Tài sản tiền điện tử ngành áp dụng chiến lược mua lại cổ phiếu, hiệu quả đáng kinh ngạc nhưng rủi ro vẫn còn.

Bảy năm trước, một gã khổng lồ công nghệ đã hoàn thành một kỳ tích tài chính, ảnh hưởng của nó thậm chí còn vượt xa các sản phẩm xuất sắc nhất của công ty. Vào tháng 4 năm 2017, công ty đã khánh thành một khuôn viên mới trị giá 5 tỷ đô la tại California; một năm sau, vào tháng 5 năm 2018, công ty thông báo một kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ đô la - số tiền này gấp 20 lần số vốn đầu tư của họ vào khuôn viên trụ sở rộng 360 mẫu này. Điều này đã gửi đi một tín hiệu cốt lõi cho thế giới: bên cạnh sản phẩm chủ lực, họ còn có một “sản phẩm” quan trọng không kém.

Đây là kế hoạch mua lại cổ phiếu lớn nhất toàn cầu vào thời điểm đó, cũng là một phần của cơn sốt mua lại kéo dài suốt mười năm của công ty - trong thời gian này, tổng cộng đã chi hơn 7250 tỷ đô la để mua lại cổ phiếu của chính mình. Đúng sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, gã khổng lồ công nghệ này lại phá kỷ lục, công bố một kế hoạch mua lại trị giá 1100 tỷ đô la. Hành động này chứng minh rằng công ty không chỉ hiểu cách tạo ra sự khan hiếm trên thiết bị phần cứng, mà cũng rất am hiểu trong việc vận hành trên phương diện cổ phiếu.

Hiện nay, ngành Tài sản tiền điện tử đang áp dụng các chiến lược tương tự, với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai “động cơ thu nhập” lớn của ngành - Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme coin Pump.fun - đang sử dụng gần như mọi đồng phí giao dịch để mua lại token của chính mình.

!7403496

Hyperliquid đã thiết lập kỷ lục doanh thu phí 106 triệu USD vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được sử dụng để mua lại HYPE coin trên thị trường công khai. Trong khi đó, doanh thu hàng ngày của Pump.fun đã tạm thời vượt qua Hyperliquid - vào một ngày nào đó vào tháng 9 năm 2025, doanh thu trong ngày của nền tảng này đạt 3.38 triệu USD. Vậy những khoản doanh thu này cuối cùng sẽ chảy về đâu? Câu trả lời là 100% được sử dụng để mua lại PUMP coin. Thực tế, mô hình mua lại này đã kéo dài hơn hai tháng.

Hành động này khiến tài sản tiền điện tử dần dần có được thuộc tính “quyền đại diện cổ đông” - điều này được coi là hiếm trong lĩnh vực tiền điện tử, bởi vì các đồng tiền trong lĩnh vực này thường bị bán ngay cho các nhà đầu tư khi có cơ hội.

Logic của vấn đề nằm ở chỗ các dự án tiền điện tử đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu dài của “nhà đầu tư cổ tức” trên Phố Wall: những công ty này sử dụng các khoản chi lớn để hoàn trả cho cổ đông thông qua cổ tức tiền mặt ổn định hoặc mua lại cổ phiếu. Lấy một ông lớn công nghệ làm ví dụ, vào năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu của họ đạt 1040 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị thị trường vào thời điểm đó; trong khi đó, tỷ lệ “khoản bù đắp khối lượng giao dịch” mà Hyperliquid đạt được thông qua mua lại lên tới 9%.

Ngay cả theo tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, những con số như vậy cũng có thể được coi là đáng kinh ngạc; trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử, điều này càng chưa từng có.

Vị trí của Hyperliquid rất rõ ràng: nó tạo ra một sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn phi tập trung, sở hữu trải nghiệm mượt mà của sàn giao dịch tập trung, nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ giao dịch không mất Gas, giao dịch đòn bẩy cao, và là một Layer1 với hợp đồng vĩnh viễn là cốt lõi. Tính đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng đã vượt qua 4000 tỷ USD, chiếm khoảng 70% thị phần của thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

!7403497

Điều thực sự khiến Hyperliquid nổi bật là cách thức sử dụng vốn của nó.

Nền tảng này sẽ chuyển hơn 90% doanh thu phí hàng ngày vào “quỹ hỗ trợ”, và số tiền này sẽ được sử dụng trực tiếp để mua token HYPE trên thị trường công khai.

