Arc: Vũ khí tối thượng của Circle, hay là một cú đánh cuối cùng?

Tác giả: Prathik Desai

Tiêu đề gốc: Cược Token của Circle

Biên soạn và tổ chức: BitpushNews

Không lâu trước đây, số phận tài chính của Circle không phải chỉ bị tác động bởi chu kỳ tiền điện tử mà còn bị ảnh hưởng bởi các quyết định chính sách của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Tình trạng này vẫn còn tồn tại phần nào, nhưng đang bắt đầu thay đổi.

Mỗi lần tăng lãi suất đều mang lại lợi nhuận cho Circle, nhưng cũng đi kèm với sự không chắc chắn về thời điểm Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu hạ lãi suất.

Doanh thu của nhà phát hành stablecoin được quản lý lớn nhất của Mỹ này, chỉ có thể được coi là một chỉ số đại diện cho lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Bây giờ, điều không thể tránh khỏi đã xảy ra.

Khi lãi suất cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang duy trì ở mức cao, sự phụ thuộc này mang lại lợi nhuận dồi dào; nhưng khi ngân hàng trung ương bắt đầu giảm lãi suất, mỗi lần giảm lãi suất đều làm giảm doanh thu của Circle.

Với khả năng giảm lãi suất ngày càng cao và chi phí phân phối liên quan đến các đối tác tăng lên, Circle đang phải đối mặt với những hạn chế của mô hình kinh doanh stablecoin dựa trên thu nhập lãi. Để ứng phó với điều này, công ty đã tiến hành phát triển kiến trúc thông qua Arc và Circle Payments Network (CPN), hai hệ thống nhằm giúp Circle thu lợi từ khối lượng sử dụng thay vì tỷ suất sinh lời.

Bài viết này sẽ nghiên cứu sâu về cuộc gọi báo cáo tài chính quý ba của Circle để hiểu cách mà đội ngũ lãnh đạo của họ dự định ứng phó với những thách thức do mô hình thu nhập biến động mang lại.

Bây giờ vào phần chính.

Giới hạn của “ăn lãi”

Thách thức mà Circle phải đối mặt không bao giờ là nhu cầu. Số lượng USDC đã tăng gấp đôi so với năm trước lên 73,7 tỷ USD, chiếm gần 29% thị phần của thị trường stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, điều này chứng minh cho điều đó. Vấn đề là mức độ phụ thuộc của nó vào việc kiếm tiền theo cách này lớn đến mức nào.

Trong phần lớn thời gian của năm 2025, nhà phát hành stablecoin này sẽ kiếm được 4,5 xu cho mỗi 1 đô la mà họ giữ để hỗ trợ lưu thông USDC bằng trái phiếu chính phủ Mỹ.

Doanh thu này chiếm hơn 99% tổng doanh thu của quý thứ hai. Điều này có nghĩa là mỗi đồng tiền mà nó kiếm được đều đến từ số tiền được đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Ổn định, nhưng không cố định.

Trong quý ba, mặc dù khối lượng lưu thông của USDC tăng hơn 100% so với cùng kỳ năm trước, nhưng doanh thu từ dự trữ chỉ tăng 66%, đạt 711 triệu đô la. Phần còn lại bị ảnh hưởng bởi việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất. Lợi suất trung bình giảm 96 điểm cơ bản, khiến doanh thu từ dự trữ của Circle giảm 122 triệu đô la.

Đây chỉ là một phần của rủi ro. Mô hình doanh thu dựa trên thu nhập lãi suất cũng mang lại chi phí lớn.

Trong vài năm qua, Circle đã mở rộng thị phần của mình thông qua phân phối quy mô lớn. Mỗi khi kiếm được 1 đô la doanh thu từ dự trữ, họ phải đốt 60 cent làm chi phí phân phối và giao dịch. Đây là phần doanh thu mà họ trả cho các sàn giao dịch như Coinbase và các đối tác ví khác, những người giúp phân phối USDC và tăng lưu thông của nó.

Đây là lý do tại sao tỷ lệ lợi nhuận RLDC (doanh thu tổng trừ chi phí phân phối) và dự trữ ròng (doanh thu dự trữ trừ chi phí phân phối) của công ty trì trệ dưới 38%, thấp hơn mức 42% cách đây một năm.

