Tiêu đề gốc: Dầu lửa là Chiến tranh
Tác giả gốc: Garrett
Biên dịch: Peggy，BlockBeats

Lời của biên tập viên: Khi thị trường vẫn xem biến động giá dầu như là “biến số hệ quả” của chiến tranh, bài viết này cho rằng, thứ thực sự cần hiểu là bản thân chiến tranh đang được định giá thông qua dầu như thế nào.

Khi eo biển Hormuz tiếp tục bị ách tắc, hệ thống cung cấp dầu thô toàn cầu buộc phải được tái cấu trúc—các nhà mua châu Á chuyển hướng quy mô lớn sang dầu thô Mỹ, WTI vượt Brent, đánh dấu sự thay đổi mang tính cấu trúc trong cơ chế định giá và hướng dòng chảy thương mại. Chênh lệch giá ngắn hạn có thể được lý giải bằng hợp đồng, nhưng sâu hơn, đó là câu hỏi: “ai còn có thể cung cấp”.

Tác giả còn chỉ ra rằng, sai lầm then chốt của thị trường hiện nay không nằm ở giá cả, mà nằm ở thời gian. Đường cong kỳ hạn vẫn ẩn chứa một giả định: xung đột sẽ kết thúc trong ngắn hạn, và nguồn cung sẽ phục hồi. Nhưng khả năng cao hơn là một cuộc chiến tiêu hao kéo dài. Điều này có nghĩa là việc giá dầu ở vùng cao không còn là cú sốc theo giai đoạn, mà sẽ biến thành một trạng thái cấu trúc bền vững; biên độ có thể dịch chuyển lên tới 120–150 đô la Mỹ.

Trong khung này, dầu thô không còn chỉ là một hàng hóa cơ bản, mà trở thành “biến số đầu nguồn” của mọi tài sản. Việc định giá lại của nó sẽ truyền lần lượt theo từng lớp đến lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng.

Thị trường đã định giá việc chiến tranh xảy ra, nhưng vẫn chưa định giá việc chiến tranh kéo dài.

Dưới đây là bản gốc:

Trump đã cho Iran thời hạn 10 ngày. Đó là chuyện đã xảy ra cách đây một tuần. Hôm qua, ông ấy lại nhắc tất cả mọi người: còn đúng 48 giờ trong đếm ngược. Phản hồi của Tehran là: không.

Năm tuần trước, tức là vào ngày 28 tháng 2 khi máy bay chiến đấu Mỹ–Israel không kích Iran, logic định giá của thị trường khi đó vẫn là một đòn không kích “giống phẫu thuật”: hai tuần, nhiều nhất là ba tuần; eo biển Hormuz khôi phục thông suốt; giá dầu tăng rồi hạ xuống, và mọi thứ trở lại bình thường.

Nhưng khi đó, chúng tôi nhận định: sẽ không.

Ngay từ ngày đầu, quan điểm cốt lõi của chúng tôi là cuộc chiến này sẽ leo thang trước, và chỉ có thể hạ nhiệt ở giai đoạn muộn hơn. Con đường có khả năng nhất là lực lượng mặt đất được đưa vào, sau đó phát triển thành một cuộc xung đột dài lâu và mang tính tiêu hao. Thời gian eo biển Hormuz bị gián đoạn sẽ vượt xa giả định mà thị trường sẵn sàng đưa vào mô hình. Trong khung thời lượng, mô hình định giá của dầu và phân tích các biến số chiến tranh, chúng tôi đã trình bày logic đầy đủ.

Nhận định cốt lõi rất đơn giản: Iran không cần phải thắng; nước này chỉ cần đẩy chi phí chiến tranh lên đủ cao để buộc Washington phải tìm một lối thoát. Và “lối thoát” này sẽ không đi kèm với việc eo biển mở lại thuận lợi.

