Từ Công cụ Giao dịch chênh lệch đến Cơ sở hạ tầng Tài chính: Một cái nhìn sâu về sự phát triển của Stablecoins và những thách thức thị trường

Sự thành công gần đây của các nền tảng stablecoin lớn gia nhập thị trường công khai đã thắp lại nhiệt huyết của nhà đầu tư về hạ tầng đô la kỹ thuật số. Tuy nhiên, bên dưới bề mặt là một lịch sử phức tạp về áp lực thị trường, các rào cản cạnh tranh và những thách thức cấu trúc mà các đối thủ mới sẽ gặp khó khăn trong việc vượt qua. Phân tích này, dựa trên các góc nhìn như những chia sẻ trong bài viết gần đây của Arthur Hayes, xem xét lý do tại sao cảnh quan stablecoin lại tập trung hơn nhiều so với vẻ bề ngoài.

Nguồn gốc: Làm thế nào các rào cản ngân hàng sinh ra USDT

Trong những ngày đầu của crypto, việc tiếp cận các cổng fiat đáng tin cậy là một cơn ác mộng. Các nhà giao dịch năm 2013-2014 phải đối mặt với thực tế khắc nghiệt: các sàn giao dịch thiếu mối quan hệ ngân hàng vững chắc, buộc người dùng phải chuyển sang các hình thức chuyển khoản peer-to-peer rủi ro hoặc dùng đại lý địa phương làm trung gian. Hạ tầng này quá mong manh đến mức các vụ lừa đảo thoát ra và đóng băng tài khoản ngân hàng là chuyện thường xuyên.

Khoảng trống cấu trúc này tạo ra một cơ hội. Đến năm 2015, những gì bắt đầu như một giải pháp nội bộ cho một sàn giao dịch lớn đã phát triển thành một thứ gì đó còn quan trọng hơn: một đô la bản địa trên blockchain có thể di chuyển 24/7 mà không cần trung gian ngân hàng truyền thống. Sử dụng giao thức Omni trên Bitcoin, sau đó chuyển sang Ethereum dưới dạng token ERC-20, USDT đã giải quyết một vấn đề thực sự—không phải bằng đổi mới công nghệ, mà bằng cách giải quyết các ma sát thị trường thực sự.

Thời điểm đó rất quan trọng. Các nhà giao dịch Trung Quốc phải đối mặt với kiểm soát vốn, biến động của tiền tệ địa phương và khó khăn trong việc tiếp cận các tài sản định giá bằng đô la. USDT trở thành “tài khoản tiết kiệm đô la kỹ thuật số” cho hàng triệu người ở châu Á. Quan trọng hơn, nhóm phát triển hiểu rõ thị trường Trung Quốc và xây dựng lòng tin trong cộng đồng trong một giai đoạn quan trọng khi tài chính truyền thống đang rút lui khỏi crypto.

Sự bùng nổ: Tại sao giao dịch Altcoin giữ vững vị trí dẫn đầu thị trường

Mốc quan trọng thực sự đến sau khi Ethereum mainnet ra mắt vào tháng 7 năm 2015. Các nền tảng mới chỉ dành cho tiền điện tử xuất hiện để tận dụng cơn sốt altcoin, nhưng họ gặp phải một vấn đề không thể giải quyết: các nhà giao dịch muốn định giá tài sản bằng đô la, nhưng các nền tảng này không thể chấp nhận tiền fiat.

Vào thời điểm đó, sự tích hợp Ethereum của USDT—một bước đi đơn giản nhưng mang lại hậu quả sâu sắc. Đột nhiên, bất kỳ nền tảng nào hỗ trợ Ethereum đều có thể cung cấp các cặp giao dịch định giá đô la một cách liền mạch mà không cần chạm vào ngân hàng truyền thống. Các điểm tiếp cận vốn (các sàn giao dịch tier-1 có mối quan hệ ngân hàng) giờ đây có thể kết nối hiệu quả với các nền tảng đầu cơ nơi các nhà giao dịch bán lẻ tụ họp.

Trong khoảng thời gian từ 2015 đến 2017, hiệu ứng mạng này trở nên không thể ngăn cản. Stablecoin chiếm ưu thế không phải do công nghệ vượt trội—mà do cấu trúc thị trường quyết định. Khi đủ thanh khoản tập trung quanh một tiêu chuẩn duy nhất, chi phí chuyển đổi trở nên quá cao.

Trong khi đó, các mối quan hệ ngân hàng truyền thống tiếp tục xấu đi. Khi sự giám sát của cơ quan quản lý ngày càng tăng, các mối quan hệ ngân hàng đại lý mà các nền tảng crypto từng dựa vào bắt đầu sụp đổ. Một khu vực trở thành nơi trú ẩn tạm thời cho hoạt động ngân hàng của các sàn giao dịch, nhưng ngay cả điều đó cũng tan rã khi các tổ chức tài chính lớn của Mỹ gây sức ép buộc các ngân hàng địa phương rút khỏi crypto hoàn toàn.

