Після різкого падіння XPL: розуміння системних ризиків на ринках децентралізованих перпетуальних пулів

Що насправді трапилося під час інциденту 26 серпня

26 серпня в ранкові години Hyperliquid зазнав надзвичайного порушення цін. Між 05:36 та 05:55 XPL зазнав стрибка ціни понад 190% за п’ятнадцять хвилин. Послідовність подій розгорталася наступним чином:

Тригер: Значні ордери на купівлю систематично очищали книгу ордерів, з окремими транзакціями розміром у сотні тисяч доларів.

Каскад: Оскільки ці ордери піднімали внутрішню ціну позначки XPL значно вище зовнішніх референсів CEX, автоматично активувався механізм ліквідації системи. У книгу ордерів увійшли примусові ордери на ліквідацію, створюючи самопідсилюючий цикл — кожна ліквідація викликала додатковий тиск на продаж, що ще більше піднімало ціни і спричиняло нові ліквідації.

Одержувачі та жертви: За цей п’ятихвилинний період досвідчені трейдери заробили понад $16 мільйонів у прибутках. Одночасно, короткі позиції з великим забезпеченням — включно з так званими «безризиковими» хедж-позиціями 1x — були знищені, з втратами у мільйони за кілька хвилин.

Варто зазначити, що того ж ранку свопи ETH на платформі Lighter зазнали подібних труднощів, тимчасово торгуючись за $5,100. Це паралельне явище свідчить про щось набагато більш тривожне, ніж ізольована помилка платформи — воно виявляє структурні вразливості, характерні для всієї децентралізованої екосистеми перпетуалів.

Аналіз проблеми книги ордерів

Звичайний аналіз після інциденту звинувачував «залежність від оракулів» або «недостатні ліміти позицій». Однак ці пояснення неправильно діагностують основну проблему. Ландшафт протоколів перпетуалів пропонує кілька архітектурних підходів: чисті моделі книги ордерів, механізми peer-to-pool та гібридні AMM/Hybrid. Інцидент з XPL відкриває критичні недоліки, характерні саме для реалізацій книги ордерів.

Ілюзія глибини: Книга ордерів може здаватися глибокою візуально, але її функціональна глибина залежить цілком від концентрації цих ордерів. Коли основні учасники тримають більшу частину капіталу, мінімальний ціновий тиск може спричинити вибухову волатильність.

Внутрішні транзакції закріплюють ціни: У ринках з низькою участю торги в книзі ордерів безпосередньо визначають ціну позначки. Навіть при наявності оракулів, якщо фіксація ціни на ринку спот слабка, протокол залишається залежним від внутрішніх транзакцій для відкриття ціни. Це стає системною слабкістю, а не надійним захистом.

Обратний зв’язок ліквідації посилює волатильність: Коли позиції опускаються нижче порогів обслуговування, ордери на ліквідацію мають самі входити в книгу ордерів, ще більше підвищуючи ціни і викликаючи додаткові ліквідації. У умовах низької ліквідності це не випадковість, а неминучий натиск — математична впевненість, а не виняткова ситуація.

Обмеження позицій здаються привабливими на перший погляд, але в реальності неефективні. Трейдери можуть дробити позиції між кількома акаунтами або гаманцями, переналаштовуючи ризик концентрації з індивідуального рівня на системний. Тому екстремальні цінові рухи не створюються зловмисниками навмисно, а виникають природно через механізм книги ордерів у умовах обмеженої ліквідності.

Структура ринку під поверхнею

Коли хтось каже «Я йду в лонг ETH», механіка залежить від інструменту:

Торгівля спот: Ви вкладаєте 1 000 USDC для купівлі ETH. Прибутки та збитки прямо залежать від руху ціни.

Перпетуальні контракти: Ви вносите 1 000 USDC як маржу, потенційно контролюючи 10 000 USDC номінальної експозиції з використанням кредитного плеча. Прибутки та збитки пропорційно збільшуються з множиною маржі.

Це ставить два ключові питання, які кардинально відрізняють протоколи:

Звідки береться ліквідність контрагента? Ваші прибутки мають походити від протилежних трейдерів або капітальних пулів, внесених провайдерами ліквідності.

Як відбувається відкриття ціни? Традиційні книги ордерів безпосередньо відображають транзакції — зростання купівельного тиску підвищує ціну. Але на блокчейні перпетуали працюють інакше: більшість протоколів (GMX), наприклад, не мають внутрішніх механізмів зіставлення і посилаються на ціни оракулів CEX.

Механізми оракулів та їхні внутрішні обмеження

Коли протоколи ціноутворюють перпетуальні контракти на основі зовнішніх даних спот-ринку, вони успадковують критичну проблему: обсяг транзакцій у мережі не може впливати на референсну ціну. Уявіть, що на протокол припадає 100 мільйонів USDC у попиті на перпетуальні контракти — це нульовий обсяг у зовнішньому спот-ринку, на який посилається оракул. Система накопичує цей попит як латентний ризик, а не вирішує його через відкриття ціни.

Це створює зворотний бік до книг ордерів: книги ордерів дають зворотний зв’язок, надто швидкий і вразливий до маніпуляцій; системи на основі оракулів — затриманий, що дозволяє ризикам накопичуватися мовчки.

