Від інструменту арбітражу до фінансової інфраструктури: глибокий аналіз еволюції стабільних монет та викликів ринку

Останній успіх провідних платформ стабільних монет, що виходять на публічні ринки, знову підпалив ентузіазм інвесторів навколо інфраструктури цифрового долара. Однак під поверхнею прихована складна історія тиску на ринок, конкурентних мурів і структурних викликів, з якими новачки стикнуться із труднощами. Цей аналіз, заснований на поглядах, подібних до тих, що були висловлені в недавніх блогових роздумах Артура Хейса, досліджує, чому ландшафт стабільних монет є набагато більш консолідованим, ніж здається.

Витоки: Як банківські бар’єри породили USDT

У перші дні криптовалют доступ до надійних фіатних входів був кошмаром. Трейдери 2013-2014 років стикалися з жорсткою реальністю: біржі не мали міцних банківських зв’язків, що змушувало користувачів звертатися до ризикованих peer-to-peer переказів або використовувати місцевих агентів як посередників. Інфраструктура була настільки крихкою, що шахрайські виходи та замороження банківських рахунків були звичайним явищем.

Ця структурна прогалина створила можливість. До 2015 року те, що починалося як внутрішнє рішення для великої біржі, перетворилося на щось набагато важливіше: блокчейн-орієнтований долар, який міг рухатися 24/7 без традиційних банківських посередників. Використовуючи протокол Omni на Bitcoin, а згодом мігруючи на Ethereum як ERC-20 токен, USDT вирішив реальну проблему — не через технологічні інновації, а через вирішення справжніх ринкових тертя.

Час був вирішальним. Китайські трейдери стикалися з капітальним контролем, волатильними місцевими валютами та труднощами доступу до активів, номінованих у доларах. USDT став «цифровим доларовим ощадним рахунком» для мільйонів по всій Азії. Що важливо, команда, яка його створила, глибоко розуміла китайський ринок і здобула довіру в спільноті у критичний період, коли традиційна фінансова система відступала від крипто.

Вибух: Чому торгівля альткоїнами закріпила лідерство на ринку

Реальний поворотний момент настав після запуску основної мережі Ethereum у липні 2015 року. З’явилися нові платформи, орієнтовані виключно на криптовалюти, щоб скористатися бумом альткоїнів, але вони стикнулися з нерозв’язною проблемою: трейдери хотіли оцінювати активи у доларах, але ці платформи не могли приймати фіатні депозити.

На сцену вийшло інтегрування USDT з Ethereum — хитрий, але з глибокими наслідками крок. Раптом будь-яка платформа, що підтримує Ethereum, могла безперешкодно пропонувати торгові пари за доларами без залучення традиційного банкінгу. Вхідні капітальні точки (перший рівень бірж із банківськими зв’язками) тепер могли ефективно з’єднуватися з спекулятивними платформами, де зібралися роздрібні трейдери.

Між 2015 і 2017 роками цей ефект мережі став незупинним. Домінуюча стабільна монета не обиралася через переваги технології — її обирала структура ринку. Як тільки достатня кількість ліквідності зосередилася навколо одного стандарту, витрати на перехід стали непосильними.

Тим часом, традиційні банківські зв’язки продовжували погіршуватися. З посиленням регуляторного контролю, кореспондентські банківські відносини, на які покладалися крипто-платформи, почали падати. Одна регіональна зона стала тимчасовим притулком для банківських операцій бірж, але навіть це зруйнувалося, коли великі фінансові інституції США тиснули на місцеві банки, щоб вони повністю вийшли з крипто.

До 2017 року домінуюча стабільна монета стала єдиним практичним рішенням для масштабованих потоків доларів у криптовалютних ринках. Мур був завершений.

Загроза технологічного гіганта і регуляторна відповідь

У 2019 році велика соціальна платформа оголосила про плани випустити власну цифрову валюту, яка б працювала через її месенджери і охоплювала мільярди користувачів по всьому світу. Пропозиція була прямою: обійти традиційну банківську інфраструктуру і створити альтернативну платіжну мережу.

Відповідь була швидкою і політичною. Регулятори в кількох юрисдикціях мобілізувалися проти цієї загрози. Проєкт був знятий — попереджувальна історія, яка показує, що стабільні монети — це не просто платіжні інструменти. Це інструменти фінансового суверенітету. Хто контролює випуск стабільних монет, контролює офшорні потоки доларів.

Однак політична ситуація змінилася. Останні адміністрації проявляють скептицизм щодо традиційних банківських олігополій. Великі соціальні платформи тихо відновлюють відповідні ініціативи, намагаючись інтегрувати інфраструктуру стабільних монет безпосередньо у свої екосистеми.

Для підприємців, що працюють із стабільними монетами, це катастрофічна новина. Соціальні платформи будуть створювати все внутрішньо — досягати закритого контролю над випуском, розподілом і зберіганням. «Доказ концепції» партнерства, які стартапи демонструють інвесторам, ніколи не перетворяться у справжнє банківське впровадження. Традиційні фінансові інституції не співпрацюватимуть із третіми сторонами щодо інфраструктури стабільних монет; все буде робитися всередині, якщо взагалі.

Ловушка прибутковості: чому успіх канібалізує конкуренцію

Ось неприємна правда про економіку стабільних монет: бізнес-модель надзвичайно прибуткова, але лише для тих, у кого вже є існуюча інфраструктура розповсюдження.

