Щойно помітив досить агресивний рух Ву Джихана. Bitdeer щойно продав усі свої Bitcoin—загалом 943 BTC, повністю ліквідовані, баланс став нульовим. Це не маленьке рішення для компанії з майнінгу. Але ще цікавіше те, що вони роблять із цими грошима: купують землю та електроенергію по всьому світу для інфраструктури штучного інтелекту.

Отже, історія така. Bitdeer почав із платформи спільного використання майнингових машин у 2018 році, тепер вони один із найбільших публічних майнингових компаній. Вони мають 63,2 EH/s обчислювальної потужності—найвищу серед публічних майнингових компаній, приблизно 6% від загального хешрейту мережі Bitcoin. Але Ву Джихан тепер каже: майнінг давно минув, інфраструктура для штучного інтелекту— майбутнє.

Загальний борг у них зараз уже $1,3 мільярда. Це не помилка—один кома три мільярда доларів. Бухгалтерський борг на кінець 2025 року вже перевищує $1 mільярда, а цього лютого вони знову випустили конвертовані облігації на суму $325 мільйонів. Все це для однієї мети: забезпечити активи глобальної землі та електроенергії.

Якщо ти думаєш, що це божевілля, зачекай, є ще більш божевільне. Загальна потужність електроенергії у них зараз 3002 МВт. Для контексту: великі дата-центри Google і Microsoft зазвичай мають 100-300 МВт. Тобто Bitdeer фактично збирає потребу у електроенергії для 10-30 дата-центрів масштабу Google у одній компанії. Все, що виробляє енергію, вважається одним із найскладніших активів для копіювання в індустрії штучного інтелекту, і Bitdeer активно збирає їх.

Головні проєкти у них три. Перший— Rockdale, Техас, 563 МВт—вже працює, зосереджений на майнінгу, стабільний грошовий потік. Другий— Clarington, Огайо, 570 МВт—це ядро їхнього плану переходу до AI. Але є проблема: у цій же зоні є сталеливарний завод (American Heavy Plate Solutions), який судиться з ними, стверджуючи, що будівництво порушить інфраструктуру. Якщо ця позовна заява виграє, весь графік зірветься. Третій— Tydal, Норвегія, 175 МВт—найцікавіше, вони перетворюють шахту у дата-центр для AI з гідроенергією, заплановано завершити наприкінці 2026 року, вартість трансформації значно нижча, ніж будівництво з нуля.

Зараз структура їхнього боргу насправді більш складна, ніж здається. Вони мають три серії конвертованих облігацій із термінами погашення у 2029, 2031 і 2032 роках. Це навмисно—зроблено як буфер. Коли перша серія стане погашеною у 2029, Tydal і Clarington теоретично вже будуть працювати. Коли настане друга—дохід від AI має стати значущим. А коли третя—ринок сам визначить, якою є ця компанія насправді.

Але Уолл-стріт не дуже вірить у це. Keefe Bruyette знизив цільову ціну з $26,50 до $14. Поточна ціна акцій близько $8. Ринок фактично каже: «Покажіть дохід, а не історію».

І цифри… викликають занепокоєння. Доходи від AI/HPC у хмарі 2025 року менше ніж $10 мільйонів на рік. Це менше ніж 2% від загального доходу. Вони збільшили кількість GPU з 584 до 1792 за три місяці—три рази. Але коефіцієнт використання знизився з 87% до 41%. Вони встановлюють машини занадто швидко, B200/GB200 ще на стадії тестування у клієнтів, і ще не генерують дохід. Електроенергія вже підключена, машини встановлюються, але дохід ще не йде.

Є два сценарії потенційного доходу, які плавають. За оцінками Roth/MKM, при повній реалізації HPC потужності потенційний річний дохід — $850 мільйонів. Менеджмент більш агресивний: виділити 200 МВт для хмарного AI, дохід може перевищити $2 мільярдів—втричі більше, ніж майнинговий дохід 2025 року. Але ці два показники залежать від трьох умов: завершення будівництва вчасно, отримання довгострокових контрактів із гіперскейлерами і запуск GPU на повну потужність. Зараз жодна з цих умов не виконується.

