Як працює токенізація акцій? Діалог з керівником відділу цифрових активів BlackRock

Tokenized 第76-й випуск, доповідач: Pet Berisha (співзасновник Tokenized) Гість: Rob Hadick (Dragonfly GP), Robert Mitchnick (керівник цифрових активів BlackRock), Noah Levine (партнер Andreessen Horowitz)

Хронологія:

00:00 Вступ

02:17 По суті, токенізація — це історія про «доступ» (access), яка дозволяє більшій кількості інвесторів отримати доступ до раніше важкодоступних класів активів.

05:51 Загалом, структура токенізованих акцій поділяється на три типи.

08:41 Токенізовані активи за механізмом білого списку мають певні обмеження щодо ліквідності.

11:21 Нью-Йоркська фондова біржа у співпраці з Securitize досліджує режим торгівлі 7×24.

15:00 Стейблкоїни еволюціонують у нове покоління фінансової інфраструктури.

18:58 Регіональні банки США створюють мережу токенізованих депозитів.

24:21 Стейблкоїни та токенізовані депозити обслуговують різні групи користувачів.

25:42 Попит на приватність у капітальних ринках значно зростає.

31:06 Майбутня структура ринку зменшить кількість посередників і стане більш плоскою.

Висновки:

Стейблкоїни еволюціонують від «інструменту платежу» до «інфраструктури рівня рахунку». Користувачі більше не просто використовують їх для переказів, а безпосередньо тримають баланс, що природно веде до інвестицій, управління доходами та розподілу активів. Для фінансових продуктів гаманці стейблкоїнів поступово замінять традиційні рахунки як точку входу.

Найбільша цінність токенізації полягає не у підвищенні ефективності, а у розширенні доступу до інвестицій. Вона дозволяє користувачам, які раніше брали участь лише у криптовалютному ринку, отримати доступ до ширшого спектру традиційних активів, а також залучити до єдиного ринку більше інвесторів по всьому світу — по суті, розширюючи попит, а не оптимізуючи пропозицію.

На даний момент більшість «токенізованих акцій» — це переважно перехідні форми, що є похідними інструментами, а не справжніми активами, що знаходяться в ланцюгу. Існують проблеми з нерівністю часу торгів, неможливістю миттєвого викупу, невизначеністю прав власності — що свідчить про те, що справжня інфраструктура капітальних ринків у ланцюгу ще не сформована.

Майбутня цінність — у «випуску на нативному ланцюгу», а не у відображенні поза ланцюгом активів. Лише коли активи створюються, торгуються і розраховуються безпосередньо у ланцюгу, з’являться нові можливості для застави, портфельного управління, управління голосами тощо — це і є початок структурних змін.

Білий список і нормативні обмеження — це ключові бар’єри ліквідності токенізованих активів. Якщо активи повинні переміщатися лише між обмеженими адресами, справжня ліквідність і DeFi-можливості залишаються недосяжними. Індустрія шукає рішення, що задовольняють регуляторні вимоги, не жертвуючи ліквідністю.

Торгівля 7×24 не є найголовнішою потребою; справжня потреба — у «ефективності використання активів». Користувачі, тримаючи стейблкоїни, хочуть не лише миттєвої торгівлі, а й безшовної участі у інвестиціях, позиках, доходах — саме це драйвить зростання токенізації.

Стейблкоїни і токенізовані депозити не замінюють одне одного, а обслуговують різні сценарії. Стейблкоїни більше орієнтовані на транснаціональні, криптовалютні ринки і доларові потреби; токенізовані депозити — на внутрішньобанківські потоки і підвищення ефективності. У майбутньому з’являться різні форми фінансування, що співіснуватимуть.

Основна перешкода для просування токенізованих депозитів банками — не технології, а регуляторна невизначеність. Включаючи AML, нормативні рамки, капітальні вимоги — вони ще не визначені остаточно, що змушує банки діяти обережно, навіть усвідомлюючи необхідність участі у цій трансформації.

