Вертикальний консолідатор капіталу: Як Web3 створює нездоланну конкурентну перевагу

Автор: @Decentralisedco; переклад: AididiaoJP, Foresight News

Що робить протоколи стійкими до зломів, і як токени використовуються для важелів у екосистемі. Протягом кількох тижнів після хакерських інцидентів ми глибоко досліджували екосистему Hyperliquid. Скоро ми зрозуміли, що ця галузь створює важко конкурувані захисні рови через вертикальну інтеграцію.

У цій статті розглядається, як провідні гравці у сфері Web3 підтримують свої захисні рови.

Я часто використовую у цій статті терміни «агрегатор пропозиції», «агрегатор попиту» та «капітальна екосистема з вертикальною інтеграцією». Щоб полегшити розуміння:

• Агрегатор пропозиції — це об’єднання диференційованих учасників ринку для надання товарних продуктів (наприклад, Uber).

• Агрегатор попиту — це розширення продуктів для зовнішніх груп, схожих за виглядом (наприклад, Amazon).

• Капітальний агрегатор з вертикальною інтеграцією — це фінансова структура, яка об’єднує кілька частин екосистеми, надаючи різноманітні продукти в одному місці для користувачів.

Блокчейн — це фінансова траєкторія. Цінність протоколу визначається його економічною продуктивністю. Комбінованість і можливість миттєвої перевірки дозволяють нативним бізнесам у блокчейні здійснювати вертикальну інтеграцію. Токени дозволяють учасникам у стеку отримувати стимули через спільний медіа-канал. Команди, які прагнуть, щоб кожна частина стеку отримувала цінність, мають захисний рит. Вертикальна інтеграція сприяє швидшому обігу капіталу в екосистемі. Якщо зробити правильно, вона стане джерелом доходу.

Uber об’єднує пасажирів по всьому місту, позиціонуючи себе як агрегатор попиту, так само і Swiggy. Можливо, ви вважаєте, що між звичайними пасажирами або голодними людьми немає великої різниці — їх можна товаризувати. Тому платформа Uber може з кожного «товару» (тобто людського користувача) отримувати 30%. Це дратує ресторани і водіїв. Вони намагаються обійти платформу, отримуючи готівку безпосередньо від користувачів.

Пасажири (або я) розуміють, що цінність платформи — у здатності впроваджувати системи репутації, і сьогодні це — без готівки.

У Solana ви також можете побачити подібне. Її ранній вплив базувався на здатності маршрутизувати ордери між біржами і пропонувати найкращі ціни для користувачів. На відміну від ресторанів і водіїв, Jupiter агрегує торгові платформи для моїх купівельних ордерів WIF.

Однак Substack і Spotify працюють на різних паралельних траєкторіях. Spotify платить до 70% доходу правовласникам. Минулого року з доходу у 20,22 мільярда доларів вона виплатила правовласникам 13,75 мільярда. На кожен зароблений долар лише 0,04 долара доходу доходить до артиста. Substack ж бере лише 10% з моїх платежів авторам. Вона не товаризує читачів і не товаризує авторів — вона позиціонує себе як інструмент. Можливо, це навмисно — якщо б вона мала цінову політику, автори могли б просто залишити платформу.

Spotify, співпрацюючи з багатьма лейблами, є у певному сенсі розслабленим агрегатором пропозиції. А Substack позиціонує себе як demand-side агрегатор без цінової політики, залежачи від своєї бази читачів.

Ці додатки агрегують різні сторони ринку. Але їх здатність накопичувати капітал (або цінність) залежить від того, наскільки тісно вони інтегровані в екосистему. Скоро ми побачимо іншу версію.

Web2-агрегатори використовують дві сили, що приваблюють масову аудиторію:

Закон Мура знизив вартість смартфонів. В Індії понад 800 мільйонів користувачів смартфонів. Сьогодні у світі близько 5,5 мільярдів людей онлайн.

Зниження вартості інтернету і швидке зниження вартості пропускної здатності.

У порівнянні з цим, криптовалюти як економіка мають набагато менший TAM. За найкращими оцінками, близько 560 мільйонів користувачів взаємодіяли з криптовалютами. Минулого місяця активних гаманців DeFi було близько 10 мільйонів. Це абсолютно різні економіки з дуже різними наборами правил.

Одна залежить від уваги, інша — від руху коштів у ланцюзі. Ми часто плутаємо поведінку уваги з торговельною економікою. Наприклад, поведінка користувачів на прогнозних ринках і в Instagram — зовсім різні.

