Tiền cho đợt bull run tiếp theo sẽ đến từ đâu?

Tác giả: Cathy

Bitcoin đã giảm từ 126.000 đô la Mỹ xuống còn 90.000 đô la Mỹ hiện nay, sụt giảm 28,57%.

Thị trường hoảng loạn, thanh khoản cạn kiệt, áp lực giảm đòn bẩy khiến mọi người không thể thở nổi. Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, quý IV đã chứng kiến những đợt ép bán thanh lý rõ rệt, thanh khoản thị trường bị suy yếu nghiêm trọng.

Nhưng đồng thời, một số yếu tố tích cực mang tính cấu trúc đang hội tụ: SEC Mỹ sắp triển khai quy tắc “miễn trừ đổi mới”, kỳ vọng Fed bước vào chu kỳ giảm lãi suất ngày càng mạnh, các kênh thể chế toàn cầu đang nhanh chóng trưởng thành.

Đây chính là mâu thuẫn lớn nhất của thị trường hiện tại: ngắn hạn thì trông rất tệ, dài hạn lại có vẻ rất tươi sáng.

Vấn đề là, tiền cho chu kỳ tăng giá tiếp theo sẽ đến từ đâu?

Tiền của nhà đầu tư nhỏ lẻ không còn đủ

Trước tiên nói về một huyền thoại đang vỡ mộng: Công ty kho bạc tài sản số (DAT).

DAT là gì? Nói đơn giản, đó là các công ty niêm yết phát hành cổ phiếu và nợ để mua coin (Bitcoin hoặc các altcoin khác), sau đó tích cực quản lý tài sản (staking, cho vay, v.v.) để kiếm tiền.

Cốt lõi của mô hình này là “bánh đà vốn”: chỉ cần giá cổ phiếu của công ty liên tục cao hơn giá trị tài sản số ròng (NAV) mà họ nắm giữ, thì có thể phát hành cổ phiếu giá cao, mua coin giá thấp, liên tục khuếch đại vốn.

Nghe thì rất hấp dẫn, nhưng có một tiền đề: giá cổ phiếu phải luôn duy trì ở mức premium.

Một khi thị trường chuyển sang “tránh rủi ro”, đặc biệt là khi Bitcoin lao dốc, mức premium beta cao này sẽ nhanh chóng sụp đổ, thậm chí chuyển sang chiết khấu. Khi premium biến mất, phát hành cổ phiếu sẽ pha loãng giá trị cổ đông, khả năng huy động vốn cũng cạn kiệt.

Quan trọng hơn là quy mô.

Tính đến tháng 9/2025, dù đã có hơn 200 công ty áp dụng chiến lược DAT, tổng cộng nắm giữ hơn 115 tỷ USD tài sản số, nhưng so với toàn thị trường crypto, con số này chưa tới 5%.

Điều này có nghĩa là, sức mua của DAT hoàn toàn không đủ để chống đỡ chu kỳ tăng giá tiếp theo.

Tệ hơn nữa, khi thị trường chịu áp lực, các công ty DAT có thể phải bán tài sản để duy trì hoạt động, lại tạo thêm áp lực bán lên thị trường vốn đã yếu.

Thị trường bắt buộc phải tìm nguồn vốn quy mô lớn hơn, cấu trúc vững chắc hơn.

Fed và SEC mở van bơm tiền

Tình trạng thiếu thanh khoản mang tính cấu trúc chỉ có thể giải quyết bằng cải cách thể chế.

Fed: Vòi nước và cánh cửa lớn

Ngày 1/12/2025, chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Fed kết thúc, đây là một bước ngoặt then chốt.

Hai năm qua, QT liên tục rút thanh khoản khỏi các thị trường toàn cầu, việc kết thúc QT đồng nghĩa một rào cản cấu trúc lớn đã bị gỡ bỏ.

Quan trọng hơn nữa là kỳ vọng giảm lãi suất.

