Коли доходи від стабільних монет стають хижими: розкодування циклу дефіциту USDC і чому інститути мовчки виходять

Останній сплеск доходності депозитів USDC захопив увагу роздрібних інвесторів обіцянками пасивного доходу, але під привабливою фасадою приховується патерн, що нагадує минулі крахи стабількоінів. Аналіз ринку свідчить, що досвідчені гравці здійснюють обдуману стратегію виходу, тоді як недосвідчені покупці продовжують нарощувати позиції на піку — класична «дефіцитна петля», яка історично передує катастрофічним злетам і падінням.

Аномалія, якої не повинно бути: розуміння парадоксу доходності

Звичайно, доходність стабількоінів відображає загальні умови ліквідності на ринку та витрати на фінансування. Однак нещодавній сплеск інтересу до USDC різко відхиляється від цього принципу. Інші стабількоіни не зазнали синхронізованого зростання ставок, і загалом ринок не демонструє ознак гострої ліквідної кризи, яка могла б виправдати таке підвищення доходів.

Ця різниця сигналізує про щось більш цілеспрямоване. Коли один стабількоін суттєво випереджає своїх конкурентів за доходністю, це зазвичай має одну мету: залучити новий капітал, поки внутрішні гравці зменшують експозицію. Механізм простий — пропонувати привабливі доходи, щоб створити попит з боку роздрібних учасників, а потім використовувати цей попит для виходу з накопичених позицій. Це класична «дефіцитна петля»: високі доходи притягують потоки капіталу, але ці потоки маскують систематичне виведення інституційного капіталу.

Слідом за грошима: on-chain докази переорієнтації інституцій

Сигнали вже видно у on-chain метриках. Великі перекази USDC прискорилися за останні тижні, а володіння адресами «китів» демонструють стабільне зниження. Тренди торгівлі між платформами свідчать, що арбітражні фонди активно перерозподіляють ліквідність між майданчиками — явна ознака того, що професійні учасники ринку хеджують або зменшують експозицію.

Ця поведінка кардинально відрізняється від психології роздрібних інвесторів. Поки середній користувач зосереджений на відсоткових ставках, інституційні гравці стежать за структурою резервів, моделями викупу та ризиком контрагентів. Коли досвідчені гравці одночасно зменшують свої володіння через арбітраж і інші механізми виходу, вони сигналізують те, що роздрібні інвестори ще не зрозуміли: профіль ризику змінився.

Прецедент 2022 року з UST: чому історія важлива

Крах UST у 2022 році відбувся за майже ідентичним сценарієм. Той протокол залучив капітал із астрономічною доходністю у 20%, створюючи сильний гравітаційний вплив для роздрібних грошей. Історія була переконливою — безкоштовні доходи, підтримувані алгоритмічною стабільністю. Однак інституційні гравці раніше виявили структурну крихкість і почали ліквідувати позиції.

Роздрібні інвестори залишалися зачарованими відсотковими платежами, навіть коли внутрішні гравці тікали. Коли вихід перетворився на паніку, UST розплющився і зрештою зійшов майже до нуля. Перехід від «стабільного» до нікчемного стався за кілька днів, не залишаючи значного часу для виходу роздрібних інвесторів. Механізм: дефіцитна петля, де штучна доходність маскує погіршення фундаментальних показників.

USDC працює інакше, ніж алгоритмічна модель UST, але динаміка інституційного відтоку з подальшою панікою роздрібних інвесторів залишається актуальною. Структура має менше значення, ніж патерн — високі доходи залучають роздрібний капітал, інституції раніше помічають сигнали тривоги, а дисбаланс ліквідності створює вибухонебезпечні умови.

Питання резервів: оцінка надійності USDC

Circle позиціонує USDC як забезпечений високоліквідними резервами активами, але дискусії щодо складу резервів тривають. Чутки про значні володіння нестандартними облігаціями, деривативами або іншими менш ліквідними інструментами викликають обґрунтовані питання щодо якості активів у разі стресових сценаріїв.

Якщо учасники ринку — через розслідування або чутки — почнуть сумніватися у ліквідності резервів або оцінці активів, довіра до будь-якого стабількоіну швидко похитнеться. Це не технічна проблема; це проблема сприйняття. Як тільки з’явиться сумнів у резерві, навіть платоспроможні стабількоіни опиняються під тиском виходу. Дефіцитна петля посилюється, оскільки довіра руйнується, а вимоги щодо викупу перевищують готовність інституцій їх задовольняти.

Можлива ланцюгова реакція: тривимірна криза

Якщо інституційний продаж прискориться, USDC може опинитися у ланцюговій реакції краху:

Тиск викупу: роздрібні інвестори, спочатку залучені доходністю, починають панічно продавати, коли помічають вихід інституцій. Це колективне бажання продати створює навантаження на резерви, особливо якщо резерви містять неликвідні активи.

Спіраль оцінки: якщо резерви включають активи, що піддаються маркуванню до ринкової вартості — облігації під впливом змін ставок, деривативи у несприятливих позиціях — цінність викупу USDC піддається безпосередньому тиску ще до початку паніки.

Загальний колапс довіри: стабількоіни — це переважно механізми довіри. Питання резервів, затримки з викупом або інституційний відтік можуть спричинити психологічний відтік капіталу, що не потребує фундаметальної неплатоспроможності для руйнівних наслідків.

Стратегічні висновки для учасників ринку

Правильна реакція — переоцінити рівень експозиції та розрізняти можливості доходу і сигнали тривоги. Високі ставки по стабількоінах зазвичай свідчать про загальний стрес на ринку або, навпаки, про те, що конкретний емітент компенсує ризик або виконує стратегію виходу.

Інвесторам, що тримають USDC, слід оцінити, чи відповідає поточна позиція їхньому рівню ризику. Ті, хто приваблений переважно недавньою доходністю, мають усвідомлювати, що такі аномалії рідко тривають довго — вони зазвичай вирішуються або через нормалізацію, або через кризу.

Більше того, цей досвід підкреслює важливість диверсифікації між стабількоінами, активного моніторингу on-chain метрик і скептицизму щодо доходних аномалій як засобів управління ризиками. Екосистема стабількоінів має внутрішню вразливість; позиції, побудовані на припущеннях про доходність, а не на фундаментальній цінності, вразливі під час стресу.

Дефіцитна петля, яку ми спостерігаємо, може розв’язатися без інциденту або ж розгорнутися за сценарієм минулих прецедентів. Єдине, що можна сказати напевне — учасники ринку, які раніше помічають ці сигнали, отримують перевагу від ранніх дій.