Năm tuần sau, từng phần then chốt của nhận định này đang dần được xác minh. Eo biển Hormuz vẫn chưa khôi phục thông suốt. Giá dầu Brent đóng cửa quanh mức 110 đô la Mỹ. Lầu Năm Góc đang chuẩn bị cho các hoạt động trên bộ kéo dài vài tuần. Mục tiêu chiến tranh của Trump cũng đã trượt từ “phi hạt nhân hóa” sang “đánh đối phương trở lại thời kỳ đồ đá”, nhưng ông vẫn không thể xác định rõ “chiến thắng” là gì.

Việc đưa lực lượng mặt đất vào là mốc leo thang mà chúng tôi vẫn luôn theo dõi. Lính thủy đánh bộ và lực lượng đổ bộ đường không đã tập kết trong khu vực chiến sự; thời điểm này đang đến gần.

Nhưng quan trọng hơn cả đòn không kích tiếp theo hoặc tối hậu thư cuối cùng tiếp theo, là dầu.

Dầu không phải là sản phẩm phụ của cuộc chiến này; bản thân dầu mới là trung tâm của cuộc chiến. Thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, thị trường crypto, Cục Dự trữ Liên bang—thậm chí cả chi tiêu thực phẩm hằng ngày của bạn—tất cả đều là các biến số hạ nguồn. Chỉ cần phán đoán đúng về giá dầu thì mọi thứ sẽ diễn ra theo; nếu phán đoán sai, thì mọi quyết định khác sẽ mất hết ý nghĩa.

Giá dầu WTI vừa mới vượt Brent lần đầu tiên kể từ năm 2022, và thay đổi này đã thu hút sự chú ý của thị trường.

Tốt, đáng ra phải như vậy.

WTI cao hơn Brent: Tất cả mọi người đều đang hỏi điều gì

Ngày 2 tháng 4, WTI đóng cửa ở 111,54 đô la Mỹ, còn Brent đóng cửa ở 109,03 đô la Mỹ. WTI cao hơn Brent 2,51 đô la Mỹ, là mức chênh lệch lớn nhất kể từ năm 2009. Và ngay hai tuần trước đó, WTI vẫn đang có mức chiết khấu so với Brent.

Mọi người đều đang hỏi: chuyện gì đã xảy ra? Dưới đây là bản tóm tắt ngắn gọn, và một phiên bản gần với thực tế hơn.

Bản tóm tắt: Lệch pha về kỳ hạn hợp đồng

Hợp đồng kỳ hạn gần của WTI tương ứng với việc giao hàng vào tháng 5, trong khi hợp đồng kỳ hạn gần của Brent đã được lăn sang tháng 6. Trong bối cảnh nguồn cung căng thẳng như vậy, “giao trước một tháng” đồng nghĩa với giá cao hơn—WTI chỉ tình cờ là thời điểm giao hàng sớm hơn.

Một nhà giao dịch dầu hiện làm việc tại Oxford, Adi Imsirovic, có 35 năm kinh nghiệm giao dịch, cho biết rằng, ngoài chi phí vận chuyển và bảo hiểm ở mức cao lịch sử, người mua sẵn sàng trả thêm gần 30 đô la Mỹ/thùng cho dầu Brent được nhận sớm một tháng. Trong suốt sự nghiệp 35 năm của ông, ông chưa từng thấy tình huống như thế này.

Đây là một lời giải thích “ở cấp độ cơ chế”—nó đúng, nhưng chưa đầy đủ.

Phiên bản thực tế: Toàn bộ đường cong giá đang dịch chuyển

Sự hội tụ giữa WTI và Brent không chỉ là sự lệch pha ngẫu nhiên của hợp đồng kỳ hạn gần. Bloomberg cho biết hiện tượng này có thể thấy rõ ở nhiều tháng hợp đồng, trải suốt toàn bộ đường cong kỳ hạn. Nói cách khác, toàn bộ đường cong giá đang được định giá lại.