Vào quý 3 năm 2025, chỉ riêng Coinbase đã chiếm 358.6 triệu đô la trong tổng chi phí phân phối và giao dịch 447.6 triệu đô la (khoảng 80%).

Doanh thu gần như phụ thuộc 100% vào doanh thu do lãi suất biến động quyết định, và hơn một nửa doanh thu kiếm được cần phải trả cho một đối tác phân phối duy nhất, đây là một rủi ro cấu trúc.

Công ty không thể mãi mãi đóng vai trò là đại lý cho trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Nó cần phải kiếm lợi nhuận từ đồng đô la lưu động, chứ không chỉ từ đồng đô la đậu.

Kiến trúc CPN-Arc ra đời.

phân phối phòng ngừa

Sự phát triển của mô hình kinh doanh Circle bắt đầu từ Circle Payments Network (CPN), mạng lưới này kết nối trực tiếp các tổ chức tài chính với đường thanh toán của Circle. Mạng lưới này cho phép họ đúc, đổi và định tuyến USDC xuyên biên giới mà không cần thông qua sàn giao dịch.

Kể từ khi ra mắt vào tháng 4, CPN đã thu hút 29 tổ chức, còn 55 tổ chức đang trong quá trình xem xét, và có 500 kênh dự trữ của các tổ chức.

Nó sẽ chuyển đổi điều này thành động cơ thu nhập như thế nào? Mỗi giao dịch được thanh toán qua CPN đều giúp Circle tiết kiệm phần thu nhập mà họ đã phải trả cho các nhà phân phối.

Trong quý 3, tỷ lệ USDC nắm giữ trực tiếp trên nền tảng Circle đã tăng 4,5 điểm phần trăm. Mặc dù tỷ lệ này nhỏ, nhưng nó rất quan trọng đối với biên lợi nhuận. Mỗi điểm phần trăm chuyển sang số dư “trên Circle” sẽ làm tăng biên lợi nhuận RLDC.

Nếu CPN mở rộng quy mô, sự phụ thuộc của Circle vào Coinbase và các đối tác tương tự sẽ tự nhiên giảm.

Tuy nhiên, việc monet hóa CPN sẽ không xảy ra nhanh chóng, như một phát ngôn viên của công ty đã thừa nhận trong cuộc gọi báo cáo tài chính. Hiện tại, Circle hy vọng sẽ biến nó thành một kênh áp dụng, ưu tiên độ tin cậy và sự bao phủ quản lý, thay vì tính phí cho các đối tác của mình. Nhưng nếu Circle có thể làm điều đó, phần thưởng sẽ rất lớn: quyền kiểm soát phân phối và dữ liệu.

Mặc dù công ty tuyên bố rằng còn cần thời gian để CPN hóa, nhưng khi bạn nhìn vào các dự án khác của họ, quỹ đạo phát triển của họ trở nên rõ ràng hơn.

Trong khi tái cấu trúc việc thanh toán CPN, Circle cũng đang viết lại lớp thực thi, kết hợp cơ sở hạ tầng tài chính mà chúng ta biết hôm nay với công nghệ blockchain thông qua việc sử dụng Arc.

Tính toán phòng ngừa

Circle mô tả Arc là một blockchain Layer-1 được thiết kế đặc biệt cho các hoạt động kinh tế trong thế giới thực.

Mạng thử nghiệm công cộng được ra mắt vào tháng 10 với hơn 100 đối tác, cam kết cung cấp xác nhận cuối cùng trong vòng một giây, sử dụng USDC làm phí Gas và tính năng ngoại hối tích hợp, nổi bật so với các blockchain đa năng.

Tôi không nghĩ rằng Arc sẽ cạnh tranh với Ethereum hay Solana, nhưng nó sẽ đưa quyền kiểm soát đô la có thể lập trình trở lại tay của Circle. Trên các blockchain hiện tại, Circle cần phải trả phí cho người khác sử dụng chuỗi đó. Trên Arc, họ có thể thu phí này.

CPN và Arc cùng cung cấp giá trị gia tăng cho Circle. CPN xây dựng phân phối, trong khi Arc cung cấp tính toán. Chúng có thể cùng nội địa hóa hai đầu của ngăn xếp giao dịch, một lĩnh vực mà Circle chưa từng tham gia cho đến nay.