Перегляд агрегування

Три роки тому, коли я вперше писав про агрегатори, я вважав, що блокчейн знижує витрати на верифікацію і довіру. Початкове обіцянка інтернету — доступність: ти можеш сидіти у піжамі у Нью-Йорку і купувати товари Temu з Шеньчжень. Я тоді вважав, що блокчейн робить можливим миттєву перевірку і низькозатратний розрахунок із постачальниками. Або ж я передбачав, що галузь так і розвиватиметься.

У 2022 році я писав:

«Ми віримо, що блокчейн сприятиме появі нових ринків, здатних миттєво підтверджувати події в ланцюзі. Це значно знизить витрати на масштабну перевірку прав інтелектуальної власності і відкриє нові бізнес-моделі.»

За кілька років з того часу нові ринки справді з’явилися. Обсяг торгів NFT з того часу сягнув близько 100 мільярдів доларів. Обсяг розрахунків у перпетуальних контрактах — близько 14,6 трильйонів доларів. Обсяг розрахунків на децентралізованих біржах — близько 10,8 трильйонів доларів. Технології, що дозволяють глобально розраховуватися з анонімними контрагентами, — цілком зрозумілі.

Але водночас слід зазначити, що обсяг торгів на OpenSea знизився з приблизно 5 мільярдів доларів до 70 мільйонів цього місяця.

Ринок з’являється, еволюціонує і зникає. Як і багато в житті. У цьому процесі він залишає нам матеріал для роздумів. Sid вважає, що спекуляція у криптовалютах — це характеристика, а не помилка. Всі нові ринки на початку є невизначеними: учасники не знають, що саме купують, і не розуміють, чому щось має цінність. Новизна закладена у цінах. Коли раціональність повертається і оцінки стають ефективними, бульбашки зникають у минулому. NFT і DeFi пережили такі бурхливі цикли.

Ці бульбашки важливі для тестування і підтвердження того, що валютні траєкторії, що закладають основу для таких ринків, — правильні.

Це нагадало мені про досвід останніх тижнів у криптосфері. У випадках Drift і Kelp за останні три тижні було викрадено близько 578 мільйонів доларів. За останні 12 місяців, згідно з даними DefiLlama, було викрадено близько 1,7 мільярда доларів у DeFi і криптопротоколах. За цей час доходи протоколів DeFi склали приблизно 3,42 мільярда доларів.

Інакше кажучи, за минулий рік кожен зароблений долар у DeFi — це приблизно 50 центів, втрачених через зломи.

Одночасно ми бачимо, що все більше додатків публікується, і сам софт стає товаром. У цьому кварталі кількість додатків у App Store зросла на 84% порівняно з минулим роком. Ми також бачимо дві сили: більше софту бореться за увагу меншої кількості користувачів, і кілька платформ домінують у більшості доходів у криптосфері.

Зараз ми усвідомлюємо, що кожен зароблений долар у цій галузі супроводжується втратою 50 центів. Це — крутий поворот — але давайте продовжимо розмірковувати разом.

Якщо розбити 35 мільярдів доларів доходу, створеного децентралізованими каналами, ви швидко помітите закономірність. Близько 40% — це платформи деривативів, і лише Hyperliquid приносить близько 902 мільйонів доларів. Другий за величиною сегмент — децентралізовані біржі, де лідер — Uniswap — заробив близько 927 мільйонів доларів у вигляді комісій. Платформи кредитування, такі як MakerDAO, — третя за величиною категорія, з доходом близько 500 мільйонів доларів. Вони всі — капіталомісткі бізнеси.

На відміну від продуктів, які можна побудувати за кілька рядків коду у суботу вдень, ці платформи вимагають терплячої координації капіталу, який готовий прийняти ризики цих платформ.

Саме тому ви розумієте, що головна різниця між Web2-агрегаторами і Web3-агрегаторами — у цьому. Оскільки блокчейн — це переважно інструмент для переміщення коштів і перевірки відповідності транзакцій встановленим правилам — він стає цінним лише тоді, коли може виконувати капіталомісткі операції. Перпетуальні біржі здатні багаторазово вкладати великі суми у виробничі цілі за один день. Платформи кредитування отримують частину великих доходів.

Наприклад, Aave за минулий рік заробив близько 122 мільйонів доларів із доходу у 920 мільйонів доларів. Але такі агрегатори можуть домінувати на ринку лише за наявності трьох ключових компонентів:

• пропозиція (ліквідність)

• попит (користувачі)

• розподіл

Hyperliquid у цьому плані — унікальний. Вона заплатила розробникам майже 100 мільйонів доларів за код, але більша частина доходу — з її власного фронтенду. Вона може утримувати найкращих користувачів і розширювати взаємодію нових користувачів із протоколом.