Nguyên nhân là gì? Sự chuyển hướng nhu cầu châu Á. Cuối tháng 3, các nhà máy lọc dầu châu Á đã chốt khoảng 10 triệu thùng dầu thô Mỹ cho lô hàng tháng 5; tuần trước đó cũng đã mua khoảng 8 triệu thùng. Kpler dự đoán rằng xuất khẩu dầu thô Mỹ của Mỹ sang châu Á trong tháng 4 sẽ đạt 1,7 triệu thùng/ngày, cao hơn mức 1,3 triệu thùng/ngày của tháng 3. Các nhà máy lọc dầu tại Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản và ExxonMobil ở Singapore đều đang mua dầu thô Mỹ—vì đây là “nguồn hàng duy nhất còn có thể lấy được” hiện tại.

Eo biển Hormuz vẫn đang đóng cửa. Dầu chuẩn Murban của Abu Dhabi—cũng là loại thay thế gần WTI nhất—đã biến mất khỏi thị trường toàn cầu. WTI, đang trở thành “dầu định giá biên” của toàn cầu.

Đây không phải là cảnh hoảng loạn tranh mua, mà là sự thay đổi trong cấu trúc dòng chảy.

Bây giờ hãy nhìn lại đường giá kỳ hạn.

Đường cong này đang truyền một tín hiệu: đây chỉ là cú sốc theo giai đoạn, và trước Giáng sinh, mọi thứ sẽ quay về bình thường.

Nhận định của chúng tôi là: đường cong này đang “mơ mộng”.

Ba kết cục, một kịch bản cơ sở

Chúng tôi đã đề xuất khung phân tích này trong “Weekly Signal Playbook”. Đến nay, chưa có gì thay đổi; nếu nói có thay đổi, thì đó cũng là xác suất của kịch bản cơ sở đang được củng cố thêm.

Cuộc chiến này, rốt cuộc chỉ có ba cách kết thúc:

Hình minh họa liệt kê ba kết cục: 1) Mỹ rút hoàn toàn khỏi Trung Đông; 2) Thay đổi chính quyền Iran (tương tự năm 2003 ở Iraq); 3) chiến tranh tiêu hao dài hạn (attrition war)

Kết cục 1, về mặt chính trị gần như không thể thực hiện.

Kết cục 2 cũng không đứng vững: điều kiện địa hình, nhu cầu về lực lượng và logic tiến hóa của chiến tranh du kích đều cho thấy con đường này đắt đỏ và khó có thể đi đến hồi kết. Diện tích lãnh thổ của Iran lớn gấp ba Iraq, dân số gần gấp đôi, chứ chưa nói đến hệ địa hình vùng núi mà mảnh đất đó sẽ không để cho kẻ xâm lược dư địa. Đây không phải là năm 2003.

Kết cục 3 mới là kịch bản cơ sở, và xác suất cao hơn rất nhiều. Nếu xung đột phát triển thành chiến tranh tiêu hao dài hạn, việc gián đoạn eo biển Hormuz sẽ tiếp tục, và giá dầu cũng sẽ duy trì ở mức cao. Mức cao này sẽ mang tính cấu trúc, chứ không phải tạm thời. Rõ ràng là đường cong giá kỳ hạn hiện tại đang định giá thiếu cho điểm này.

Một điều mà đa số người bỏ qua là: nếu chỉ nhìn riêng từ bản thân ngành dầu mỏ, thì một cuộc chiến dài hạn lại có thể phù hợp với lợi ích chiến lược của Mỹ. Năng lực sản xuất dầu thô ở Trung Đông sẽ bị phá hoại trong xung đột, và các khách mua toàn cầu chỉ có thể chuyển sang năng lượng Bắc Mỹ, vì các nguồn thay thế khác gần như không còn nhiều. Thêm vào đó, giá dầu cao hơn cũng sẽ kích thích các nhà sản xuất Mỹ mở rộng sản lượng—tăng số giàn khoan, đẩy mạnh đầu tư vào dầu đá phiến. Nhìn vào hình dưới đây, bạn sẽ thấy rằng trong lịch sử, gần như mỗi lần giá dầu tăng vọt lớn đều kéo theo một làn tăng sản lượng của Mỹ trong 12 đến 18 tháng sau đó.

