## Чому нестабільні монети, що не прив’язані до долара, зазнають труднощів з ростом? Регуляторний тиск, а не ринковий попит, є справжнім винуватцем

Багато хто вважає, що застій нестабільних монет, що не прив’язані до долара, спричинений недостатнім попитом, але ця оцінка насправді помилкова.

Історичні дані показують, що щоденний обсяг валютної торгівлі не основними валютами перевищує 3200 мільярдів доларів, що свідчить про величезний попит на міждержавні розрахунки. А де ж справжній вузький місць? Ключ у пропозиції — глобальна банківська система вже повністю вийшла з ладу через механізми стимулювання.

Після впровадження Базель III у 2008 році, у поєднанні з низкою суворих регуляторних правил, було накладено дуже жорсткі капітальні обмеження на структуру активів і пасивів банків. Ці правила безпосередньо знищили прибутковість участі банків у нерозрахунках у нестабільних валютах.

**Як Базель III вбиває торгівлю нестабільними валютами**

Правило коефіцієнта покриття ліквідності (LCR) вимагає від банків тримати достатню кількість "якісних високоліквідних активів" (HQLA), щоб витримати 30-денний стресовий сценарій. Звучить логічно, але проблема у тому, що визначення першого рівня HQLA дуже суворе і включає переважно безпечні активи у резервних валютах, таких як долар, єна, євро.

Це означає, що резервні валюти — долар, єна, євро — мають природну перевагу — вони мають глибокий глобальний ринок репо та надійну ліквідність у періоди стресу. У порівнянні з цим, торгівля BRL або MXN щодо долара навіть у нормальних умовах здається "ліквідною", але у кризових ситуаціях регулятори виключають їх із буфера ліквідності.

Якщо банкам потрібно підтримувати канали BRL/MXN, вони мають тримати запаси цих валют. Але ці запаси в рамках LCR вважаються "низькоякісними активами", що змушує банки додатково тримати більше доларових активів для компенсації. В результаті: вартість підтримки таких каналів штучно завищується.

Ще гірше, якщо ці ліквідні активи "застрягли" через законодавчі або операційні обмеження (наприклад, валютний контроль), банки взагалі не можуть враховувати ці активи на рівні групи. Це схоже на примусове здійснення "подвійного фінансування" — потрібно тримати "застряглі" ліквідні активи локально і одночасно мати надлишкову ліквідність у центрі. Вся система заохочує тримати тріангу арбітражу через долар — модель радіальної структури.

**Капітальні штрафи за правилами ринкового ризику**

Навіть якщо банки зможуть вирішити проблему з запасами, їм доведеться стикнутися з другим рівнем захисту — капіталом на ринковий ризик. У рамках Базельського FRTB, банки мають тримати капітал для можливих збитків через коливання ринку.

Але ці правила не однакові для всіх валют. Регуляторна структура чітко розділяє "пара валюти" та інші валютні пари:
- 10-денний термін ліквідності: для USD/EUR, USD/JPY та інших основних пар
- 20-денний термін ліквідності: для інших неосновних валютних пар

Коли банки обчислюють ризик для BRL/MXN, модель змушена припускати, що потрібно 20 днів, щоб вийти з ризику під тиском, тоді як для основних пар — лише 10 днів. Це створює прихований додатковий капітальний збір для запасів у нерезервних валютах.

Ще важливіше, що 20 днів — це лише мінімум. Якщо регулятор вважає, що канал ліквідний погано, він може довільно збільшити цей термін до 40 або навіть 60 днів. Така невизначеність створює для банків ризики, які важко кількісно оцінити, і в підсумку вони воліють брати участь лише у регуляторних "заздалегідь передбачених" парах.

Ще один руйнівний цикл: якщо канал торгівлі рідкісний, його не можна протестувати за допомогою RFET (Risk Factor Eligibility Test), і він потрапляє до категорії "немоделюваних ризик-факторів". Це катастрофічно для капіталу — банки змушені використовувати більш жорсткі сценарії стресу для обчислення капіталу, що призводить до різкого зростання вимог. Низький обсяг торгів — неможливість моделювання — збільшення капітальних вимог — вихід з ринку — ще менший обсяг торгів. Перед тим, як канал стане достатньо ліквідним, банки не зможуть його підтримувати через високі витрати.

**Прихована руйнація системи через штрафи для G-SIB**

Глобальні системно важливі банки (G-SIB) мають додаткові капітальні витрати, що базуються на потенційній загрозі їхнього банкрутства для світової економіки. Але ця система оцінки створює аномальні стимули: банки заохочуються зменшувати складність і глобальну розгалуженість.

Модель оцінки G-SIB базується на п’яти факторах, і канали, що не прив’язані до долара, створюють "триfold загрози" за трьома показниками: діяльність у різних юрисдикціях, замінність і складність. Підтримка BRL/MXN вимагає тримати місцеві залишки у Бразилії та Мексиці, що безпосередньо підвищує оцінку діяльності у різних юрисдикціях.

Більш іронічно, якщо банк стає єдиним постачальником ліквідності для BRL-MXN, він стає "ключовою інфраструктурою". У разі банкрутства торгові зв’язки між Бразилією та Мексикою будуть заморожені. Регулятор за це поставить високий бал, що фактично є капітальним штрафом за надання малопопулярних каналів розрахунків.

Ці оцінки безпосередньо перетворюються у вимоги до основного капіталу першого рівня (CET1). Підвищення з низького рівня до високого може збільшити необхідний капітальний буфер на 0.5% від ризикових активів. Для банку з RWA у 1 трильйон доларів це означає додаткові 50 мільйонів доларів капіталу. Навіть якщо торговий відділ приносить 50 мільйонів доларів на рік, підвищення рівня капіталу на десятки мільярдів робить цю діяльність економічно недоцільною, і банк відмовляється від неї.

**Чому традиційні рішення приречені на провал**

Глобальний валютний ринок за межами G7 вже структурно зламаний. У країнах з ринками, що розвиваються, майже відсутній прямий двосторонній ліквідний обмін між валютами, що створює "ліквідний розрив" у міждержавних розрахунках у нерезервних валютах. Справжня проблема нестабільних монет, що не прив’язані до долара, — не попит, а вартість інфраструктури, необхідної для їхнього зв’язку, яка обкладена податками регуляторів.

Мережа агентських банків колись була основою міждержавних розрахунків, але під тиском штрафів для G-SIB вона виходить з гри. Банки мають виступати у ролі мосту, але плата за проїзд стала непідйомною. Поки світова торгівля залежить від активів і зобов’язань, що обмежують запаси, канали, що не прив’язані до долара, залишатимуться фрагментованими, дорогими і малоефективними.

Застосування старої системи у вигляді імітаційних рішень ніколи не дасть результату, особливо для таких фінансових інновацій, як нестабільні монети, що не прив’язані до долара. Нам потрібен DeFi-орієнтований підхід до запуску ліквідності. Будь-яке рішення, що залежить від традиційних зовнішньо-валютних ринків і on-chain FX, приречене на провал перед регуляторною логікою і ринковою реальністю.