5% доходу Vs 100% ризику: чи ваші депозити в DeFi "збіглися" неправильно?

null

Написано: Том Данліві

Переклад: Чоппер, Foresight News

KelpDAO зазнав атаки на міжланцюговий міст на суму 2,92 мільярда доларів, ризики поширилися на Aave, що спричинило зникнення загальної вартості заблокованих активів у DeFi за 48 годин на 130 мільярдів доларів. Якщо ви вкладуєте USDC у валютний ринок і отримуєте лише 5% доходу, справжнє ключове питання полягає не в тому, чи існують ризики у DeFi, а в тому, чи відповідає ваша прибутковість ризикам, які ви берете. У цій статті ми розглянемо цю проблему, використовуючи логіку ціноутворення облігацій.

Два тижні тому з KelpDAO було викрадено 2,92 мільярда доларів, а викрадені rsETH пізніше були повторно внесені до Aave V3 як заставні активи, що безпосередньо спричинило приблизно 196 мільйонів доларів збитків для Aave. За три дні загальна вартість заблокованих активів у Aave знизилася з 264 мільярдів до 179 мільярдів доларів. А за два тижні до цього, у екосистемі Solana протокол Drift через соціальну інженерію з використанням приватного ключа адміністратора був втрачені 285 мільйонів доларів, причому цей план атаки можна прослідкувати ще з осені 2025 року.

Між цими двома великими інцидентами минуло лише три тижні, що спричинило загальні збитки у 577 мільйонів доларів. Під впливом ризикових вилучень, використання коштів у ринку USDC у Aave трималося на рівні 99,87% протягом чотирьох днів, а ставка за депозитами зросла до 12,4%. Головний економіст Circle Гордон Ліао навіть запропонував ініціативу управління, пропонуючи збільшити ліміт позик у чотири рази для зменшення навантаження на зняття.

Місяць тому багато користувачів вносили стабільні монети у валютний ринок DeFi і отримували лише 4–6% річної доходності. Тепер усі стикаються з ключовим питанням: чи є така ціна на цю прибутковість справедливою? Ще за кілька тижнів до початку події KelpDAO, Сантьяго Р. Сантош у подкасті Blockworks поставив під сумнів: у DeFi ми довго несемо високий ризик, але ніколи не отримуємо достатньої компенсації за цей ризик. У майбутньому, справедлива ризикова премія для різних активів має бути переосмислена.

Як традиційна фінансова сфера оцінює кредитний ризик

Доходність усіх корпоративних облігацій складається з багатьох рівнів ризикової компенсації. Основна формула ціноутворення така:

Доходність = Rf + [PD × LGD] + ризикова премія + премія за ліквідність

Rf — безризикова ставка, зазвичай базується на доходності американських державних облігацій із відповідним терміном. PD × LGD — очікувані збитки = ймовірність дефолту × рівень збитків у разі дефолту, де LGD = 1 – рівень відновлення активів. Ризикова премія компенсує невизначеність понад очікувані збитки; навіть якщо два активи мають однакові PD і LGD, різниця у волатильності результату ризику призведе до різної ціни. Премія за ліквідність — це додаткові витрати, пов’язані з дисконтом активу при його швидкому продажі або виході з позиції.

З урахуванням довгострокових даних Moody’s з 1920 року, базові показники такі:

Довгострокова середня ймовірність дефолту для американських спекулятивних облігацій — 4,5%, за останні 12 місяців — 3,2%, прогноз на перший квартал 2026 року — 4,1%;

Історична середня рівень відновлення для високорейтингових необеспечених облігацій — близько 40%, відповідно рівень збитків — близько 60%;

Довгострокова очікувана втрата для високорейтингових облігацій: 4,5% × 60% = 2,7%;

У приватному кредитуванні KBRA прогнозує рівень дефолтів у 2026 році на рівні 3,0%, а середній рівень відновлення у випадках дефолту у 2023–2024 роках — близько 48%;

Історичний діапазон рівнів відновлення для високорейтингових ломбардних кредитів — 65–75%.

Розклад доходності у традиційних фінансах станом на квітень 2026 року

Розглянемо актуальні дані. Доходність 10-річних американських державних облігацій минулого середовища становила 4,29%. Також наведемо коригування спреду для опціонів на базовий індекс ICE на квітень 2026 року.

Логіка ціноутворення зрозуміла і відповідає здоровому глузду: у міру зниження рівня ризику за ієрархією активів доходність зростає — від державних облігацій, інвестиційного рівня, спекулятивного рівня до активів комерційної нерухомості нижчого рівня, щоб компенсувати зростання ймовірності дефолту і збитків. Доходність приватних кредитів залишається близько 9%, що не означає, що ймовірність дефолту вища, а скоріше — що нерегульовані приватні активи мають низьку ліквідність і відповідно високий преміальний коефіцієнт.