А що ж за цим стоїть? Одна з теорій — у Web3 розподіл — це плата за прохід. Великі протоколи прагнуть мати і зберігати своїх найкращих користувачів. Коли ви бачите, що доходи децентралізованих бірж порівняно з ланцюговими агрегаторами маршрутизації ордерів — це зрозуміло.

На Ethereum агрегатори становлять 36% усіх обсягів торгів на DEX. На Solana цей показник залежно від місяця може бути близько 7%. Kyber, 1inch, CoW і ParaSwap з моменту запуску зібрали всього близько 112 мільйонів доларів у вигляді комісій. А Uniswap, який домінує на більшості обсягів торгів, — вже зібрав понад 5,5 мільярдів доларів у вигляді комісій за все життя. Ви також можете побачити подібне явище у Hyperliquid.

Код розробників становить лише близько 6% від загального доходу Hyperliquid у 1,1 мільярда доларів. Глибока інтеграція MetaMask на Ethereum минулого року принесла 184 мільйони доларів у вигляді комісій. Phantom заробив близько 180 мільйонів доларів, але враховуючи масштаб екосистеми, це — лише частина. Ці продукти працюють лише тоді, коли базуються на єдиному протоколі з достатньою ліквідністю і економічною активністю.

Ці продукти приваблюють і утримують користувачів саме тому, що мають глибоку ліквідність. З цієї точки зору — капітал у криптовалютах вже не є товаром. Це — найнеобхідніша складова. Вертикальна інтеграція капіталу дає учасникам більше причин залишатися в екосистемі. У такій системі капітал сприяє більшій ліквідності, оскільки його можна вкладати у виробничі цілі.

Капітал — це не захисний рит, а результат вертикальної інтеграції. Вертикальна інтеграція — це захисний рит, капітал — побічний продукт.

Важливо зазначити, що ця модель працює лише тоді, коли розміщений капітал не заохочується до зломів. Не вірите? Подивіться на будь-який протокол з аірдропами перед запуском або на безліч L2, що намагаються створити цінність.

Будь-який бізнес, що займається капітальним агрегуванням, у певному сенсі — ціль для зломів. Drift став ціллю через TVL у 570 мільйонів доларів. KelpDAO — через 1,6 мільярда доларів у ре-застосованому ETH. Мост Hyperliquid з приблизно 2 мільярдами доларів користувацьких депозитів — один із найцінніших об’єктів атаки у цій галузі. Аналогічно, Ronin (близько 625 мільйонів доларів) і Nomad (приблизно 190 мільйонів доларів).

Оскільки нативний бізнес у блокчейні потребує великих капіталовкладень для створення цінності, ми стикаємося з динамікою: щоб перемогти, потрібно залишатися вразливим до моменту впровадження механізмів безпеки і заморожування капіталу.

Навіть маючи капітал, великі TVL самі по собі не гарантують успіху. У економіці незадіяний або недостатньо використаний капітал може стати боргом при зломі. Саме тому протоколи намагаються диференціюватися через економічну продуктивність, починаючи з вузьких випадків застосування.

CHIP (компанія, що стоїть за USDAI) цього кварталу видала близько 100 мільйонів доларів кредитів, і ще 1,5 мільярда доларів у процесі. Ці високоризикові позики дадуть приблизно 16% APY цього року.

Найвищий APY у пулі Maple — близько 15–20%, порівняно з 12,6% у USDC-пулі Aave. Вони агрегують позичальників, здатних використовувати ліквідність протоколу для створення економічної продуктивності.

Звичайно, Hyperliquid — найкращий приклад агрегатора пропозиції, що може вкладати капітал у корисні цілі. За минулий рік вона створила близько 942 мільйонів доларів доходу при середньому TVL близько 3,5 мільярда доларів. За дуже приблизними підрахунками, кожен долар капіталу, розміщений у протоколі, обертається приблизно 285 разів на рік, і кожен долар TVL приносить близько 0,30 долара комісій. Це порівняно з Aave, де кожен долар TVL генерує близько 0,05 долара комісій.

У ринку, де переваги споживачів ще не закріплені, а лояльність інвесторів — низька, капітал спрямовується туди, де отримує найкращий результат. Враховуючи ризики зломів, інвестори вимагають ризик-премії. На сьогодні єдиним місцем, де можна багаторазово використовувати невикористаний капітал у ланцюзі і отримувати плату — є перпетуальні біржі.

