DeFi rơi vào "mùa đông lợi nhuận": thanh khoản ứ đọng, đòn bẩy co lại, cơ hội arbitrage đóng cửa

Tác giả： Jae，PANews

Kết thúc một chu kỳ thường bắt đầu từ những chỉ số nhỏ nhất. Từ tháng 9 năm 2025, thị trường DeFi (tài chính phi tập trung) đã bước vào “mùa đông lãi suất”. Lãi suất hàng năm trung bình (APY) của các stablecoin chính trong các giao thức cho vay hàng đầu đã chạm mức thấp nhất kể từ tháng 6 năm 2023. Trên Aave V3 của mạng chính Ethereum, lãi suất gửi USDC, USDT đã giảm xuống dưới 2%. Đồng thời, lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng trở lại mức 4.24%. Đối với các nhà đầu tư DeFi đã trải qua mùa hè DeFi, quen với APY cao, đây không chỉ là sự giảm số liệu mà còn như một hồi chuông báo kết thúc một chu kỳ. Liệu đây chỉ là biến động theo chu kỳ hay thị trường đang trải qua một quá trình tái cấu trúc mang tính cơ cấu? Sự mất cân đối cung cầu, quá tải thanh khoản gây ra sụt giảm lãi suất Trong nửa năm qua, đường cong lãi suất của các giao thức cho vay chính đã có xu hướng giảm liên tục, phản ánh một cuộc “thừa cung” dẫn đến sụt giảm lợi suất. Lãi suất là giá của vốn. Và cơ sở vật lý quyết định giá này chính là lượng cung cấp vốn. Bắt đầu từ năm 2024, lĩnh vực stablecoin đã trải qua một làn sóng mở rộng chưa từng có, tổng vốn hóa thị trường từ dưới 130 tỷ USD đã tăng mạnh lên hơn 310 tỷ USD, với tốc độ tăng trưởng trung bình hàng năm khoảng 55%. Vấn đề nằm ở chỗ, việc tăng mạnh về cung không đi kèm với sự mở rộng tương ứng của nhu cầu trên chuỗi. Khi nguồn cung một loại hàng hóa (tính thanh khoản của stablecoin) tăng mạnh trong khi nhu cầu lại yếu đi, giá (lãi suất) tất nhiên sẽ giảm. Đây là nguyên lý cơ bản của kinh tế học, và DeFi cũng không ngoại lệ. Lấy ví dụ về Aave, một trong những dẫn đầu trong lĩnh vực cho vay stablecoin, tỷ lệ utilization của stablecoin đang giảm rõ rệt. Tính đến ngày 12 tháng 3, tổng giá trị khóa (TVL) của Aave đã đạt tới 42.5 tỷ USD. Xem xét cấu trúc vốn, một con số đáng lo ngại xuất hiện: các khoản vay hoạt động chỉ đạt 16.3 tỷ USD. Hơn 60% tài sản gửi vào đang trong trạng thái thảnh thơi, mất cân đối cung cầu trực tiếp dẫn đến việc lãi suất giảm nhanh. Điều này có nghĩa là, vốn chỉ gửi mà không cho vay, thanh khoản bị tắc nghẽn nghiêm trọng, thuật toán của giao thức buộc phải tự điều chỉnh giảm lãi suất để thu hút người vay. Tuy nhiên, nỗ lực này mang lại kết quả rất hạn chế. Trên Aave V3, lãi suất cơ bản của USDC và USDT trên mạng chính Ethereum đã giảm xuống dưới 2%, trái ngược hoàn toàn với mức hai chữ số trong thời kỳ thị trường tăng trưởng. Thị trường stablecoin rơi vào “bẫy thanh khoản”. Khi thị trường tràn ngập vốn rẻ, nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, các khoản vốn này tích tụ trong các pool cho vay. Giáo trình lãi suất sụp đổ, vòng vay mượn giảm nhiệt dẫn đến đòn bẩy mất tốc độ Sự thịnh vượng của lãi suất stablecoin trong DeFi về bản chất là do “đòn bẩy” thúc đẩy. Khi hoạt động arbitrage trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn giảm nhiệt, nhu cầu vay stablecoin sẽ nhanh chóng teo lại, dẫn đến giảm đột ngột lãi suất. Trong thị trường tăng giá, tâm lý mua vào cao đẩy lãi suất vốn vay dương và cao, các arbitrator sẽ thực hiện chiến lược Delta trung tính bằng cách “vay stablecoin mua spot + bán hợp đồng vĩnh viễn” để kiếm lợi nhuận không rủi ro, trong đó stablecoin chính là nhiên liệu. Tuy nhiên, thị trường các sản phẩm phái sinh gần đây hoạt động kém hiệu quả. Trên các sàn giao dịch tập trung chính (CEX), lãi suất vốn vay của BTC và ETH đã nhiều lần âm hoặc ở mức dương rất thấp. Điều này phản ánh lực bán chiếm ưu thế hoặc tâm lý thận trọng cực độ của các nhà đầu tư. Dù giải thích theo cách nào, kết quả cuối cùng vẫn là: thiếu động lực của các arbitrator. Khi lãi suất hàng năm giảm mạnh, xét đến chi phí vay và phí giao dịch, lợi nhuận ròng của arbitrator sẽ bị giảm đáng kể. Nhu cầu vay stablecoin của họ cũng theo đó giảm mạnh. Một nguồn chính khác của nhu cầu vay stablecoin là vòng vay mượn lặp lại. Chiến lược sinh lợi này thường là: gửi vào Aave các tài