Tính đến thời điểm bài viết này được viết, quỹ đã nắm giữ hơn 31.61 triệu HYPE coin, trị giá khoảng 1.4 tỷ đô la - tăng gấp 10 lần so với 3 triệu coin vào tháng 1 năm 2025.

Cơn sốt mua lại này đã giảm khoảng 9% nguồn cung lưu thông của HYPE, đẩy giá của đồng tiền này lên đỉnh 60 USD vào giữa tháng 9 năm 2025.

Trong khi đó, Pump.fun đã giảm khoảng 7.5% lưu thông của PUMP coin thông qua việc mua lại.

!7403498

Nền tảng này với mức phí cực thấp đã biến “cơn sốt Meme coin” thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành token trên nền tảng, xây dựng “đường cong ràng buộc”, cho phép sức nóng của thị trường tự do phát triển. Nền tảng ban đầu chỉ là một “công cụ đùa giỡn”, nay đã trở thành “nhà máy sản xuất” tài sản mang tính đầu cơ.

Nhưng rủi ro cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính chu kỳ rõ rệt - vì doanh thu của nó liên quan trực tiếp đến độ nóng của việc phát hành Meme coin. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu trên nền tảng giảm xuống còn 17,11 triệu USD, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, quy mô mua lại cũng giảm theo; đến tháng 8, doanh thu hàng tháng lại tăng trở lại trên 41,05 triệu USD.

Tuy nhiên, “tính bền vững” vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Khi “Mùa Meme” hạ nhiệt (điều này đã xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), việc mua lại token cũng sẽ thu hẹp theo. Thậm chí nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang đối mặt với một vụ kiện trị giá lên tới 5,5 tỷ USD, nguyên đơn cáo buộc rằng hoạt động của họ “tương tự như đánh bạc bất hợp pháp”.

Hiện tại, điều cốt lõi hỗ trợ Hyperliquid và Pump.fun là “ý chí hoàn trả lợi nhuận cho cộng đồng” của họ.

Một ông lớn công nghệ đã từng trong một số năm thông qua việc mua lại và cổ tức, trả lại gần 90% lợi nhuận cho cổ đông, nhưng những quyết định này thường là các “thông báo hàng loạt” tạm thời; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun thì liên tục hoàn trả gần như 100% doanh thu cho người nắm giữ token mỗi ngày - mô hình này là bền vững.

Tất nhiên, hai bên vẫn có sự khác biệt cơ bản: cổ tức tiền mặt là “lợi nhuận thực tế”, mặc dù cần phải nộp thuế nhưng có độ ổn định cao; trong khi đó, mua lại chỉ là “công cụ hỗ trợ giá” - một khi doanh thu giảm, hoặc lượng mã thông báo được mở khóa vượt xa lượng mua lại, thì hiệu quả của việc mua lại sẽ không còn. Hyperliquid đang đối mặt với “cú sốc mở khóa” sắp tới, trong khi Pump.fun cần phải đối phó với rủi ro “sự chuyển giao độ nóng của Meme coin”. So với kỷ lục “63 năm liên tục tăng cổ tức” của một công ty dược phẩm nào đó, hay chiến lược mua lại ổn định lâu dài của một gã khổng lồ công nghệ nào đó, thì hoạt động của hai nền tảng tiền điện tử này giống như “đi trên dây ở độ cao”.

Nhưng có lẽ, điều này trong ngành Tài sản tiền điện tử đã khó khăn.

Tài sản tiền điện tử vẫn đang trong giai đoạn phát triển trưởng thành, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng hiện tại đã thể hiện “tốc độ phát triển” đáng kinh ngạc. Chiến lược mua lại chính là yếu tố thúc đẩy ngành công nghiệp tăng tốc: linh hoạt, hiệu quả thuế, thuộc tính giảm phát - những đặc điểm này rất phù hợp với thị trường tiền điện tử “được thúc đẩy bởi đầu cơ”. Tính đến thời điểm hiện tại, chiến lược này đã biến hai dự án có vị trí hoàn toàn khác nhau thành “máy tạo thu nhập” hàng đầu trong ngành.