Приватність стає ключовою інфраструктурною потребою капітальних ринків. У сценаріях платежів її можна обійти через чисте підсумовування, але у випадках застави, розрахунків і торгівлі вона не замінюється, тому технології ZK і подібні отримають пріоритет у капітальних ринках, а не у платіжних системах.

У довгостроковій перспективі структура фінансових ринків значно сплющиться. Поточні операції залучають багато посередників (брокери, біржі, клірингові центри, кастодіани тощо), тоді як токенізація дозволить їх скоротити. Це знизить витрати інвесторів, розширить доступність активів для управлінських компаній, а криптоінфраструктура зможе увійти до основних фінансових систем.

Pet Berisha: Ласкаво просимо до Tokenized, це програма, що зосереджена на стейблкоїнах і корпоративному застосуванні токенізації реальних активів. Цього разу ми записуємося на місці на Нью-Йоркському саміті з цифрових активів. Щойно було непогано. Вітаю всіх, я — Pet Berisha, цього тижня замінюю Simon, але, принаймні, акцент у нас схожий. Зі мною — завжди цікаві та, можливо, вже рекордсменські гості, з Dragonfly — GP Rob Hadick, як справи?

Rob Hadick: У мене все добре, і очевидно, що я не так добре володію мовою, бо в минулий раз не сказав всю вступну частину.

Pet Berisha: Це просто справа тренування.

Rob Hadick: Так, потрібно більше тренувань. Добре, потрібно ще кілька разів.

Pet Berisha: А також у нас вперше з’являється гість — Robert Mitchnick, керівник цифрових активів BlackRock, ласкаво просимо.

Robert Mitchnick: Дякую за запрошення.

Pet Berisha: О, і оплески, дивіться, Rob цього не зробив. Не знаю, чому так. І ще один важливий гість — Noah Levine, партнер Andreessen Horowitz, що намагається імітувати стиль Cuy Sheffield. Як справи?

Noah Levine: Добре, дуже радий бути тут.

Pet Berisha: Це вже другий раз у нашій програмі. Тепер я зроблю частину, яку всі пропустять, і нагадую: всі думки, висловлені гостями, — це їх особисті погляди і не обов’язково відображають позицію їхніх компаній. Все, що ми говоримо, не слід розглядати як податкову, фінансову, інвестиційну або юридичну пораду — досліджуйте самі. Також щиро дякуємо сьогоднішнім спонсорам — Visa і Mesh, дякуємо Mentox Global за допомогу у організації цієї події. Цей випуск спонсорує Visa, лідер у сфері цифрових платежів. Платформа токенізованих активів Visa VTAP із використанням смарт-контрактів і криптографії допомагає банкам переносити фіат у ланцюг. Незалежно від того, чи це випуск стейблкоїнів, депозитних токенів або інших форм, VTAP дозволяє фінансовим установам випускати токени, підтримані фіатними коштами, підвищуючи фінансову ефективність і забезпечуючи програмовані фінанси.

Pet Berisha: Цей випуск також підтримує Stripe. Стейблкоїни стають основою безмежних фінансових сервісів, дозволяючи капіталу рухатися по всьому світу як дані. За допомогою Stripe ви можете використовувати стейблкоїни і криптотехнології для залучення нових користувачів, зменшення трансграничних витрат і скорочення часу розрахунків з кілька днів до кількох хвилин. Найголовніше — спосіб використання такий самий, як і у інших продуктів Stripe: через API безпосередньо у панелі Stripe, без необхідності турбуватися про конкретний блокчейн або гаманець. Від Shopify до інших глобальних компаній — вони використовують повний криптопакет Stripe для розширення ринків і залучення більшої кількості користувачів.

Pet Berisha: Цей випуск також підтримує M0. Стейблкоїни стають основою глобальної фінансової інфраструктури, і ця інфраструктура має дозрівати. Якщо ви бренд, вам слід мати власний стейблкоїн, що відповідає потокам коштів у вашому продукті. Якщо ви емітент — прагнете стати найціннішим партнером для стабільної монети бренду. M0 — єдина платформа, що дозволяє емітентам і брендам спільно створювати цифрові валютні продукти.

