Приватні інвестиції в акціонерний капітал «позичають собі, щоб купити», циклічна гра приватного кредиту

Обговорення Private Credit викликає багато шуму, але чітко пояснити його мало хто може. Традиційно, private credit завжди був моделлю B2B. Іншими словами, великі інституції позичають гроші компаніям, підтримуючи їх розвиток у контрольованих ризиках. Для кредиторів це була дуже прибуткова бізнес-модель. Там, де є заробіток, туди й течуть кошти.

1. Як і приватні інвестиційні фонди у приватний капітал, private credit — це небанківські кредитори, які надають компаніям боргове фінансування. Private credit і direct lending часто використовуються як синоніми, але насправді, direct lending — це більш широка підгалузь ринку private credit. Ринок private credit вже стрімко виріс до 1,8 трильйонів доларів. 10 років тому він становив лише 300 мільярдів доларів, а зараз — 1,8 трильйонів. Темпи зростання вражають.

2. Чому ж зараз з’являються тривожні сигнали? Головна причина — деякі private credit-інститути почали залучати кошти роздрібних інвесторів для підтримки своєї кредитної діяльності. Водночас, фонди private credit зазвичай пропонують певний рівень квартальної ліквідності.

3. Які стратегії використовуються у private credit? Перша — direct lending, тобто альтернатива широкому ринку синдикованих кредитів. Це пряме кредитування компаній. Позичальники можуть бути як підтримуваними приватним капіталом, так і без такої підтримки.

У США 80% direct lending спрямовано на компанії з приватним капіталом. Іншими словами, цей сегмент здебільшого фінансує приватні компанії, що купуються приватним капіталом. Багато приватних інвестиційних компаній мають власні платформи private credit.

Друга стратегія — asset-backed finance lending — кредити під заставу контрактних грошових потоків і відповідних активів. Це може бути іпотека, автокредити, лізингові активи або дебіторська заборгованість.

Остання — opportunistic distressed credit — кредитування компаній у скрутному стані, або фінансування через розділ компанії, або обслуговування тих, що не підходять для ринку direct lending і private equity.

4. Хто є кредиторами? Кредиторами виступають private credit фонди, більшість з яких належать і керуються бізнес-розвитковими корпораціями, або BDC. BDC — це спеціалізовані кредитні організації. Деякі з них — публічні компанії, інші — приватні.

Багато private credit фондів керуються BDC, що належать приватним інвестиційним компаніям. Наприклад, найбільший гравець — Blackstone Private Credit Fund, або BCRED. Це непублічний BDC, цілком належить публічній приватній компанії Blackstone.

Отже, у деяких сферах приватний капітал купує компанії, а в інших — через свої платформи private credit позичає їм гроші для придбання цих компаній. Якщо тут є циклічна структура — це правильно, бо вона і є такою.

5. Зараз private credit стикається з двома головними проблемами. Перша — чи слід продавати private credit роздрібним інвесторам? Друга — чи формується кредитний цикл? Ці питання пов’язані, але не однакові.

Кредитний цикл означає, що збільшуються збитки за кредитами. Є дуже погані версії циклу, наприклад, глобальна фінансова криза, і менш погані — наприклад, рецесія 2001 року.

З моменту глобальної фінансової кризи США не пережили справжнього кредитного циклу, тому багато аналітиків вважають, що ми зараз перебуваємо на порозі його початку.

6. Звісно, станом на сьогодні проблеми private credit ще на ранніх стадіях. Це розвиваючася історія, і передчасно казати, наскільки вона погіршиться.

7. Оскільки ці кредити private credit не торгуються відкрито, вони за визначенням є неликвідними. Це цілком нормально. Історично інвестори private credit — це великі, зрілі інституції. Це теж не проблема. Вони знають, що купують: продукт з вищою доходністю, але менш ліквідний.

Але коли private credit фонди залучили майже всі інституційні кошти, вони почали звертатися до роздрібних інвесторів, включаючи брокерські клієнти, 401(k) плани тощо. І саме тут починаються проблеми.

Ці кредити самі по собі неликвідні. Щоб створити враження “ліквідності” для роздрібних інвесторів, фонди дозволяють викуп, але зазвичай з обмеженнями — близько 5-7% активів щоквартально. Вірю, що цю інформацію вже розкрили інвесторам, але багато з них не до кінця розуміють її значення.

Зараз, через постійний попит на викуп понад цю межу, private credit фонди змушені шукати різні способи або обмежувати викуп.

8. Ще один важливий момент — високий ризик для software-компаній. Через вплив AI на традиційний бізнес-модель софтверних компаній їхні оцінки значно знизилися.

Що стосується кредитного циклу, важливо наголосити: 80% кредитів direct lending спрямовано на приватні компанії з приватним капіталом. Це причина високого ризику для софтверних компаній. 25% цих кредитів ідуть на software-компанії, багато з яких були куплені приватним капіталом у 2018–2022 роках. Ринок побоюється, що AI знизить ціни і зруйнує бізнес-моделі великих софтверних гігантів.

9. Ще одне — приблизно 11% цих кредитів потрібно рефінансувати до 2027 року, а ще 20% — до 2028-го. Спочатку вони були з низькими ставками, оскільки видавалися в період низьких ставок. Якщо рефінансування відбудеться, ставки будуть значно вищими. Якщо триватиме нестабільність у софтверній галузі, хто ще захоче рефінансувати ці кредити? Це дуже важливе питання.

10. Усі зараз стежать за private credit, бо зростання кредитування тут найбільше. Історично, коли починається кредитний цикл, перші проблеми з’являються саме у тих активів, що зростали найшвидше. Так було під час глобальної кризи — швидко зросли і швидко обвалилися субстандартні іпотеки.

11. Саме тому інвестори зараз бояться private credit. Адже саме тут відбувається зростання. З моменту кризи 2008 року банківська система майже не зросла у кредитуванні. Всі значущі зростання відбувалися у private credit, яке 10 років тому становило лише 300 мільярдів доларів, а зараз — 1,8 трильйонів.

12. Керівники кількох найбільших private credit фондів намагаються зменшити значення проблем викупу і ризиків кредитного циклу. Але співголова відділу управління активами Apollo, Джон Ціто, у дискусії для клієнтів UBS прямо вказав на цю проблему.

Ціто спочатку говорив неофіційно, але його слова все ж опублікували «The Wall Street Journal». Обговорюючи надмірну експозицію private credit у софтверній галузі, він сказав: «Більшість компаній, куплених у 2018–2022 роках, не такі якісні, як великі гравці, і їхні оцінки були дуже високими, тому я занепокоєний щодо багатьох з них, які були приватизовані».

З його слів видно, що він очікує проблем із кредитами для софтверних компаній. Насправді, Apollo має лише 2% ризику у цій галузі, тоді як у цілому секторі — близько 25%. Тому Ціто цілком може критикувати конкурентів. Це дуже комфортна позиція.

Він також прогнозує, що високий рівень викупів триватиме ще кілька кварталів. І він звернув увагу на суперечність: на ринку ще є великий попит на вторинні частки приватного капіталу, тобто купівлю часток у приватних фондах. Але водночас інвестори, які підтримують private equity і купують ці вторинні частки, дуже стурбовані private credit, адже саме він фінансує 80% приватних компаній.