sản sinh lợi như sUSDe, vay ra USDC, rồi đổi USDC lấy thêm sUSDe để gửi vào. Chiến lược này từng rất phổ biến, vì lợi nhuận từ USDe đạt tới 30%, trong khi chi phí vay chỉ khoảng 10%, tạo ra khoảng cách lợi nhuận 20%. Tuy nhiên, sau sự kiện “1011”, chênh lệch lợi nhuận đã thu hẹp thảm khốc, USDe cũng gặp phải giới hạn về khả năng mở rộng, quy mô từ gần 15 tỷ USD giảm xuống còn khoảng 6 tỷ USD. Lợi suất của USDe phụ thuộc lớn vào quy mô vị thế bán khống. Vì tổng lượng mở của hợp đồng vĩnh viễn (Open Interest) có giới hạn, khi USDe mở rộng đến một mức độ nhất định, các vị thế bán khống để đối chiếu sẽ làm giảm lãi suất vốn vay toàn thị trường, từ đó kìm hãm lợi nhuận của sUSDe. Với các nhà giao dịch thông thường, lợi suất của sUSDe giảm sẽ làm giảm chênh lệch chiến lược của họ. Nhu cầu về đòn bẩy cũng giảm, từ đó giảm nhu cầu về tài sản thế chấp stablecoin. Đây là một vòng tuần hoàn tự củng cố: nhu cầu giảm → lãi suất giảm → nhu cầu giảm tiếp. Thị trường tiền điện tử chuyển sang tâm lý rủi ro thấp hơn, dòng vốn ưu tiên sự chắc chắn Sự giảm sút trong tâm lý rủi ro chung của thị trường tiền điện tử là một yếu tố quan trọng khác khiến lãi suất stablecoin giảm. Trong vòng một tháng qua, chỉ số sợ hãi & tham lam (Fear & Greed Index) của thị trường thường xuyên chạm mức “cực đoan sợ hãi”, thậm chí khi giá BTC duy trì quanh 70.000 USD, tâm lý vẫn chưa có dấu hiệu cải thiện rõ rệt. Dữ liệu của CoinDesk cũng cho thấy, tổng khối lượng giao dịch trên các sàn CEX tháng 2 giảm 2.41%, xuống còn 5.61 nghìn tỷ USD, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Sự giảm sút trong xu hướng rủi ro khiến nhà đầu tư chuyển hướng sang các thị trường có độ an toàn cao hơn. Từ tháng 1 năm 2024, lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds Rate) luôn duy trì trên mức 3.6%. Mặc dù thị trường dự đoán sẽ có một lộ trình giảm lãi nhẹ nhàng trong tương lai, nhưng lãi suất thực tế hiện vẫn duy trì ở mức cao. Môi trường vĩ mô này cũng gây áp lực sâu sắc lên lãi suất stablecoin trong DeFi. Khi lợi suất trái phiếu Mỹ không rủi ro cao hơn lãi suất gửi tiền trong DeFi, các nhà đầu tư hợp lý sẽ rút vốn khỏi các giao thức trên chuỗi hoặc chuyển sang các giao thức hỗ trợ RWA (tài sản thực). Trong mùa đông lãi suất, không phải tất cả các giao thức đều co lại. Sky (trước đây là MakerDAO) đã xây dựng một “hàng rào lợi nhuận” độc đáo. So với Aave, phụ thuộc nhiều vào nhu cầu vay trên chuỗi, Sky còn có lợi nhuận từ các tài sản RWA đã trưởng thành trị giá 1.5 tỷ USD. Các tài sản này gồm trái phiếu Mỹ, trái phiếu doanh nghiệp cấp 3A, không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tiền điện tử, cung cấp dòng tiền ổn định. Mô hình chuyển đổi RWA thành tài sản thế chấp nền tảng này đã thúc đẩy cung USDS tăng trưởng 68% mỗi tháng, với quy mô gần 8 tỷ USD. Tính đến nay, lãi suất của sUSDS vẫn duy trì khoảng 3.75%, trở thành “mức sàn” lợi nhuận trên chuỗi. Trong các quỹ liên quan đến USDC, USDT, lãi suất gửi có thể đạt trên 5%. Điều này giúp Sky đảm nhận vai trò như một “nền tảng lãi suất chuẩn”. Trong khi đó, lãi suất của các tài sản tương tự trên Aave hầu như không cạnh tranh nổi. Như vậy, Sky đang chuyển đổi từ một giao thức stablecoin đơn thuần thành một “quản lý tài sản lợi nhuận cố định”, sử dụng danh mục RWA khổng lồ để chống rủi ro giảm giá của thị trường tiền điện tử. Khi nhu cầu nội bộ DeFi suy yếu, nó có thể thu lợi từ các thị trường tài chính truyền thống bên ngoài. Đối với nhà đầu tư, việc học cách đánh giá các lợi nhuận dựa trên cơ sở tài sản nền tảng đằng sau là từ lợi nhuận trái phiếu chính phủ hay từ phí chênh lệch trong thị trường hợp đồng tương lai sẽ trở thành bài học bắt buộc trong chu kỳ này. Chiến lược cũng cần chuyển từ “theo đuổi APY” sang “tìm kiếm rủi ro khác biệt”. “Mùa đông lãi suất” không chỉ là kết quả của chu kỳ mà còn là giai đoạn đau đớn trong quá trình “làm sạch bong bóng” của DeFi. Có thể như năm 2023, thời kỳ suy thoái đã nuôi dưỡng sự thịnh vượng của 2024, lần này, đáy lãi suất cũng có thể là lúc DeFi tích trữ năng lượng cho bước nhảy tiếp theo.