Ліквідністьнебезпекистабільнихмонетнедолара:системнанесправністьудизайніправил

Про те, чому зростання нестабільних монет не в доларах зупинилося, поширене пояснення на ринку — недостатній попит. Але це судження — абсолютно хибне.

Міжнародний попит на трансграничну торгівлю величезний — історичні дані показують, що щоденний обсяг валютних операцій з неосновними резервними валютами перевищує 320 мільярдів доларів. З боку попиту проблема не стоїть, причина криється у системній паралічі пропозиції: низка міжнародних банківських регуляторних правил, особливо після фінансової кризи 2008 року — Базель III та наступні регуляторні рамки — наклали все більш жорсткі обмеження на структуру капіталу банків. Ці правила у неявний спосіб знищили стимул для банків забезпечувати ліквідність для каналів, що не пов’язані з доларом.

Суть проблеми ліквідності: криза з боку пропозиції

Зовні це здається проблемою фінансового ринку, але глибше — системною несправедливістю регуляторних стимулів. Вплив Базель III — підвищення вимог до капіталу, збільшення буферів капіталу та зниження фінансового левериджу — безпосередньо знижують рентабельність капіталу банків (ROE). За цих обставин багато великих глобальних банків поступово виходять із обслуговування нових ринків — не через їхню неприбутковість, а через високі регуляторні витрати, що роблять будь-який прибуток незначним.

Це спричиняє структурний збій у зовнішньоторговельному ринку за межами G7, формуючи невидиму “ліквідністьну вакуум” — у трансграничних розрахунках у валюті майже відсутня пряма двостороння ліквідність між валютами. Всі операції змушені спрямовуватися до долара — це не вибір ринку, а результат регуляторних правил.

Перша проблема: прихований податок на ліквідність через LCR

Один із ключових інструментів Базель III — коефіцієнт ліквідності (LCR). Логіка проста: банки повинні мати достатньо “якісних ліквідних активів” (HQLA), щоб витримати 30-денний стресовий сценарій. Звучить обережно, але на практиці це стає смертельним обмеженням для торгівлі не в доларах.

Проблема — у визначенні HQLA. Перший рівень HQLA має дуже жорсткі критерії: готівка, резерви центрального банку та відповідні суверенні або центральнобанківські облігації. Найголовніше — ці активи мають торгуватися на великих, глибоких і активних ринках.

Результат? Лише резервні валюти (долар, євро, ієна) мають стабільну систему безпечних активів, що відповідає цим вимогам. Вони мають глибокі глобальні ринки репо та готівки, і під час криз їх ліквідність залишається надійною. Не в доларах активи, особливо валютні активи нових ринків, у рамках LCR вважаються “низькоякісними активами”.

Це означає: якщо банкам потрібно торгувати бразильським реалом або мексиканським песо, вони мають тримати їх у запасі. Але ці запаси — з точки зору LCR — зобов’язання, що змушує банки додатково тримати доларові активи для “компенсації” цього ризику. Іншими словами, регуляторна система прямо карає запаси не в доларах, вводячи явний “податок на капітал”, що робить утримання цих каналів надзвичайно дорогим.

Ще більш жорстка проблема — “застряглі активи”. Припустимо, глобальний банк має багато готівки у бразильській компанії, але через валютний контроль, правила ізоляції активів або операційні бар’єри не може негайно перевести їх до Лондона. У рамках LCR ця готівка взагалі не враховується у груповому рівні ліквідних буферів. Банки змушені “подвоювати фінансування” — тримати заблоковану ліквідність локально і одночасно мати надлишкову ліквідність у центрі. Це робить підтримку каналів, що не в доларах, структурно дорожчим, ніж централізована система.

Друга проблема: податок на ліквідність через FRTB

Навіть якщо банки ігнорують обмеження LCR, вони стикаються з ще одним жорстким обмеженням — вимогами до капіталу на ринковий ризик.

У рамках FRTB — базового аналізу торгового портфеля — банки мають тримати капітал для можливих збитків через коливання ринкових цін. Тут важливий параметр — “термін ліквідності” — регуляторна гіпотеза, скільки часу потрібно, щоб продати позицію без виклику цінового краху.

Для пар високої ліквідності (наприклад, USD/EUR, USD/JPY) регуляторна гіпотеза — 10 днів. Але для “інших валютних пар” (включно з BRL/MXN) цей термін подвоюється до 20 днів.

Що це означає? При розрахунку ризику для неосновних валютних пар модель змушує припускати, що у кризовій ситуації вихід із позиції займе 20 днів, тоді як для основних — лише 10. Це безпосередньо збільшує капітальні вимоги для ризиків, пов’язаних із BRL/MXN, — тобто додатковий капітал для не в доларах.