Переходимо до першої теми. З різних джерел з’явилася новина: Ларрі Фінк заявив, що токенізація може зробити інвестиції настільки ж простими, як платіж через мобільний телефон. У своєму щорічному листі він сказав: «Половина населення світу використовує цифрові гаманці на мобільних пристроях. Уявіть, що цей гаманець також може легко інвестувати у кошик компаній так само просто, як надіслати платіж». Токенізація може прискорити оновлення основної структури фінансової системи, зробити інвестиції легшими для випуску, торгівлі та доступу. Роберт, спершу скажи, будь ласка, що ти думаєш про цю ідею?

Robert Mitchnick: Можу. Це дуже схоже на його погляди за останні місяці або навіть роки, і схоже на статтю в Economist минулого листопада. Основна ідея — що ми завжди сприймали токенізацію як історію про підвищення ефективності, але насправді вона може бути більшою історією про «доступ». Зараз є група інвесторів, які є криптодорослими або звикли працювати з цифровими гаманцями, взаємодіяти з цифровими активами і DeFi, але їхній портфель у традиційних інвестиціях дуже обмежений або взагалі відсутній. Питання — як зробити так, щоб вони отримали доступ до ширшого спектру інвестицій, а не обмежувалися лише 3 трлн доларів у криптоактивах, а мали доступ до 400-500 трлн глобальних активів. Це величезна можливість для фінансової інклюзії, допомагає створити більш повний і диверсифікований портфель.

Pet Berisha: Роб, можеш ще більше розкрити тему «access»? Чому токенізація не лише розширює інвестиційний доступ для криптодорослих, а й підвищує доступність для звичайних інвесторів і інституцій?

Rob Hadick: Добре. Можливо, у мене інша точка зору, ніж Robbie, і він скаже, що я неправий. З нашого досвіду зараз стейблкоїни швидко поширюються у світі, і часто це через бажання отримати долари — у країнах з високою інфляцією 30-40% щороку, люди просто хочуть втекти від місцевої валюти і перейти у доларовий режим. Але стейблкоїн вже став «цифровою нафтою», яка використовується для переміщення капіталу між різними токенізованими активами. Коли ці активи існують у формі схожих на стейблкоїн токенів, обмін між ними стає набагато простішим.

Проблема у тому, що у нових ринках, щоб отримати доступ до певних акцій, потрібно багато регуляторних дозволів, інфраструктури і структур — це дуже дорого і складно. Тому багато хто використовує обходи, наприклад, так звані токенізовані акції Robinhood — це фактично похідні інструменти: американський брокер купує акцію у звичайний час і випускає відповідний токен, але цей токен у певний час не може бути створений або викуплений. Тому багато рішень — це перехідні, регуляторні лазівки, а не справжні активи у ланцюгу. Коли ці активи стануть єдиною формою, з’явиться можливість зламати технічні і регуляторні бар’єри, і тоді залишиться лише питання регулювання — але для венчурних інвесторів це не головне, вони скажуть, що цим можна займатися пізніше.

Pet Berisha: Noah, я хотів спитати тебе про інше, але оскільки Rob згадав ці похідні структури, можеш коротко пояснити, які існують структури токенізованих акцій на ринку?

Noah Levine: Можу. Можливо, я не так добре, як Robbie і Rob, але спробую. Є три основні типи. Перший — структура SPV (спеціальний цільовий фонд). Створюється SPV, купує певний актив, і цей SPV токенізують, розподіляючи серед інвесторів. Його цінність у тому, що якщо потрібно просто отримати експозицію до цінового руху, це хороший інструмент. Але проблема у тому, що, наприклад, Rob раніше казав, якщо цей інструмент торгує 7 днів, а базовий ринок відкритий лише у певний час, ціни не співпадуть. Також інвестор купує не актив безпосередньо, а SPV, і тут є ризики.