Ngày 9/12, theo dữ liệu “FedWatch” trên CME, xác suất Fed giảm lãi suất 25 điểm trong tháng 12 lên đến 87,3%.

Dữ liệu lịch sử rất rõ ràng: Trong đại dịch 2020, việc Fed giảm lãi suất và nới lỏng định lượng đã giúp Bitcoin tăng từ khoảng 7.000 USD lên gần 29.000 USD vào cuối năm. Giảm lãi suất giúp giảm chi phí vay, thúc đẩy dòng vốn chảy vào tài sản rủi ro cao.

Còn có một nhân vật then chốt đáng chú ý: Kevin Hassett, ứng viên tiềm năng cho vị trí Chủ tịch Fed.

Ông này có quan điểm tích cực với tài sản số, ủng hộ giảm lãi suất mạnh. Nhưng quan trọng hơn là giá trị kép của ông:

Một là “vòi nước” – trực tiếp quyết định mức độ nới lỏng hay thắt chặt chính sách tiền tệ, ảnh hưởng đến chi phí thanh khoản thị trường.

Hai là “cánh cửa lớn” – quyết định mức độ hệ thống ngân hàng Mỹ mở cửa cho ngành crypto.

Nếu một lãnh đạo thân thiện với crypto lên nắm quyền, có thể đẩy nhanh sự phối hợp giữa FDIC và OCC về tài sản số, đây là điều kiện tiên quyết để các quỹ chủ quyền và quỹ hưu trí tham gia.

SEC: Từ rủi ro thành cơ hội

Chủ tịch SEC Paul Atkins đã công bố kế hoạch triển khai quy tắc “miễn trừ đổi mới” (Innovation Exemption) vào tháng 1/2026.

Miễn trừ này nhằm đơn giản hóa quy trình tuân thủ, cho phép các công ty crypto ra mắt sản phẩm nhanh hơn trong sandbox tuân thủ. Khung pháp lý mới sẽ cập nhật hệ thống phân loại token, có thể bao gồm “điều khoản hoàng hôn” – khi token đạt đủ mức phi tập trung, tư cách chứng khoán sẽ chấm dứt. Điều này mang lại ranh giới pháp lý rõ ràng cho nhà phát triển, thu hút dòng vốn và nhân tài quay lại Mỹ.

Quan trọng hơn nữa là thái độ quản lý đã thay đổi.

Trong danh mục ưu tiên kiểm soát năm 2026, SEC lần đầu tiên loại crypto khỏi danh sách ưu tiên độc lập, thay vào đó nhấn mạnh bảo vệ dữ liệu và quyền riêng tư.

Điều này cho thấy SEC đang chuyển từ coi tài sản số là “mối đe dọa mới nổi” sang tích hợp nó vào chủ đề quản lý chính thống. Sự “giảm rủi ro” này đã xóa bỏ rào cản tuân thủ của tổ chức, giúp tài sản số dễ được chấp nhận hơn bởi hội đồng quản trị doanh nghiệp và các tổ chức quản lý tài sản.

Nguồn tiền lớn thực sự ở đâu

Nếu tiền từ DAT là không đủ, thì nguồn tiền lớn thực sự ở đâu? Có lẽ câu trả lời nằm ở ba “đường ống” đang được xây dựng.

Đường ống thứ nhất: Tổ chức thử nghiệm tham gia

ETF đã trở thành kênh phân bổ vốn ưu tiên của các tổ chức quản lý tài sản toàn cầu vào crypto.

Sau khi Mỹ phê duyệt ETF Bitcoin giao ngay vào tháng 1/2024, Hồng Kông cũng phê duyệt ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay. Sự đồng thuận về quản lý toàn cầu này khiến ETF trở thành kênh chuẩn hóa để vốn quốc tế triển khai nhanh chóng.

Nhưng ETF chỉ là bước khởi đầu, quan trọng hơn là sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng lưu ký và thanh toán. Nhà đầu tư tổ chức giờ chuyển từ “có đầu tư được không” sang “làm thế nào để đầu tư an toàn, hiệu quả”.