Механізм ставки фінансування та його обмеження

Щоб виправити розбіжність між цінами перпетуалів і спот — «базис» — протоколи використовують ставки фінансування:

• Зайвий довгий інтерес: ставка стає позитивною, змушуючи довгі позиції платити коротким, стимулюючи відкриття коротких.
• Зайвий короткий інтерес: ставка змінюється на негативну, змушуючи коротких платити довгим, залучаючи нові довгі позиції.

Теоретично, цей механізм має прив’язати ціну контракту до ціни спот. Але у випадках із низькою ліквідністю на ринку, навіть підвищені ставки фінансування не здатні зменшити базис. Якщо ніхто не готовий пропонувати значний обсяг продажів у базовому спот-ринку, навіть високі ставки не зможуть його звузити. Для маловідомих або концентрованих активів контракти на блокчейні можуть довго «зависати» у напівнезалежних «тіньових ринках».

Чому топ-активи не захищені

Звичайна думка — маніпуляції загрожують лише малоліквідним активам, а великі токени нібито захищені. Реальні дані ринку спростовують цю ілюзію:

Реальність екосистеми: На Arbitrum глибина книги ордерів для основних токенів (, окрім ETH), часто становить лише кілька мільйонів USDC у межах 0.5% цінового діапазону. На Uniswap та подібних DEX навіть популярні токени, такі як UNI, не мають достатньої глибини для поглинання миттєвого впливу у десятки мільйонів доларів.

Ілюзія глибини: Глибина книги, що здається значною на перший погляд, руйнується, коли капітал концентрується і швидкість зростає. Реальна здатність поглинати обсяги значно нижча, ніж здається, особливо коли позиції зосереджені на схожих рівнях цін.

Це змінює профіль ризику: екстремальна волатильність під час ринкових стресів — не виняткова ситуація для малоліквідних активів, а структурна норма для децентралізованих перпетуалів, коли імпульс, кредитне плече і ліквідність співвідносяться несприятливо.

Три напрями для протоколів нового покоління

Розуміння справжніх причин інциденту з XPL — не як випадкової помилки, а як природного наслідку механізмів книги ордерів у умовах обмеженої ліквідності — освітлює шляхи для розвитку протоколів:

Профілактичне моделювання ризиків: Замість ліквідації позицій після порушення порогів обслуговування, моделюйте стан ринку до підтвердження транзакцій. Якщо прогнозований стан погіршується понад допустимі межі, протокол заздалегідь коригує розмір або ціну позиції, запобігаючи натиску.

Інтеграція спот-пулів: Сучасні перпетуальні на блокчейні обирають між швидким, але крихким зворотним зв’язком книги ордерів і затриманим, але надійним оракулом. Покращена архітектура безпосередньо з’єднує перпетуальні позиції з пулом ліквідності спот. З накопиченням ризику ця двонапрямна зв’язка дозволяє ринку спот поглинати волатильність і зменшувати миттєві шоки, усуваючи затримки і флаш-краш.

Дизайн протоколів, орієнтований на LP: У обох моделях — книги ордерів і peer-to-pool — провайдери ліквідності несуть непропорційний ризик, залишаючись здебільшого пасивними. Наступне покоління архітектур інтегрує управління ризиками LP безпосередньо у протокол — роблячи їхній ризик прозорим, кількісним і активно керованим, а не неявно поглинаючим.

Можливості ринку та конкурентні переваги

Екосистема перпетуальних свопів генерує понад $30 мільярдів у річних комісіях та зборах. Історично цей дохід концентрувався майже виключно навколо кількох централізованих бірж і професійних маркет-мейкерів.

Якщо нові протоколи успішно впровадять передові технології AMM — розкладання маркет-мейкінгу на пуловий внесок — вони зможуть демократизувати доступ до цих економік. Звичайні учасники зможуть забезпечувати ліквідність у пуллах, а не лише виступати протилежною стороною у торгах. Це не просто технічна інновація управління ризиками, а фундаментальна перебудова розподілу стимулів і економічної участі.

Практичні рішення вже починають з’являтися. Деякі протоколи експериментують із передексплуатаційним моделюванням ризиків у поєднанні з динамічними ставками фінансування і зупинками торгів протягом екстремальних ситуацій. Інші інтегрують механізми захисту LP безпосередньо у смарт-контракти, а не покладаються на пасивні заходи.

Висновок: від управління ризиками до перетворення ринку

Інцидент 26 серпня слугує діагностичним інструментом, що показує: сучасні протоколи перпетуалів стикаються не з багом, а з фундаментальним архітектурним напруженням: механізми книги ордерів конфліктують із обмеженим on-chain ліквідністю. Коли участь концентрується і глибина зменшується, синхронізовані ліквідації стають неминучим наслідком логіки протоколу.

Конкуренція між протоколами нового покоління залежатиме не від естетики інтерфейсу, розподілу балів або схем знижок. Головний фактор — архітектурні інновації, що вирішують три інтегровані виклики:

1. Чи зможе протокол зберегти цілісність відкриття цін і запобігти каскадним ліквідаціям за допомогою передбачуваного управління ризиками?
2. Чи зможе він сприяти ширшій економічній участі у $30 мільярдному ринку перпетуалів, перерозподіляючи доходи від вузьких спеціалістів до розподілених учасників?
3. Чи зможе він впровадити механізми захисту LP, достатньо складні, щоб зробити перпетуальне забезпечення справді сталим?

Протокол, що успішно поєднає ці три виміри — вирішуючи управління ризиками і перерозподіляючи переваги ринку — визначить наступне покоління децентралізованих перпетуальних контрактних ринків.