Другий — «правовий» токен, подібний до того, що роблять DTCC або Securitize. Активи випускаються поза ланцюгом і токенізуються, щоб користувачі гаманців могли тримати і отримувати експозицію. Плюс у тому, що можна торгувати 7×24 і частково інтегрувати з DeFi, підвищуючи ліквідність. Але тут ще є простір для покращення.

Третій — повністю нативні на ланцюгу акції, наприклад, те, що роблять Superstate або Figure. Це нові цінні папери, що випускаються безпосередньо у ланцюгу, і їхній власник справді володіє базовою акцією. Переваги — можливість участі у крос-заставі, голосуванні тощо. Це не просто перенесення існуючих активів у ланцюг, а їхнє первинне створення у ланцюгу — дуже перспективний напрям.

Noah Levine: Можу запитати Robbie: ви багато експериментували з токенізованими фондами, наприклад, з фондом грошей на ринку або моделлю Securitize (через SPV і KYC, але з обмеженою можливістю передачі). Як ви бачите майбутнє — більш вільний обіг активів, наприклад, у стилі Superstate, з первинним випуском у ланцюгу?

Robert Mitchnick: Перш за все, наш продукт — це не SPV і не «фідер-фонд», а новий фонд, що випускає частки безпосередньо у вигляді токенів. Але передача все одно обмежена — через білий список, правила приватних фондів і AML. Це велика проблема: якщо існує біллий список, це створює багато тертя, знижує ліквідність і ускладнює DeFi. Тому вся індустрія шукає рішення, яке задовольняє регуляторні вимоги і водночас не зменшує ліквідність.

Pet Berisha: Я хочу ще раз запитати: як нам перейти до більш відкритої, permissionless-орієнтованої системи?

Noah Levine: Це дуже хороше питання. Є два ключові моменти. Перший — ясність регулювання, вона дуже важлива, і ми тільки починаємо. Наприклад, у США за останній місяць було багато прогресу у регулюванні цінних паперів. Другий — інфраструктура. Наприклад, такі проекти, як Superstate і Figure, ще потребують ATS (альтернативних торгових систем) для забезпечення ліквідності і торгівлі. Це можливо у короткостроковій перспективі, але для масштабування потрібен подальший розвиток. Тобто — регуляторна ясність і покращення інфраструктури.

Pet Berisha: Переходимо до другої теми. Ексклюзивна новина від «Wall Street Journal»: Нью-Йоркська фондова біржа співпрацює з Securitize у розробці платформи для токенізованих цінних паперів 7×24. Securitize стане першим агентом з цифрового переказу, що зможе випускати цінні папери для компаній або ETF на блокчейні. Роб, можеш пояснити цю новину?

Rob Hadick: Спершу скажу про цю тенденцію і ще один тренд. Зараз всі вірять у токенізацію, і одна з головних причин — можливість торгівлі у вихідні та вночі. На ринку вже є маркет-мейкери, що намагаються хеджувати ризики уночі, але це не дуже точно. Особливо у вихідні — важко ефективно хеджувати ризики. Якщо потрібно управляти заставами і кредитами у вихідні, потрібна інфраструктура у ланцюгу. Тому зараз багато хто досліджує різні рішення.

Наприклад, NYSE може створити окремий ордербук, схожий на нову біржу; Nasdaq — інтегрувати токенізовані активи у традиційний ринок; хтось експериментує з темними паями (dark pools). Усі шукають різні підходи. Це добре для індустрії, бо сприяє інноваціям. На мою думку, зрештою всі активи будуть токенізовані.

Pet Berisha: Robbie, ти згоден?

Robert Mitchnick: Вважаю, що це цілком ймовірно, але не обов’язково. Навіть якщо ймовірність не 100%, вона достатньо висока, щоб вкладати ресурси у цю сферу. Адже, якщо це станеться, це кардинально змінить фінансову систему, ланцюги цінностей і структуру ринку, включно з роллю посередників.

Pet Berisha: Noah, багато хто каже, що 2025 рік — рік стейблкоїнів, а 2026 — рік капітальних ринків. Як ти це бачиш?