Các ngân hàng lưu ký toàn cầu như BNY Mellon đã cung cấp dịch vụ lưu ký tài sản số. Các nền tảng như Anchorage Digital tích hợp phần mềm trung gian (BridgePort), cung cấp hạ tầng thanh toán cấp tổ chức. Hợp tác này giúp tổ chức có thể phân bổ tài sản mà không cần ký quỹ trước, tăng hiệu quả sử dụng vốn.

Đối tượng tiềm năng nhất là các quỹ hưu trí và quỹ chủ quyền.

Tỷ phú Bill Miller cho rằng, trong 3-5 năm tới, các cố vấn tài chính sẽ bắt đầu khuyến nghị phân bổ 1%-3% Bitcoin trong danh mục đầu tư. Nghe tỷ lệ nhỏ, nhưng với hàng nghìn tỷ USD tài sản tổ chức toàn cầu, 1%-3% cũng tương đương hàng nghìn tỷ USD chảy vào thị trường.

Bang Indiana đã đề xuất cho phép quỹ hưu trí đầu tư vào ETF crypto. Nhà đầu tư chủ quyền UAE hợp tác với 3iQ ra mắt quỹ phòng hộ, thu hút được 100 triệu USD, mục tiêu lợi nhuận năm 12%-15%. Quy trình thể chế hóa này đảm bảo dòng vốn tổ chức có thể dự báo và mang tính dài hạn, khác biệt hoàn toàn với mô hình DAT.

Đường ống thứ hai: RWA, cầu nối hàng nghìn tỷ đô

RWA (tài sản thực tế token hóa) có thể là động lực quan trọng nhất cho làn sóng thanh khoản tiếp theo.

RWA là gì? Chính là đưa tài sản truyền thống (trái phiếu, bất động sản, nghệ thuật, v.v.) lên blockchain dưới dạng token số.

Tính đến tháng 9/2025, tổng vốn hóa RWA toàn cầu khoảng 30,91 tỷ USD. Theo báo cáo của Tren Finance, đến năm 2030 thị trường RWA token hóa có thể tăng hơn 50 lần, hầu hết các công ty dự báo quy mô đạt 4-30 nghìn tỷ USD.

Quy mô này vượt xa mọi hồ bơi vốn gốc crypto hiện tại.

Tại sao RWA quan trọng? Vì nó giải quyết rào cản ngôn ngữ giữa tài chính truyền thống và DeFi. Trái phiếu hoặc tín phiếu token hóa giúp hai bên “nói cùng một ngôn ngữ”. RWA cung cấp tài sản ổn định, có thu nhập cho DeFi, giảm biến động, giúp nhà đầu tư tổ chức có nguồn thu nhập không phải crypto.

Các giao thức như MakerDAO, Ondo Finance đưa tín phiếu kho bạc Mỹ lên blockchain làm tài sản thế chấp, trở thành nam châm hút vốn tổ chức. RWA tích hợp đã giúp MakerDAO thành DeFi có TVL lớn nhất, hàng tỷ USD trái phiếu Mỹ hỗ trợ DAI. Điều này chứng minh, khi sản phẩm lợi suất hợp pháp và được hỗ trợ bằng tài sản truyền thống xuất hiện, tài chính truyền thống sẽ chủ động phân bổ vốn.

Đường ống thứ ba: Nâng cấp cơ sở hạ tầng

Dù nguồn vốn là tổ chức hay RWA, cơ sở hạ tầng giao dịch-thanh toán hiệu quả, chi phí thấp là điều kiện tiên quyết để chấp nhận quy mô lớn.

Layer 2 xử lý giao dịch ngoài Ethereum mainnet, giảm đáng kể phí Gas, rút ngắn thời gian xác nhận. Các nền tảng như dYdX dùng L2 để tạo và hủy lệnh nhanh, điều mà Layer 1 không làm được. Khả năng mở rộng này rất quan trọng để xử lý dòng vốn tổ chức tần suất cao.

Stablecoin lại càng quan trọng hơn.