Nếu Arc thành công, Circle sẽ có thể thu phí cho mỗi giao dịch USD trên chuỗi, mà không cần phải gánh chịu gánh nặng của việc nắm giữ tiền gửi hoặc chứng khoán của khách hàng. Nó cũng sẽ tối ưu hóa vốn bằng cách tạo ra doanh thu trong quá trình lưu thông trong hệ sinh thái DeFi, thay vì chỉ đơn giản là kiếm lời từ việc gửi tiền của người dùng vào trái phiếu chính phủ có lợi suất thấp.

Ngay cả với ước tính bảo thủ nhất của tôi, chẳng hạn như 5 điểm cơ bản trên 1 nghìn tỷ USD giá trị thanh toán hàng năm, cũng có thể tạo ra 500 triệu USD doanh thu, đủ để bù đắp cho khoản lỗ doanh thu của Circle trong quý 3 do lãi suất quỹ của Cục Dự trữ Liên bang bị cắt giảm một điểm phần trăm.

Nhưng Arc vẫn chưa có mạng chính, chưa có thiết kế người xác thực cuối cùng, và cũng chưa có mô hình token rõ ràng. Nó cần phải có khả năng vận dụng tốt kinh tế token để mang lại ý nghĩa kinh tế cho các đối tác của mình.

Circle sẽ tăng giá trị cho các đối tác của mình như thế nào? Câu trả lời là token gốc của Arc.

phân tách token

Ban lãnh đạo của Circle đang khám phá khả năng phát hành token gốc trên Arc để khuyến khích các bên tham gia mạng lưới. Điều này mở ra một số con đường cho việc kiếm tiền.

Nó có thể thống nhất cơ chế khuyến khích cho các bên tham gia mạng lưới, xây dựng và phân phối. Nếu Arc và CPN không thể mở rộng, chúng sẽ trở nên vô dụng. Nhiều đối tác, bao gồm các ông lớn ngân hàng, những người tiên phong trong việc mã hóa RWA, các công ty fintech và các cộng tác viên khác trong toàn bộ hệ sinh thái, sẽ đạt được khả năng mở rộng. Nhưng họ cần một lớp kinh tế để thưởng cho các tổ chức và nhà phát triển thúc đẩy việc áp dụng.

Token có thể đạt được mục tiêu này, tạo động lực cho các bên liên quan đầu tư vào mạng.

Kinh tế token của Circle có thể có nhiều hình thức khác nhau. Nó có thể cung cấp lợi ích cho những người nắm giữ token hoặc giảm giá phí khi sử dụng Arc. Nó có thể khuyến khích các thành viên CPN bằng cách định tuyến khối lượng giao dịch và cung cấp tính thanh khoản. Nó cũng có thể cho phép những người vận hành cơ sở hạ tầng Arc staking token để bảo vệ mạng lưới và kiếm phần thưởng.

Điều này sẽ biến Arc và CPN thành một mạng lưới kinh tế chia sẻ, thay vì một hệ thống do Circle vận hành.

Lợi thế lớn nhất đối với Circle là họ không phải thay đổi đồng tiền nền tảng của mình. Lợi ích kinh tế vẫn được lưu thông qua USDC, phí được thanh toán bằng USDC, doanh thu của nền tảng vẫn được định giá bằng tiền pháp định. Token sẽ đóng vai trò như một lớp phối hợp nằm trên đó, tăng tốc độ chấp nhận và giảm sự phụ thuộc vào doanh thu dự trữ được thúc đẩy bởi lãi suất.

Tất nhiên, vẫn còn rất nhiều rủi ro.

Các vấn đề có thể xảy ra

CPN và Arc đều chưa hoàn toàn đi vào hoạt động. Việc thiết lập các kênh cấp ngân hàng giữa các quốc gia/khu vực trên các châu lục vừa tốn kém vừa chậm chạp. Nhu cầu về vốn cho sự mở rộng này có thể phần nào giải thích lý do tại sao Circle đã điều chỉnh hướng dẫn chi tiêu hoạt động cho năm tài chính 2025 từ 475 triệu đô la lên 490 triệu đô la thành 495 triệu đô la đến 510 triệu đô la.

@Circle

Đây là nơi Circle bước vào lĩnh vực khó khăn.

Tính chất của token gốc sẽ gây ra một số bất mãn từ thị trường công khai. Tại sao thị trường lại chấp thuận hoặc coi trọng một token gốc nắm giữ giá trị được tạo ra bởi Arc và CPN, thay vì để nó quay trở lại bảng lợi nhuận của Circle? Tại sao lợi nhuận của Circle lại được sử dụng để tài trợ cho các trung tâm chi phí không được mong đợi mang lại lợi nhuận cho cổ đông?