Домінуюча стабільна монета випускає токени без виплати відсотків користувачам. Замість цього всі депозити спрямовуються у короткострокові державні цінні папери. Коли у 2022-2023 роках зросли відсоткові ставки, щорічний прибуток стрімко зріс — не через операційну досконалість, а через макроекономічні чинники. Бізнес фактично друкує гроші без витрат на залучення, з мінімальними операційними витратами і майже без регуляторних обмежень.

Порівняйте з традиційним банкінгом: найефективніший глобальний банк має понад 300 000 співробітників, які виконують функції, що їх виконує домінуюча стабільна монета з менш ніж 100 співробітниками. Банки — у багатьох сенсах «програми зайнятості для надкваліфікованих» — підтримують роздутий відділ з дотримання нормативів і регуляторних бюрократій, що гальмує інновації та ефективність.

Будь-який новий учасник без попередньої розповсюдженої мережі стикається з неможливою математикою: щоб конкурувати, вони повинні пропонувати вищі відсоткові ставки для залучення депозитів. Але виплата відсотків користувачам означає відмову від чистої відсоткової маржі (NIM) — основного джерела прибутку. Платформа без масштабів не зможе довго підтримувати цю модель.

Один нещодавно зареєстрований випускник стабільної монети ідеально ілюструє цю динаміку. Він структуровано увійшов, передаючи 50% чистого відсоткового доходу великій біржі в обмін на доступ до розподілу. Ця угода має економічний сенс для обох сторін, але ілюструє жорстку реальність: нові конкуренти повинні поступитися більшою частиною прибутку, щоб забезпечити розподіл. З часом недостатня прибутковість призведе до падіння.

Консолідаційна теза: чому запізнілі гравці приречені

Канали розповсюдження, через які стабільні монети доходять до користувачів, були повністю монополізовані:

• Обмінні платформи контролюються усталеними гравцями з глибокою інтеграцією у крипторинок
• Соціальні медіа-компанії створюють власні системи без наміру співпрацювати з зовнішніми
• Традиційні банки будуть впроваджувати лише ті блокчейн-інфраструктури, які належать їм безпосередньо, за суворих регуляторних обмежень
• Підприємці без цих активів стикаються з непереборним бар’єром входу

Третє місце стабільної монети, яке керувало вибуховим зростанням у 2024 році, створюючи нові структури застави, але навіть цей успіх не вирішує проблему розповсюдження. Без доступу до мільйонів вже існуючих користувачів зростання залишається обмеженим.

Поширення нових проектів стабільних монет триватиме — кожен пропагує ідеї «заміни банків» або «переформатування платежів». Інвестори почують знайомі історії про традиційний фінансовий досвід, регуляторну відповідність і партнерства з інституціями. Але структурна реальність залишається незмінною: перемога у розподілі — у тих, хто вже має його.

Випадкова карта регулювання і майбутні сценарії

Траєкторія індустрії стабільних монет тепер майже цілком залежить від регуляторних рамок. Можливі три сценарії:

Сценарій 1: Дозволяюче регулювання — якщо регулятори дозволять стабільним монетам конкурувати з традиційними депозитами на рівних умовах, пропонуючи ринкові відсотки, слідує вибухове зростання. Однак це також створює стимули для фінансового інжинірингу і стратегій з використанням важелів. Історія показує результат: сучасна версія знайомих пірамідальних схем, де високі доходи отримуються через надмірне використання важелів і погіршення якості активів, а не через справжню дохідність.

Сценарій 2: Обмежувальне регулювання — жорсткі обмеження щодо базових активів, прав на використання і виплат відсотків швидко здують бульбашку. Але регулятори зазвичай діють після виникнення проблем, а не до.

Сценарій 3: Статус-кво — продовження невизначеності і вибіркового застосування правил. Капітал продовжує переслідувати різниці у спредах, створених преміями за відсотковими ставками, бар’єрними каналами розповсюдження і домінуванням долара. Ризик і нагорода максимізуються перед неминучим падінням.

Незалежно від сценарію, одна річ є беззаперечною: для нових проектів стабільних монет, що запускаються сьогодні, гра у розподіл фактично завершена. Вікна можливостей закриті. Мур прибутковості належить платформам із масовою базою користувачів або глибокою інтеграцією у традиційні фінанси — категорії, що виключають 99% новачків.

Висновок: Карнавал перед падінням

Поточна хвиля стабільних монет не зумовлена технологічною перевагою або революційними проривами. Вона зумовлена макроекономічними чинниками (підвищеними відсотковими ставками), структурними недоліками традиційного банкінгу (завищеними витратами, регуляторною фрагментацією) і базовою арбітражною можливістю, яку використовують стабільні монети: пропонуючи кращий сервіс за набагато нижчою ціною.

Ця історія залишається актуальною і буде стимулювати капітальні потоки ще деякий час. Але її життєздатність залежить від регуляторної терпимості і макроекономічних умов. Змінившись, ця хвиля зменшиться — і «копії Circle» на ринку зникнуть.

Для інвесторів короткострокові можливості залишаються реальними. Для підприємців, сфера стабільних монет вже визначена: домінують incumbents, непроникні для новачків, і залежать від політичних вітрів, що несподівано змінюються. Розуміння цього ландшафту — а не ставка проти нього — є єдиним раціональним шляхом вперед.