У порівнянні з ринком DeFi: перед початком подій KelpDAO ставка за USDC у Aave становила близько 5,5%, що розміщується між інвестиційним рівнем і високорейтинговими облігаціями рівня B. А доходність Morpho, що базується на вибіркових казначейських рахунках і активному управлінні, становила близько 10,4%. Ці два числа не можуть одночасно відображати однаковий рівень ризику.

Три унікальні моделі дефолтів у DeFi, яких немає у традиційних фінансах

Процес кредитного дефолту у традиційних фінансах — це довгий і складний процес. Позичальник не може сплатити відсотки, кредитор активує прискорення боргу, відбувається реструктуризація компанії, ліквідація активів, переговори щодо відновлення активів — усе це триває довго і може бути предметом переговорів.

У DeFi такого механізму реструктуризації немає, і головна загроза — атаки на протоколи, які поділяються на три різні моделі несправностей, кожна з яких має свої унікальні ознаки збитків.

Модель 1: Атаки на вразливості смарт-контрактів

Вразливості коду, що призводять до крадіжки коштів, наприклад, повторні атаки, несправність перевірки параметрів, відсутність контролю доступу тощо. Атакуючі безпосередньо виводять кошти з пулу. Історія показує, що у випадках, коли втручалися білі хакери, середній рівень повернення коштів становив лише 5–15%; у випадках, коли задіяні державні хакери з Північної Кореї, рівень повернення був майже нульовим. У 2021 році Poly Network було викрадено 611 мільйонів доларів, але всі кошти були повернені — винятковий випадок; у випадках крадіжки 625 мільйонів доларів Ronin і 325 мільйонів Wormhole, втрати були частково компенсовані за рахунок самих проектів і маркет-мейкерів, а не через ринкове відновлення активів, тобто це фактично компенсація акціонерів.

Модель 2: Маніпуляції з оракулом і атаки на управління

Зловмисники використовують низьколіквідні децентралізовані пули для штучного маніпулювання цінами, створюючи борги; або накопичують токени управління і через підроблені пропозиції крадуть кошти з казни. У 2022 році Beanstalk зазнав збитків у 182 мільйони доларів через управлінську атаку — класичний приклад. Хоча частина збитків може бути відшкодована за допомогою протоколу, активи, які тримають кредитори, часто перетворюються на безцінні токени.

Модель 3: Ланцюгова реакція та колапс системи

Ця модель — саме випадок KelpDAO і є найнебезпечнішою, найскладнішою для аудиту та передбачення. Протокол A випускає деривативи для стейкінгу / повторного стейкінгу, протокол B приймає ці активи як заставу, а протокол C відповідає за міжланцюговий міст. Якщо будь-який з елементів цієї ланцюгової системи зазнає атаки, це спричинить ланцюговий колапс усіх позицій. Атакуючий не обов’язково має зламати сам Aave, достатньо зруйнувати базовий протокол rsETH, і тоді кредитори Aave безпосередньо зазнають величезних збитків.

Ці три моделі ризиків мають спільні ознаки і є ключовою відмінністю DeFi від традиційного кредитного ринку: ризик може проявитися за лічені хвилини, а не квартали. Відсутність договорів, відсутність процедур банкрутства, автоматичне виконання смарт-контрактів — все це означає, що при вразливості коду збитки майже неможливо повернути. Збитки за rsETH у Aave V3 зросли з нуля до 196 мільйонів доларів за приблизно чотири години. У порівнянні, у традиційних високорейтингових облігаціях рівень ризику від попередження до реструктуризації зазвичай триває близько 14 місяців.

Реальні дані про збитки відкривають правду

Звіт Chainalysis за грудень 2025 року показує суперечливі дані: з початку 2024 року до жовтня 2025 року загальна вартість заблокованих активів у DeFi зросла з 40 до 175 мільярдів доларів, але збитки від хакерських атак залишилися на рівні низьких значень 2023 року. За весь 2025 рік було викрадено криптоактивів на суму 3,4 мільярда доларів, причому ризики були зосереджені навколо крадіжок на централізованих біржах і зломів особистих гаманців.

З одного боку, ці дані можуть створити хибне враження, що безпека DeFi постійно зростає. Це правда: індустрія аудитів смарт-контрактів стала зрілішою, платформи на кшталт Immunefi забезпечують гарантії для активів на сотні мільярдів доларів, міжланцюгові мости починають використовувати тайм-локи і багатоступеневу верифікацію.