!7403499

Mô hình này có thể duy trì lâu dài hay không, hiện vẫn chưa có kết luận. Nhưng điều rõ ràng là, nó đã lần đầu tiên giúp các tài sản tiền điện tử thoát khỏi nhãn hiệu “mã cược sòng bạc”, gần hơn với “cổ phiếu công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ” - tốc độ lợi nhuận của nó thậm chí có thể khiến một số gã khổng lồ công nghệ cảm thấy áp lực.

Tôi nghĩ rằng điều này ẩn chứa một thông điệp sâu sắc hơn: một gã khổng lồ công nghệ nào đó đã hiểu từ trước khi tài sản tiền điện tử xuất hiện rằng, họ không chỉ đang bán sản phẩm chủ đạo mà còn là cổ phiếu của chính mình. Kể từ năm 2012, công ty này đã chi gần 1 nghìn tỷ đô la cho việc mua lại (hơn GDP của hầu hết các quốc gia), lượng cổ phiếu lưu hành đã giảm hơn 40%.

Hiện nay, giá trị thị trường của công ty vẫn duy trì trên 3,8 triệu tỷ đô la, một phần nguyên nhân là do nó coi cổ phiếu như là “sản phẩm cần được tiếp thị, mài giũa và duy trì sự khan hiếm”. Công ty không cần phải huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của nó có dòng tiền dồi dào, vì vậy cổ phiếu tự nó trở thành “sản phẩm”, và cổ đông trở thành “khách hàng”.

Logic này đang dần thấm vào lĩnh vực tài sản tiền điện tử.

Thành công của Hyperliquid và Pump.fun nằm ở chỗ: họ không sử dụng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh để tái đầu tư hoặc tích trữ, mà chuyển đổi nó thành “sức mua để thúc đẩy nhu cầu cho đồng coin của mình”.

Điều này cũng đã thay đổi nhận thức của các nhà đầu tư về Tài sản tiền điện tử.

!7403500

Một gã khổng lồ công nghệ có sản phẩm chủ lực, doanh số bán hàng chắc chắn rất quan trọng, nhưng những nhà đầu tư lạc quan về công ty này đều biết rằng cổ phiếu này còn có một “động cơ” khác: sự khan hiếm. Ngày nay, đối với các token HYPE và PUMP, các nhà giao dịch cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự - trong mắt họ, những tài sản này có một cam kết rõ ràng: mỗi giao dịch hoặc tiêu dùng dựa trên token này đều có hơn 95% khả năng chuyển thành “mua lại và tiêu hủy trên thị trường”.

Nhưng trường hợp của một ông lớn công nghệ cũng tiết lộ một khía cạnh khác: sức mạnh của việc mua lại luôn phụ thuộc vào cường độ dòng tiền phía sau. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu giảm? Khi doanh số sản phẩm chủ lực chậm lại, bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của công ty cho phép họ thực hiện cam kết mua lại thông qua phát hành trái phiếu; trong khi Hyperliquid và Pump.fun không có “đệm an toàn” như vậy - một khi khối lượng giao dịch suy giảm, việc mua lại cũng sẽ dừng lại. Quan trọng hơn, một ông lớn công nghệ có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để ứng phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức tiền điện tử hiện tại chưa có “kế hoạch dự phòng”.

Đối với Tài sản tiền điện tử, còn tồn tại rủi ro “pha loãng token”.

Một ông lớn công nghệ không cần lo lắng về “200 triệu cổ phiếu mới đổ vào thị trường trong một đêm”, nhưng Hyperliquid đang đối mặt với vấn đề này: bắt đầu từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ đô la giá trị của mã HYPE sẽ được mở khóa cho nội bộ, quy mô vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

Một ông lớn công nghệ có thể tự kiểm soát lượng cổ phiếu lưu thông, trong khi giao thức mã hóa lại phải tuân theo bảng thời gian mở khóa mã thông báo đã được “viết đen trên giấy trắng” từ nhiều năm trước.

!7403501

Ngay cả như vậy, các nhà đầu tư vẫn thấy giá trị trong đó và khao khát tham gia. Chiến lược của một gã khổng lồ công nghệ là rõ ràng, đặc biệt là đối với những người quen thuộc với quá trình phát triển hàng thập kỷ của nó - công ty này đã xây dựng lòng trung thành của cổ đông bằng cách biến cổ phiếu thành “sản phẩm tài chính”. Ngày nay, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực tài sản tiền điện tử, chỉ là nhịp độ nhanh hơn, quy mô lớn hơn và rủi ro cũng cao hơn.