Noah Levine: В цілому погоджуюсь. Минулого року Cuy казав, що «кожен банк потребує стратегії щодо стейблкоїнів». Тепер стейблкоїни вже не питання «чи робити», а «обов’язково робити». Наступне — це питання: якщо гроші користувачів у гаманцях стейблкоїнів, вони хочуть не лише баланс і платежі, а й більше — інвестиції. Це і є драйвер зростання токенізованих активів, а не просто торгівля 7×24.

Robert Mitchnick: Так, і я вважаю, що застосування стейблкоїнів тільки починається. Вони вже мають проникнення у криптовалютних біржах і DeFi, але ще не у сферах трансграничних переказів, корпоративного управління і капітальних ринків. Там ще багато потенціалу.

Pet Berisha: Третя тема. Минулого тижня ми згадували, що регіональні банки США створюють мережу депозитів на основі ZK Sync — Kari Network, у якій беруть участь Huntington, First Horizon, M&T Bank, KeyCorp і Old National Bank, планують запустити у 2026 році на ліцензованому ланцюгу ZK Sync. Роб, що ти думаєш?

Rob Hadick: Вважаю, що дискусії про «стейблкоїни чи токенізовані депозити» — це відхилення від суті. За своєю природою, є готівка і є неготівка. Регулятори вже почали обговорювати, наприклад, правила Базеля і капітальні вимоги, і США теж говорять, що стейблкоїни можна вважати схожими на готівку, що допомагає управлінню капіталом. Тому ці різні форми активів з часом обслуговуватимуть різні цілі.

Наприклад, так звані платіжні стейблкоїни — це інструменти для руху коштів; токенізовані депозити — інструменти для внутрішніх операцій; токенізовані фонди — ще один варіант. Вони будуть все більше нагадувати сучасні фінансові продукти, але у цифровому вигляді, з більшою ліквідністю і простотою обміну, а також з меншим складністю бек-офісу. Тому питання «хто кого замінить» — не так важливе.

Pet Berisha: А що щодо банківських альянсів? Особливо для середніх банків, як ти це бачиш?

Rob Hadick: Історія показує, що успішні банківські альянси — це, наприклад, Visa, Mastercard, Early Warning (з Zelle), або такі як Synchrony. Вважаю, що деякі ключові інфраструктури краще створювати через альянси, бо для стартапу важко задовольнити потреби багатьох банків одночасно. Треба робити багато речей одночасно, і не лише один аспект. Тому банківські альянси у майбутньому відіграватим важливу роль у фінансових інноваціях, і, можливо, без них не обійтися.

Robert Mitchnick: Вважаю, що цей підхід — це «занадто широке» бачення успіху. У сфері блокчейну і цифрових активів історія альянсів досить невтішна — і це м’яко сказано. Не кажу, що альянси не працюють, але потрібно розуміти, що створити справді економічно цінний продукт у цій сфері дуже складно.

Pet Berisha: Тоді які ваші рекомендації?

Robert Mitchnick: Це питання залишу іншим. Зараз я працюю у банківській системі.

Pet Berisha: Noah, ти раніше працював у Visa, і, мабуть, спілкувався з багатьма банками. Чому вони обирають токенізовані депозити?

Noah Levine: Це хороше питання. Є поширена помилка — вважають, що банки дуже консервативні і не хочуть інновацій. Насправді вони усвідомлюють великі можливості, і хочуть використовувати ці інфраструктури для створення більш конкурентних продуктів. Проблема — у регуляторній невизначеності. Як я вже казав, є прогрес у регулюванні, але багато ключових питань ще не вирішені — як з дотриманням AML, так і з нормативами. Тому банки дуже обережні.

Звісно, є і більш ризиковані, наприклад JPMorgan Chase, що вже запустили JPM Coin, і інші — Citi тощо. Є й альянси, але їхній успіх — під питанням. Втім, банки не хочуть пропустити можливість.

Robert Mitchnick: Ще важливо розуміти, що саме токенізовані депозити вирішують. Чим вони цінні? Чи пропонують щось унікальне порівняно зі стабільною монетою? Це питання ще не отримало чіткої відповіді.