Theo báo cáo của TRM Labs, tính đến tháng 8/2025, khối lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi vượt 4.000 tỷ USD, tăng 83% so với cùng kỳ, chiếm 30% tổng giao dịch on-chain. Tính đến nửa đầu năm, tổng vốn hóa stablecoin đạt 166 tỷ USD, đã trở thành trụ cột thanh toán xuyên biên giới. Báo cáo rise cho thấy, hơn 43% thanh toán B2B xuyên biên giới ở Đông Nam Á dùng stablecoin.

Khi các cơ quan quản lý (như Cơ quan tiền tệ Hồng Kông) yêu cầu nhà phát hành stablecoin phải duy trì dự trữ 100%, vị thế stablecoin như công cụ tiền mặt trên chuỗi hợp pháp, thanh khoản cao được củng cố, đảm bảo tổ chức chuyển tiền và thanh toán hiệu quả.

Tiền có thể đến như thế nào?

Nếu ba đường ống này thực sự mở, tiền sẽ đến thế nào? Sự điều chỉnh ngắn hạn của thị trường là quá trình giảm đòn bẩy cần thiết, nhưng các chỉ số cấu trúc cho thấy thị trường crypto có thể đang ở ngưỡng cửa của một làn sóng dòng tiền lớn mới.

Ngắn hạn (cuối 2025-Quý 1/2026): Phản ứng nhờ chính sách

Nếu Fed kết thúc QT và giảm lãi suất, nếu quy tắc “miễn trừ đổi mới” của SEC có hiệu lực tháng 1, thị trường có thể xuất hiện cú hồi do chính sách. Giai đoạn này chủ yếu dựa vào yếu tố tâm lý, tín hiệu quản lý rõ ràng giúp vốn rủi ro quay lại. Nhưng dòng tiền này có tính đầu cơ cao, biến động mạnh, khó duy trì lâu.

Trung hạn (2026-2027): Dòng tiền tổ chức vào dần

Khi ETF và hạ tầng lưu ký toàn cầu hoàn thiện, thanh khoản sẽ đến chủ yếu từ các hồ vốn tổ chức được quản lý. Phân bổ chiến lược nhỏ của quỹ hưu trí và quỹ chủ quyền sẽ phát huy tác dụng, dòng vốn này có tính kiên nhẫn cao, đòn bẩy thấp, tạo nền tảng ổn định cho thị trường, không mua đuổi bán tháo như nhỏ lẻ.

Dài hạn (2027-2030): RWA mang lại thay đổi cấu trúc

Dòng tiền lớn, liên tục, có thể chỉ đến khi RWA token hóa được neo đậu. RWA đưa giá trị, sự ổn định và dòng thu nhập của tài sản truyền thống lên blockchain, có thể giúp TVL DeFi đạt quy mô nghìn tỷ. RWA gắn kết hệ sinh thái crypto với bảng cân đối tài sản toàn cầu, đảm bảo tăng trưởng bền vững dài hạn thay vì đầu cơ chu kỳ. Nếu kịch bản này xảy ra, crypto thực sự sẽ từ biên đi vào dòng chính.

Kết luận

Chu kỳ tăng giá trước dựa vào nhỏ lẻ và đòn bẩy. Nếu có chu kỳ tăng giá tiếp theo, nó sẽ dựa vào thể chế và hạ tầng.

Thị trường đang chuyển dần từ biên sang dòng chính, vấn đề không còn là “có đầu tư được không” mà là “làm sao để đầu tư an toàn”.

Tiền sẽ không đến trong chốc lát, nhưng các đường ống đã được xây dựng.

Ba đến năm năm tới, các đường ống này có thể dần mở. Đến lúc đó, thị trường không còn tranh giành sự chú ý của nhỏ lẻ, mà là niềm tin và hạn mức phân bổ của tổ chức.

Đây là bước chuyển từ đầu cơ sang xây dựng hạ tầng, cũng là con đường không thể tránh để thị trường crypto trưởng thành.