Đến năm 2017, stablecoin chiếm ưu thế đã trở thành giải pháp duy nhất khả thi cho dòng chảy đô la mở rộng trong thị trường crypto. Rào gọn đã hoàn tất.

Mối đe dọa từ các ông lớn công nghệ và phản ứng của cơ quan quản lý

Năm 2019, một nền tảng mạng xã hội lớn công bố kế hoạch phát hành đồng tiền kỹ thuật số của riêng mình, được thiết kế để hoạt động qua các ứng dụng nhắn tin và tiếp cận hàng tỷ người dùng toàn cầu. Đề xuất rõ ràng: bỏ qua hoàn toàn hạ tầng ngân hàng truyền thống và tạo ra một mạng lưới thanh toán thay thế.

Phản ứng diễn ra nhanh chóng và mang tính chính trị. Các cơ quan quản lý ở nhiều khu vực đã huy động phản ứng chống lại mối đe dọa này. Dự án bị hoãn lại—một câu chuyện cảnh báo cho thấy stablecoin không chỉ là công cụ thanh toán. Chúng là công cụ của chủ quyền tài chính. Ai kiểm soát việc phát hành stablecoin sẽ kiểm soát dòng chảy đô la ngoài khơi.

Tuy nhiên, bối cảnh chính trị đã thay đổi. Các chính quyền gần đây thể hiện sự hoài nghi đối với các oligopoly ngân hàng truyền thống. Các nền tảng mạng xã hội lớn đang âm thầm khởi động lại các sáng kiến liên quan, cố gắng tích hợp hạ tầng stablecoin trực tiếp vào hệ sinh thái của họ.

Đối với các nhà sáng lập stablecoin, đây là tin thảm họa. Các nền tảng xã hội sẽ xây dựng mọi thứ nội bộ—đạt được kiểm soát vòng kín về phát hành, phân phối và quản lý. Các hợp tác “bằng chứng của khái niệm” mà các startup quảng cáo cho nhà đầu tư sẽ không bao giờ chuyển đổi thành việc áp dụng ngân hàng thực sự. Các tổ chức tài chính truyền thống sẽ không hợp tác với bên thứ ba về hạ tầng stablecoin; mọi thứ sẽ được thực hiện nội bộ, nếu có.

Bẫy lợi nhuận: Tại sao thành công lại ăn thịt cạnh tranh

Đây là sự thật không thoải mái về kinh tế stablecoin: mô hình kinh doanh cực kỳ sinh lợi, nhưng chỉ dành cho những ai đã có hạ tầng phân phối sẵn có.

Stablecoin chiếm ưu thế phát hành token mà không trả lãi cho người dùng. Thay vào đó, tất cả các khoản tiền gửi chảy vào các chứng khoán chính phủ ngắn hạn. Khi lãi suất tăng vọt trong năm 2022-2023, lợi nhuận hàng năm tăng vọt—không phải do xuất sắc vận hành, mà do các yếu tố vĩ mô hỗ trợ. Doanh nghiệp về cơ bản in tiền mà không tốn chi phí thu hút khách hàng, chi phí vận hành tối thiểu và gần như không có quy định.

So sánh với ngân hàng truyền thống: ngân hàng toàn cầu hiệu quả nhất sử dụng hơn 300.000 nhân viên để thực hiện các chức năng mà stablecoin chiếm ưu thế xử lý với ít hơn 100 nhân viên. Ngân hàng, trong nhiều cách, là “chương trình tuyển dụng cho người quá học”—duy trì các phòng tuân thủ cồng kềnh và bộ máy quản lý quy định cản trở đổi mới và hiệu quả.

Bất kỳ đối thủ mới nào không có sẵn hạ tầng phân phối đều đối mặt với một bài toán bất khả thi: để cạnh tranh, họ phải cung cấp lãi suất cao hơn để thu hút tiền gửi. Nhưng trả lãi cho người dùng đồng nghĩa với việc từ bỏ biên lợi nhuận ròng (NIM)—là động lực lợi nhuận cốt lõi. Một nền tảng không có quy mô không thể duy trì mô hình này lâu dài.

Một nhà phát hành stablecoin mới được niêm yết gần đây đã thể hiện rõ ràng động thái này. Họ cấu trúc việc gia nhập bằng cách nhượng 50% lợi nhuận lãi ròng cho một sàn giao dịch lớn để đổi lấy quyền phân phối. Thỏa thuận này hợp lý về mặt kinh tế cho cả hai bên, nhưng phản ánh thực tế tàn nhẫn: các đối thủ mới phải từ bỏ phần lớn lợi nhuận để đảm bảo phân phối. Cuối cùng, lợi nhuận không đủ sẽ dẫn đến sụp đổ.