Ще гірше — 20 днів — це лише нижня межа. FRTB дозволяє регулятору підвищувати цей термін залежно від ситуації — якщо канал високоризикований або з низькою ліквідністю, його можна підняти до 40, 60 днів і більше. Це створює величезну регуляторну невизначеність — банки не можуть точно прогнозувати капітальні витрати. В результаті вони воліють торгувати лише “основними валютами”, у яких терміни за регламентом обмежені 10 днями.

Ще один механізм — “незмодельовані ризикові фактори” (NMRF). Для не доларових каналів це системна проблема. Щоб використовувати внутрішню модель для обчислення капіталу (що зазвичай зменшує його), банк має довести, що цей ринок — “реально існуючий”. Конкретна вимога — щонайменше 24 реальні цінові спостереження на рік (приблизно двічі на місяць).

Якщо торгівля рідка і не дає стільки спостережень, її автоматично класифікують як NMRF. І тоді банк не може використовувати капітально ефективні моделі, а змушений розраховувати капітал за сценаріями стресу. Це — катастрофічна кара.

Це породжує порочне коло: низький обсяг торгівлі → неможливість відповідати вимогам → класифікація як NMRF → капітальні вимоги зростають → торгівля стає невигідною → вихід із ринку → обсяг знову знижується. Банки не хочуть робити маркетмейкінг у цьому каналі, якщо у них немає достатньої ліквідності — і це — безперервна замкнена петля.

Третя проблема: складність системи G-SIB

Глобальні системно важливі банки (G-SIB) мають додаткові капітальні витрати, що залежать від ступеня їхньої загрози для світової економіки у разі краху. Це має стимулювати їх бути обережними, але насправді — навпаки, заохочує їх звужувати свою діяльність.

Методика G-SIB враховує не лише масштаб, а й п’ять факторів (розмір, діяльність у різних юрисдикціях, ступінь зв’язків, замінність, складність), кожен з яких має вагу 20%. Канали, що не в доларах, можуть суттєво підвищити ці показники — особливо “міжюрисдикційна діяльність”, “замінність” і “складність”.

Наприклад, американський банк, щоб торгувати USD/BRL, може вести облік у Нью-Йорку, але щоб стабільно підтримувати канал BRL/MXN, потрібно мати рахунки і баланс у Бразилії та Мексиці. Кожен додатковий канал — це локальне фінансування, локальні рахунки і локальні буфери ліквідності, що підвищує “міжюрисдикційний” бал. Це стимулює банки повертатися до внутрішніх юрисдикцій і торгувати через долар.

Ще один показник — “замінність”. Іронія в тому, що у звичайному бізнесі бути “єдиним постачальником” — конкурентна перевага, а у системі G-SIB — навпаки. Якщо банк — єдиний постачальник ліквідності для BRL-MXN, він стає “ключовою інфраструктурою”. Регулятор оцінює це вище, що означає — вищі капітальні вимоги. Один банк може подумати: “Ми домінуємо у цій нішевій каналі, але як єдиний постачальник — наш G-SIB бал зростає, і нам вигідніше його закрити і торгувати лише доларом”.

Ці бали безпосередньо перетворюються у вимоги до основного капіталу (CET1). Перехід з одного рівня G-SIB до наступного може збільшити необхідний капітал на 0.5%. Для банку з ризиковими активами у 1 трильйон доларів — це 50 мільярдів додаткових капітальних витрат. Навіть якщо прибуток від одного торгового підрозділу — 50 мільйонів доларів на рік, — якщо його активність підвищує рівень G-SIB, це може коштувати сотні мільйонів у капітальних витратах. І будь-який розумний банк відмовиться від цього каналу.

Чому традиційні рішення на валютному ринку приречені на провал

Глобальний валютний ринок за межами G7 вже має структурний збій. Прямий двосторонній ліквідність між валютами майже зникла, утворюючи “ліквідністьний вакуум” у трансграничних розрахунках.

Це не ринкова несправедливість, а закономірний результат правил. Причина ліквідності — не в недостатньому попиті, а у витратах на інфраструктуру, що їх регуляторна система обклала податками. Десятиліттями ми залежали від мережі агентських банків, але під тиском G-SIB — ця мережа руйнується.

Поки глобальна торгівля залежить від інституцій із обмеженим балансом, що тримають запаси, — канали у не доларах залишатимуться фрагментованими, дорогими і малоефективними. Імітація старої системи через блокчейн-подібні рішення — приречена з самого початку. Будь-які спроби відтворити логіку традиційного валютного ринку у децентралізованих рішеннях — повторюють цю ж системну несправедливість.