Rob Hadick: З точки зору банків, токенізовані депозити дозволяють зберігати контроль над депозитами і продовжувати частково працювати з резервами. З іншого боку, інвестиційні компанії хочуть керувати своїми грошовими фондами. Це — баланс інтересів.

Pet Berisha: Noah, як ти оцінюєш шанси успіху для середніх банківських альянсів?

Noah Levine: Важко сказати, що будь-який конкретний проект точно буде успішним. Але з точки зору продукту, стейблкоїни і токенізовані депозити — це різні речі, що обслуговують різних користувачів. Стейблкоїни — більше для криптоіндустрії, бірж і зовнішніх ринків. Банки ж орієнтовані на внутрішніх клієнтів, і їхні сценарії — переважно внутрішні потоки, обробка платежів і підвищення ефективності. У таких випадках ці проекти мають шанс на успіх, але не стануть масовими продуктами.

Pet Berisha: Роберт, останнє питання. Чому у криптоіндустрії все більше говорять про «приватність», зокрема про ZK-технології? Чому це стало актуальним саме зараз?

Rob Hadick: Вся ця робота вже ведеться давно, але раніше потреби були меншими або використовувалися для не зовсім легальних цілей. Наприклад, у платежах — не хочеться, щоб усі бачили, скільки кожен отримує. Тому використовують «чисте підсумовування» — наприклад, підсумовують транзакції за день і роблять одну підсумкову операцію у ланцюгу, що вже забезпечує приватність.

Але у капітальних ринках, наприклад, при управлінні заставами, розрахунках і торгівлі, ситуація інша. Тут потрібно реальна приватність, і ZK-технології можуть допомогти. Вони не вирішують усіх проблем, але зменшують ризики. На публічних ланцюгах — дуже складно забезпечити приватність без додаткових рішень.

Pet Berisha: Переходимо до питань від аудиторії.

Глядач: Зараз багато говорять про доларові стейблкоїни, а чи потрібні нестандартні валюти?

Rob Hadick: Зараз — поки що ні, але у майбутньому — обов’язково. Якщо всі капітальні ринки перейдуть у ланцюг, потрібно буде багато валютних стейблкоїнів, інакше виникне валютний ризик. Наприклад, хедж-фонди у Великій Британії, що мають активи у фунтах, не захочуть постійно ризикувати доларом. Тому з часом з’являться мультивалютні стейблкоїни. Також, з ширшої перспективи, можливо, ми увійдемо у епоху «валютних холодних війн», і кількість валютних стейблкоїнів стане предметом дискусії.

Глядач: Стейблкоїни вже корисні у фінансовій системі, але звичайні споживачі все ще мають упередження щодо «крипти». Коли це зміниться?

Noah Levine: Багато користувачів уже використовують стейблкоїни, навіть не знаючи про це. Наприклад, у нових банківських продуктах — там базовий рівень у стейблкоїнах, але користувачі бачать звичайний рахунок. Головне — приховати крипту за продуктами, щоб не лякати клієнтів.

Robert Mitchnick: Ще один момент — у США стейблкоїни не дуже популярні для внутрішніх платежів, але у трансграничних переказах вони дуже цінні, бо там багато труднощів і обмежень.

Глядач (Bloomberg): Якщо через 5–7 років усі активи будуть у ланцюгу, яким буде ринок? Хто виграє, хто програє?

Robert Mitchnick: Це дуже складне питання. Але загалом, ланцюги цінностей скоротяться, кількість посередників зменшиться. Зараз одна операція з акцією проходить через багато ролей: інвестор, брокер, біржа, кліринг, кастодіан, трансфер-агент, менеджер фонду — і багато з них можна автоматизувати або зменшити. Це знизить витрати інвесторів, розширить доступність активів для менеджерів і дозволить криптоінфраструктурі увійти до основних фінансових систем.

Pet Berisha: На цьому все. Дякуємо всім за увагу і участь.