Chi phí duy nhất mà Mỹ thực sự cần quản lý là ở trong nước: làm sao để tránh việc giá xăng duy trì lâu dài trên mức 4 đô la Mỹ mỗi gallon, từ đó gây ra phản ứng chính trị. Đây là một “ngưỡng điểm đau”, chứ không phải là điều kiện quyết định liệu chiến tranh có kết thúc hay không.

“Phép tính” của giá

Trong bối cảnh eo biển Hormuz đóng cửa, dầu Brent 110 đô la Mỹ không phải là trần; nó chỉ là điểm xuất phát. Theo kịch bản cơ sở của chúng tôi, miễn là eo biển tiếp tục đóng cửa, giá dầu sẽ được duy trì trong khoảng 120 đến 150 đô la Mỹ.

Mỗi tuần trôi qua, tồn kho lại tiếp tục bị tiêu hao. Dữ liệu của UBS cho thấy tồn kho toàn cầu đã giảm xuống mức trung bình 5 năm vào cuối tháng 3—và điều đó còn xảy ra trước khi diễn ra đợt leo thang mới nhất. Còn Mcquarie đưa ra đánh giá: nếu chiến tranh kéo dài sang quá tháng 6 và eo biển vẫn chưa được mở, thì xác suất giá dầu vọt lên 200 đô la Mỹ là 40%.

Chênh lệch giá cận hạn (tức là chênh lệch giữa giá của hai hợp đồng gần nhất của Brent) đã mở rộng lên 8,59 đô la Mỹ/thùng. Thị trường đang phải trả khoảng 8% phí bảo hiểm cho việc “giao sớm một tháng”—trạng thái căng thẳng ở mức của năm 2008.

Nhưng năm 2008, không phải gần 15% nguồn cung toàn cầu bị phong tỏa một cách vật lý.

Ngày nay, gần như mọi mô hình, mọi đường cong giá, và mọi dự báo cuối năm của Phố Wall đều dựa trên cùng một giả định: cuộc xung đột sẽ kết thúc, eo biển Hormuz sẽ được mở lại, giá dầu sẽ quay về bình thường, và thế giới sẽ trở lại như cũ.

Nhận định của chúng tôi là: sẽ không.

Phần đuôi của đường cong kỳ hạn vẫn chưa theo kịp thực tế. Thị trường đã định giá cho việc “chiến tranh xảy ra”, nhưng chưa định giá cho việc “chiến tranh kéo dài”. Trước khi eo biển Hormuz mở lại, mọi lần điều chỉnh giảm của dầu thô đều là cơ hội. Đây là vị thế nòng cốt của chúng tôi, và chúng tôi sẽ không phòng hộ.

Dầu là nút đầu tiên. Khi “lực lượng mặt đất vào cuộc” và không có tốc thắng—khi xung đột chuyển thành kiểu chiến tranh tiêu hao dài hạn mà chúng tôi đã đánh giá từ ngày đầu—việc định giá lại sẽ không dừng ở chính dầu thô, mà sẽ lần lượt truyền sang lãi suất, tỷ giá, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng. Đây mới là điều sẽ xảy ra tiếp theo.

[Link bài gốc]

Bấm để tìm hiểu về việc BlockBeats đang tuyển dụng tại các vị trí

Chào mừng bạn tham gia cộng đồng chính thức của BlockBeats:

Nhóm đăng ký Telegram: https://t.me/theblockbeats

Nhóm Telegram trao đổi: https://t.me/BlockBeats_App

Tài khoản Twitter chính thức: https://twitter.com/BlockBeatsAsia