Але реальність 2026 року зовсім інша: 1 квітня протокол Drift втратив 285 мільйонів доларів, а 18 квітня KelpDAO — 292 мільйони доларів. За 18 днів два інциденти на рівні мільярдів доларів, обидва спрямовані на вразливості у системах з’єднання компонентів, а не безпосередньо у протоколах позик.

Об’єднуючи середньорічний обсяг заблокованих активів, можна оцінити середньорічний рівень збитків у DeFi за останні роки:

2024: приблизно 500 мільйонів доларів збитків, середній обсяг заблокованих активів — 750 мільярдів → річний рівень збитків — 0,67%

2025: приблизно 600 мільйонів доларів збитків, середній обсяг — 1200 мільярдів → річний рівень — 0,50%

2026 (за перше півріччя, за річною оцінкою): лише два інциденти у другому кварталі призвели до збитків у 577 мільйонів доларів, середній обсяг — 950 мільярдів → якщо тенденція збережеться, річний рівень збитків становитиме 2,0–2,5%

За цими даними, головні DeFi-кредитні платформи мають прогнозований рівень дефолту близько 1,5–2,0% на рік. При цьому, за найгірших сценаріїв, при 90% втраті у разі дефолту (без зовнішньої підтримки, при цьому повернення викрадених коштів становить лише 5–15%), очікувані щорічні збитки становитимуть 1,35–1,80%. Ці показники вже перевищують традиційні високорейтингові облігації і не враховують додаткових ризиків — премії за невизначеність, дисконту за ліквідність, регуляторних ризиків і ризиків поширення через міжланцюгову інтеграцію.

Модель справедливої ризикової премії у DeFi

На основі логіки ціноутворення облігацій ми розрахували справедливу доходність для провідних стабільних монет у DeFi: на прикладі протоколів Ethereum (Aave, Compound), забезпечених надлишковим заставним забезпеченням, і продуктів позик у USDC, орієнтованих на роздрібних і квантових позичальників.

Виходячи з 10-річної доходності державних облігацій, формуємо справедливу ціну:

З базової доходності 10-річних американських облігацій + додаткові премії:

Безризикова ставка (10-річні облігації США): +4,30%

Очікувані фіксовані збитки: +1,50%

Ризик маніпуляцій з оракулом: +0,75%

Ризик управління / приватного ключа: +1,00%

Ризик міжланцюгових зв’язків (подібний до Kelp): +1,25%

Ризик регуляторної нерівності: +1,25%

Ризик відхилення стабільної монети від паритету: +0,50%

Ліквідність активу: +0,50%

Загальна ризикова премія: +1,50%

Отже, справедлива річна доходність становить: 12,55%.

В ідеалі, для провідних регульованих DeFi-стабільних монет, справедлива ставка не має бути нижчою за 13%. Активи з страховим покриттям і резервами протоколу можуть мати знижені ставки; нові протоколи, що запускаються на ринках із високим ризиком або з використанням повторного заставлення і міжланцюгових активів, потребують більшої ризикової премії.

Висновки

По-перше, потрібно прагнути до справедливої компенсації. Якщо ви отримуєте 5% доходу, вкладаючи USDC у DeFi, то фактично ви оцінюєте ризик BB-класу, а технологічні та архітектурні ризики у цій системі вищі за CCC-клас. Маркет Morpho з вибірковими казначейськими рахунками пропонує ставки від 9% до 12%, що ближче до справедливої доходності, але при цьому виникають питання щодо управління і прозорості.

По-друге, потрібно покращувати структуру капіталу. Надлишкові позики під якісне заставне забезпечення (ETH, wBTC, перевірені LST), з додатковими оракулами і страховими шарами протоколу, без міжланцюгових ризиків, мають набагато нижчу ризикову премію. Це — «інвестиційний клас» у DeFi.

По-третє, важливо правильно оцінювати ризики «хвостової» частини. Уразливість KelpDAO — не чорний лебідь, а передбачуваний сценарій несправностей у системах повторного заставлення, що з’єднані у все більш крихкий багатоланцюговий архітектурний ланцюг. Аналогічно і з Drift — різниця лише у учасниках. Уже у другому кварталі 2026 року зафіксовано 577 мільйонів доларів постійних збитків. Портфель DeFi із доходністю 5,5% не здатен покрити ризики екстремальних падінь і ланцюгових колапсів.

DeFi — це не заборонена для інвестицій сфера, але вона неправильно оцінена. Можливості для інституційних інвестицій існують, але за умови, що інвестори вимагають справедливої премії за ризик або ж проводять глибоку due diligence для окремих протоколів, застосовуючи високі стандарти приватного кредитування. Просте пасивне вкладення у провідні монети і прийняття низьких ставок — це лише високоризиковий спосіб імітувати безризиковий дохід із високою маржею ризику.