Các cổ đông hiện tại sẽ không chấp nhận điều này.

Nhà đầu tư trên thị trường công khai mua CRCL vì doanh thu từ dự trữ, tiềm năng phí nền tảng và tỷ suất lợi nhuận RLDC ngày càng cải thiện. Họ rất có thể không muốn thấy một tài sản mới hấp thụ không gian tăng trưởng mà họ đã tài trợ cho cơ sở hạ tầng. Nếu token thu hút toàn bộ giá trị, cổ phần sẽ bị pha loãng.

Cách mà Circle khéo léo giải quyết vấn đề này sẽ quyết định xem thị trường sẽ coi token như một công cụ phối hợp để thúc đẩy lợi nhuận CRCL, hay xem nó như một tài sản song song hút giá trị được tạo ra bởi Arc và CPN. Thị trường rộng lớn hơn có thể sẽ không trao giá trị cho một token cạnh tranh với cổ phiếu.

Có thể tồn tại các vấn đề về quy định xuyên vùng miền, cản trở sự hợp tác suôn sẻ giữa Circle và các đối tác của mình.

Khi CPN tăng trưởng, các đối tác mới sẽ yêu cầu các biện pháp khuyến khích của riêng họ. Trong trường hợp Circle phải hoàn trả khối lượng giao dịch, phần “trên Circle” đang gia tăng không đảm bảo RLDC cao hơn.

Mặc dù giảm sự phụ thuộc vào Coinbase là điều đáng mong muốn, nhưng việc thực hiện không hề dễ dàng, vì nó vẫn là một trong những sàn giao dịch tiền điện tử được quản lý lớn nhất ở Mỹ. Là một đối tác quan trọng, Circle thậm chí có thể gặp rủi ro khi bỏ lỡ cơ hội thu lợi từ tầm nhìn “Tất cả sàn giao dịch (The Everything Exchange)” của Coinbase.

Nếu tốc độ giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang nhanh hơn tốc độ tiền hóa của CPN hoặc Arc, thì trước khi lợi nhuận mới từ Circle xuất hiện, khoảng cách lợi nhuận có thể tái xuất hiện. Tuy nhiên, số dư tiền mặt của Circle nên đủ để cung cấp đường chạy cho dự án này.

Circle đang đối mặt với nhiệm vụ đáng ghen tị trong việc thành thạo phát hành token. Lịch sử cho thấy rằng ngành công nghiệp tiền điện tử sẽ xem xét kỹ lưỡng việc phát hành token mới, và sự tự tin của nhà đầu tư sẽ phụ thuộc vào việc quản trị đáng tin cậy.

Tại sàn giao dịch, mặc dù Circle báo cáo lợi nhuận tốt hơn mong đợi, cổ phiếu CRCL vẫn tiếp tục đối mặt với áp lực bán tháo. Cổ phiếu này đã giảm hơn 12% vào thứ Tư, đóng cửa ở mức 86,3 USD mỗi cổ phiếu, là mức thấp nhất kể từ khi đóng cửa ngày đầu tiên trên Nasdaq ở mức 83,23 USD.

@TradingView

Các nhà đầu tư nên theo dõi chặt chẽ tiến trình phát triển của Circle trong hai quý tới, để xem liệu họ có thể xây dựng Arc và CPN thành các kênh hạ tầng chất lượng cao như ban lãnh đạo đã cam kết hay không.

Các chỉ số chính cần chú ý bao gồm:

• Số lượng kênh thanh toán thực tế đã mở
• Khả năng giao dịch của mạng CPN
• Tỷ lệ USDC lưu thông trong hệ sinh thái Circle

Nếu mạng chính Arc có thể khởi động thành công, mục “doanh thu khác” (không phải doanh thu từ quỹ dự trữ) sẽ có xu hướng tăng.

Sự bố trí lần này có ý nghĩa lớn. Nếu Circle không đạt được mục tiêu, sẽ tạo cơ hội cho Tether, nhà phát hành stablecoin lớn nhất, - với phiên bản stablecoin được quy định tại Mỹ mà họ dự định ra mắt, để mở rộng lợi thế dẫn đầu.

Hãy chờ xem.