Річний відсотковий відсоток—з урахуванням середньої ставки 5% і боргу у $1,3 мільярда—це більше ніж $650 мільйонів на рік. А поточний дохід від AI не достатній навіть для покриття половини п’ятимісячних відсотків. Все залежить від безперервного залучення боргу для підтримки обертання. Тиск реальний.

Окрім того, є одна річ, яку рідко обговорюють: SEALMINER. Bitdeer не лише створює майнингові центри, а й розробляє власні майнингові чипи. Серія SEAL вже третє покоління. SEAL03 має енергоефективність 9,7 джоулів за терахеш. Модель A3 Pro, яка масово почне виробництво у вересні 2025 року, потрапила до топових у світі. SEAL04 має ціль — 5 джоулів за терахеш—якщо досягнуть, вона буде переважати всі існуючі масово вироблені майнингові машини. Валовий маржін від внутрішньої розробки чипів — понад 40%, що значно вище, ніж просто майнінг. Це фактично повторення стратегії Ву Джихана, яке він раніше застосовував у Bitmain: від купівлі чужих інструментів до створення власних.

Отже, з точки зору таймлайну, на що потрібно звернути увагу. Наприкінці 2026 року завершиться реконструкція Tydal, почнеться експлуатація гідро-датacenter у Норвегії на 164 МВт, почнуться контракти з європейськими клієнтами. 2027 рік—сподіваємося, Clarington виграє суд (або судовий процес завершиться), офіційно почнеться будівництво 570 МВт у Огайо, американські клієнти приєднаються. 2028-2029 роки—два основних активи працюватимуть на повну потужність, доходи підуть у мільярди, аналітики почнуть переоцінювати Bitdeer з майнингової компанії на інфраструктурний проект AI. 2029 рік—перший термін погашення боргу, власники боргу дивитимуться на ціну акцій і, ймовірно, оберуть конвертацію у акції, а не отримання готівки.

Але є багато точок відмови. Позов Clarington може затягнутися на два роки, зупинити будівництво. Tydal може затриматися, використання GPU залишиться на рівні 41%. Перший борг стане погашеним у 2029 році, на балансі не буде достатньо готівки, доведеться примусово рефінансувати, акції продовжать розмиватися, поріг конвертації стане ще важчим досягти. Найгірший сценарій цілком можливий.

Щодо майнінгу—жодних перерв. Лютий 2026 року—збільшення складності мережі Bitcoin на 14,7%—найбільше зростання з травня 2021 року. За тією ж електроенергією кількість здобутих монет зменшилася. Валовий маржін у Q4 знизився з 7,4% минулого року до 4,7%. Майнинговий бізнес поступово стає тоншим.

Але найцікавіше у всьому цьому—філософія за рішенням Ву Джихана. Він продав усі свої Bitcoin—у той час як MARA тримає 53 250 BTC, Riot—18 000, Strategy—710 000. У світі майнінгу холдинг— це декларація віри. Зараз у Bitdeer нуль.

Але це не про втрату віри у Bitcoin. Це про фундаментальну еволюцію логіки майнінгу. Десять років тому майнінг ставив на одне: майбутня ціна монети буде вищою за поточну вартість електроенергії. Тепер купівля землі—це ставка на те саме: що попит на обчислювальні ресурси для AI у майбутньому буде вищим за поточну ціну землі та електроенергії. Об’єкт змінюється, але логіка арбітражу часу залишається тією самою.

Що Ву Джихан фактично купує—це позицію: «Хто б не виграв у гонці AI, вони мають платити мені за електроенергію». Він не вгадує, хто переможе. Він просто контролює вхід у цю гонку. Amazon не вгадує, яка компанія в інтернеті буде успішною, вони просто здають сервери всім. AT&T не цікавить, що ти говориш по телефону, важливо—чи ти дзвониш чи ні.

Отже, це фактично Ву Джихан купує опціональність за $1,3 мільярда. Він чекає, поки гроші AI наздоженуть швидкість його боргу. Вікно можливостей вузьке—з 2026 по 2029 рік—це критичний період. Якщо він виконає все правильно, графік може спрацювати. Якщо щось піде не так—позов Clarington, затримка Tydal або недосягнення очікуваних доходів від AI—доміно може швидко впасти. Це високоризикована, високовинагорна стратегія, і наразі ринок залишається скептичним. Але якщо Ву Джихан досягне успіху—інфраструктурна стратегія може стати ціннішою за сам майнінг.