Спершу я вважав, що Hyperliquid — це просто агрегатор пропозиції, що надає капітал для користувачів, які хочуть торгувати у ланцюзі. Це залишалося моєю позицією. Це — правда. Але коли я почав думати про те, як вона використовує токени для стимулювання вертикальної інтеграції, ця ідея стала слабкою. Перед тим, як продовжити, дозвольте пояснити, як працює екосистема вертикальної інтеграції.

Ticketmaster відповідає за 70% основних концертів у США. Вона може отримати 30% з кожного квитка на виступ Джастіна Бібера на Coachella, оскільки володіє майданчиками, просуває тури, забезпечує продаж мерчу і співпрацює з спонсорами. Ці 30% — у 15 разів більше, ніж Stripe бере за онлайн-оплату квитків. Але ви готові платити цю премію, бо Ticketmaster реалізує вертикальну інтеграцію у ланцюзі цінностей.

У вас виникає ілюзія ринку: артисти, майданчики і фанати — всі учасники, але ніхто не заперечує проти комісії Ticketmaster. Apple App Store — теж таке. Apple відповідає за курирування магазину, збирає плату, забезпечує роботу пристроїв і приносить мільйони користувачів, які звикли платити «дзвінки» — навіть якщо ви підписалися на ще один додаток, яким ніколи не користуєтеся.

Вертикальна інтеграція у криптовалютах

Протоколи вже починають повільно впроваджувати цю логіку.

У Web3, якщо відсутня вертикальна інтеграція, яка полегшує співпрацю капіталовкладників, вони можуть розглядатися як товар. Поки користувачі не отримають унікальний досвід, який неможливо скопіювати в інших місцях, вони не будуть лояльними.

Для Maple ця інтеграція вимагає багаторічного досвіду роботи з хедж-фондами і маркет-мейкерами. Для Centrifuge — це інтеграція з отриманням майже 1 мільярда доларів для випуску облігацій JAAA для Janus Henderson. Вони не захоплюють розрізнені і абстрактні частини економіки, а створюють кращі продукти для кінцевих користувачів через вертикальну інтеграцію. Це створює захисний рит, який важко швидко скопіювати.

Досвід Maple у підписанні довгострокових контрактів або захисна стійкість Centrifuge як довіреного координатора капіталу — це і є захисний рит у світі, де капітал і зв’язки — єдині, що важко відтворити.

Компанії, що здійснюють вертикальну інтеграцію, можуть регулярно делегувати частини стеку третім сторонам. Це — через відсутність значних економічних вигод. Maple, наприклад, має власний гаманець або випускає картки через MetaMask, але це навряд чи принесе великі прибутки порівняно з капіталом, що генерується у swap і кредитному секторі.

Проте, коли бізнес зростає експоненційно, володіння всім стеком — ключ до конкурентної переваги. Це також частина причин злиттів і поглинань у галузі.

Коли компанія досягає вертикальної інтеграції, ви вже не змагаєтеся з окремим продуктом. Ви змагаєтеся за комплексний досвід користувача. У Hyperliquid, наприклад, після запуску HIP-4 користувачі зможуть безкоштовно поповнювати рахунки (через Native Markets), брати участь у прогнозних позиціях і використовувати їх як заставу для торгів на перпетуальних ринках. Її механізм ризиків робить цей досвід можливим. І навіть у традиційних фінансах без банків-торговців це було б неможливо.

Hyperliquid має користувачів, канали поповнення, механізм ризиків, торговий інтерфейс, ліквідність і право випуску токенів. Щоб конкурувати з нею, потрібно боротися на шести фронтах одночасно.

Для нових додатків, що запускаються, краще приєднатися до частини системи, ніж будувати новий протокол із обсягом торгів у 2,6 мільярда доларів у п’яти перпетуальних протоколах.

Такі інтегровані екосистеми, як Hyperliquid, привертають розробників, додають інтеграцій, отримують головні новини і щасливих власників токенів.

Біржі також помітили цю зміну. Coinbase придбав Deribit, має послуги з управління активами, випускає USDC разом із Circle і отримує дохід із резервів, має масштабну інфраструктуру гаманців і працює у понад 100 країнах. Вона також запустила власний ланцюг для досягнення вертикальної інтеграції. Звісно, Coinbase ще зарано для залучення дрібних розробників, які не хочуть «відливати» контент у блокчейні або використовувати Farcaster.

Інтеграція Coinbase — розпорошена, але прихована за бюрократією, регуляторними бар’єрами і внутрішніми пріоритетами. Це, можливо, головна різниця між відкритими системами і закритими. Як компанія з ринковою капіталізацією близько 60 мільярдів доларів, Coinbase майже не зацікавлена у залученні периферійних розробників.