Luận đề về sự tập trung: Tại sao người đến muộn sẽ gặp số phận

Các kênh phân phối mà stablecoin tiếp cận người dùng đã bị độc quyền hoàn toàn:

• Các nền tảng giao dịch do các nhà chơi lớn kiểm soát với sự tích hợp sâu vào thị trường crypto
• Các công ty mạng xã hội đang xây dựng hệ thống riêng mà không có ý định hợp tác với bên ngoài
• Các ngân hàng truyền thống chỉ triển khai hạ tầng blockchain do chính họ sở hữu, dưới các hạn chế quy định nghiêm ngặt
• Các nhà sáng lập không có các tài sản này đối mặt với rào cản gia nhập không thể vượt qua

Một stablecoin xếp thứ ba đã quản lý tăng trưởng bùng nổ trong năm 2024 bằng cách xây dựng các cấu trúc thế chấp mới, nhưng ngay cả thành công này cũng không giải quyết được vấn đề phân phối. Không có quyền truy cập vào hàng triệu người dùng đã có sẵn, tăng trưởng vẫn bị hạn chế.

Sự lan rộng của các dự án stablecoin mới sẽ tiếp tục—mỗi dự án đều đưa ra câu chuyện về “thay thế ngân hàng” hoặc “định hình lại thanh toán.” Các nhà đầu tư sẽ nghe những câu chuyện quen thuộc về chuyên môn tài chính truyền thống, tuân thủ quy định và các mối quan hệ tổ chức. Nhưng thực tế cấu trúc vẫn không thay đổi: phân phối thắng thế, và phân phối thuộc về những ai đã có.

Yếu tố bất định về quy định và các kịch bản tương lai

Hướng đi của ngành stablecoin hiện nay gần như hoàn toàn phụ thuộc vào khung pháp lý. Ba kịch bản có thể xảy ra:

Kịch bản 1: Quy định dễ dàng - Nếu các cơ quan quản lý cho phép stablecoin cạnh tranh với tiền gửi truyền thống ở mức độ bình đẳng, cung cấp lãi suất theo thị trường, tăng trưởng bùng nổ sẽ theo sau. Tuy nhiên, điều này cũng tạo ra các động lực cho kỹ thuật tài chính và các chiến lược mang đòn bẩy. Lịch sử cho thấy kết quả: một phiên bản hiện đại của các mô hình Ponzi quen thuộc, nơi lợi nhuận cao xuất phát từ đòn bẩy quá mức và suy giảm chất lượng tài sản chứ không phải lợi nhuận thực.

Kịch bản 2: Quy định hạn chế - Các hạn chế chặt chẽ về tài sản nền, quyền sử dụng và thanh toán lãi sẽ nhanh chóng làm vỡ bong bóng. Nhưng các cơ quan quản lý thường hành động sau khi vấn đề phát sinh, chứ không phải trước.

Kịch bản 3: Trạng thái hiện tại - Tiếp tục mơ hồ và thực thi chọn lọc. Vốn vẫn tiếp tục theo đuổi chênh lệch lợi nhuận do phí chênh lệch lãi suất, các kênh phân phối có hàng rào bảo vệ, và sự thống trị của đô la. Rủi ro và phần thưởng tối đa trước khi sự co lại tất yếu xảy ra.

Dù theo hướng nào, một điều rõ ràng: đối với các dự án stablecoin mới ra mắt ngày nay, trò chơi phân phối gần như đã kết thúc. Các cơ hội đã khép lại. Rào gọn sinh lợi thuộc về các nền tảng có lượng người dùng lớn hoặc tích hợp sâu với tài chính truyền thống—nhóm này chiếm 99% các đối thủ mới.

Kết luận: Đoàn carnival trước khi đến ngày tàn

Làn sóng stablecoin hiện tại không được thúc đẩy bởi công nghệ vượt trội hay đột phá cách mạng. Nó được thúc đẩy bởi các yếu tố vĩ mô (lãi suất cao), các thiếu sót cấu trúc trong ngân hàng truyền thống (chi phí cồng kềnh, phân mảnh quy định), và arbitrage cơ bản mà stablecoin khai thác: cung cấp dịch vụ vượt trội với chi phí thấp hơn nhiều.

Đây vẫn là câu chuyện hợp lý, và nó sẽ thúc đẩy dòng vốn trong một thời gian. Nhưng tính bền vững của câu chuyện phụ thuộc vào sự khoan dung của quy định và các điều kiện vĩ mô tiếp tục. Khi một trong hai thay đổi, cơn sốt sẽ lắng xuống—và các “bản sao Circle” tràn vào thị trường sẽ tan biến.

Đối với các nhà đầu tư, cơ hội ngắn hạn vẫn còn thực tế. Đối với các doanh nhân, không gian stablecoin đã được định sẵn: do các nhà lớn chi phối, không thể xâm nhập đối với người mới, và phụ thuộc vào các yếu tố chính trị thay đổi bất ngờ. Hiểu rõ cảnh quan này—thay vì đặt cược chống lại nó—là con đường hợp lý duy nhất để tiến về phía trước.