На відміну від цього, Hyperliquid, розвиваючи свої ключові канали у найкращі торгові майданчики і створюючи екосистему для підвалин токенів, отримує вигоду.

У цьому контексті токен — частина інтеграції, оскільки він підтримує цю спільну цінність і життєздатність. Саме тому у галузі існує плутанина між протоколами з токенізацією і бізнесами з токенізацією. Протоколи з токенізацією мають бути відкритими для легкого побудови сторонніми розробниками. Вони стимулюють створення цінності (зазвичай через викуп на ринку).

Компанії, такі як Robinhood і Coinbase, — потужні економічні гравці, але вони не можуть скопіювати ядро Hyperliquid — мережу операторів.

Роздача токенів протоколу гарантує, що його власники — ті, хто робить економічний внесок. Вони мають достатньо токенів, щоб стимулювати цінність. Hyperliquid витрачає 99% доходу на викуп токенів з ринку, підтримуючи цю ідею. Уявіть компанію, яка викуповує 100% доходу для програми опціонів для співробітників. Можливо, ми побачимо, що прийняття капіталізму зростає.

Саме тому галузь еволюціонує — незалежно від нашого культурного ставлення. Solana зосереджена на незмінності, Ethereum — на опірі цензурі і відкритому коді, але галузь адаптується до бізнес-реальності.

Хоча Hyperliquid — гарний сад, це — сад із огорожею. Наскільки мені відомо, її код не відкритий. Механізм роботи її механізму ризиків також не можна перевірити. Параметри ризикового страхування Maple не публічні. Як кредитор, я можу навіть не знати, хто підписав кредит у USDAI.

Зі складними переговорами

Якщо на кожен зароблений долар доходу припадає 50 центів втрат через зломи, побудувати стабільну економіку неможливо. Якщо засновники мають відповідати за сотні мільйонів TVL, вони будуть прагнути AI. Щоразу, коли трапляється злом, ми прагнемо заморозити стабільні монети. Це часто означає централізацію.

Вертикальна інтеграція у стеку рано чи пізно вимагає відмови від повної децентралізації для економічного прогресу.

Це — не нова історія в інтернеті. У кінці 1990-х років мріяли про відкритий інтернет, де можна вільно висловлюватися без наслідків. Yahoo продавали нацистські пам’ятні речі, поки у 2000 році французький суд не втрутився. Тім Ву у своїй книзі «Хто контролює інтернет?» глибоко досліджує цю тему. Історія інтернету, або ж усіх людських бізнес-мереж, — у тому, що повна децентралізація поступилася місцем поміркованій версії заради економічної взаємодії.

Ми приймаємо розмиту версію початкової мрії, щоб бізнес міг масштабуватися, інакше хаос неминучий.

Ця велика енергетична експансія проявляється у тому, як ми описуємо ті часи: «дикі» заходи, «бульбашки» інтернету. Можливо, і криптовалюти переживають подібну експансію і конвергенцію енергії. У статті минулого року я глибоко досліджував ці теми.

Що це означає для засновників?

Спостерігайте за даними MetaMask і Phantom. Ці проєкти заробляють більше, ніж більшість L2, бо вони знаходяться у низці з високою економічною продуктивністю. Створювати мости і біржі без ліквідності і користувачів — вже не життєздатна бізнес-модель, особливо коли це супроводжується зломами. Зараз потрібно будувати там, де є ліквідність і користувачі.

Миттєве копіювання вертикально інтегрованих продуктів навряд чи можливо, але можна побудувати на їхній основі.

Операційні системи також пройшли подібний шлях. Коли BlackBerry зійшов з ринку, а iOS став домінуючим, розробники мусили обирати, де створювати додатки. У криптосфері — схожа ситуація. Але цього разу капітальні стимули можуть тримати розробників у сліпій зоні довше.

Платформи і протоколи в інтернеті дуже схожі. Можливо, нам не подобаються їхні правила, але вони забезпечують функціональність.

У епоху вертикальних інтеграторів ми все більше погоджуємося з правилами, щоб наші кошти залишалися поруч, а економіка, у яку ми вкладаємо час, могла зростати. Тенденція веде саме туди. Стейблкоїни, RWA, перпетуальні біржі з закритими механізмами ризиків, позикові платформи з невідомими ризиками і продукти RFQ поза ланцюгом — все це рух у одному напрямку.

Це — еволюція до вертикальних капітальних агрегаторів, готових поступитися ідеалом повної децентралізації заради прогресу.