Bản chất khan hiếm của Bitcoin: Mô hình Stock-to-Flow thực sự có thể dự đoán giá không?

Từ $87K nhìn vào logic định giá của Bitcoin

Bitcoin kể từ khi ra đời năm 2009, đã trải qua hành trình dài từ $0 đến $87.12K. Đà tăng giá này không chỉ đơn thuần do đầu cơ — mà còn dựa trên một mô hình định lượng được nhiều tổ chức đầu tư xem như kim chỉ nam: Mô hình Stock-to-Flow (S2F).

Mô hình này tuyên bố có thể dự đoán xu hướng giá dựa trên phân tích độ khan hiếm của Bitcoin. Nhưng vấn đề là — nó thực sự hiệu quả? Đặc biệt ở mức giá hiện tại $87K, mô hình này còn ý nghĩa tham khảo không?

Logic cốt lõi của mô hình S2F: Khan hiếm bằng với giá trị

Stock-to-Flow về bản chất là một công cụ đo lường độ khan hiếm, ban đầu dùng để đánh giá giá trị của kim loại quý (vàng, bạc). Sau đó, được nhà sáng lập PlanB áp dụng vào phân tích Bitcoin.

Cách tính của mô hình rất đơn giản:

S2F = Lượng tồn kho hiện có ÷ lượng khai thác mới hàng năm

Giá trị càng cao, chứng tỏ hàng hóa càng khan hiếm, lý thuyết là giá trị càng lớn. Ví dụ với Bitcoin:

• Tổng tồn kho (Stock): Khoảng 20,5 triệu Bitcoin đã khai thác (còn chỗ cho tới giới hạn 21 triệu)
• Lưu lượng (Flow): Số Bitcoin khai thác mới hàng năm (khoảng 525,000, sau halving 2024 sẽ thấp hơn)

Tỷ lệ này hiện khoảng 36-40, trong khi vàng có S2F trên 60. Theo logic của những người ủng hộ mô hình, S2F của Bitcoin còn có thể tăng, từ đó giá cũng có khả năng tăng theo.

Cơ chế halving làm tăng hiệu ứng S2F

Bitcoin trải qua mỗi 4 năm một lần “giảm một nửa” — phần thưởng khai thác giảm xuống một nửa so với chu kỳ trước. Cơ chế này trực tiếp làm giảm “lưu lượng”, đẩy tỷ lệ S2F lên cao hơn.

Dữ liệu lịch sử cho thấy:

• Sau halving lần đầu năm 2012, giá Bitcoin từ $5 tăng lên hơn $1000

• Sau halving thứ hai năm 2016, từ $600 tăng lên $19000

• Sau halving thứ ba năm 2020, từ $6500 lên $69000 (tháng 11/2021)

• Năm 2024, halving thứ tư, giá hiện tại là $87.12K

Mối liên hệ “halving → tăng khan hiếm → tăng giá” này có tồn tại, nhưng không đồng nghĩa với nguyên nhân.

Thời điểm mô hình S2F thất bại: Tại sao nó thường xuyên dự đoán sai

Dù S2F từng thể hiện khả năng dự đoán ấn tượng trong một số giai đoạn, nó cũng đã trải qua nhiều lần “dự đoán sai”:

1. Thất bại dự đoán năm 2021-2022 PlanB từng dự đoán Bitcoin đạt $100K vào cuối 2021, thực tế cao nhất chỉ khoảng $69K. Sau đó, trong đợt giảm giá năm 2022, mô hình cũng không cảnh báo trước.

2. Bỏ qua yếu tố cầu S2F chỉ tập trung vào cung (lượng khai thác), hoàn toàn bỏ qua các yếu tố cầu. Trong thực tế, giá quyết định bởi cân bằng cung cầu:

• Các tổ chức đổ vào sẽ đẩy cầu tăng
• Chính sách quản lý chặt chẽ sẽ làm giảm cầu
• Công nghệ mới như Lightning Network mở rộng có thể thay đổi cầu

3. Giả định tuyến tính quá mức Mô hình giả định độ khan hiếm tỷ lệ thuận tuyến tính với giá, nhưng tâm lý thị trường, rủi ro, tình hình kinh tế vĩ mô thường là các yếu tố phi tuyến quyết định giá.

Vitalik Buterin, sáng lập Ethereum, từng nói thẳng: “Mô hình này quá tệ”, dễ gây hiểu lầm cho nhà đầu tư mới. Nhà giao dịch nổi tiếng Alex Krueger còn gọi đó là “phương pháp dự đoán vô nghĩa”.

Các yếu tố tiềm ẩn ảnh hưởng đến S2F

Ngoài halving và lượng khai thác, còn nhiều yếu tố khác âm thầm thay đổi logic định giá của Bitcoin:

Điều chỉnh độ khó khai thác Mạng Bitcoin điều chỉnh độ khó mỗi hai tuần để duy trì thời gian khối ổn định. Khi độ khó tăng, lượng coin mới khai thác giảm, ngược lại. Đây là biến số ảnh hưởng đến “lưu lượng”.

Chuyển biến chính sách quản lý Việc Mỹ phê duyệt ETF Bitcoin giao ngay (đầu 2024) đã giảm rào cản gia nhập cho các tổ chức, đẩy cầu tăng. Ngược lại, các quốc gia thắt chặt quy định sẽ làm giảm cầu.

Chu kỳ kinh tế toàn cầu Trong thời kỳ lạm phát cao, mất giá tiền tệ, Bitcoin được xem như “kênh trú ẩn” hấp dẫn hơn. Nhưng trong suy thoái, tài sản rủi ro giảm, Bitcoin cũng không tránh khỏi.

Sự xuất hiện của các đồng coin cạnh tranh Layer 1 như Solana, Polkadot, cùng với sự phổ biến của Stablecoin, đã phân tán dòng tiền đầu tư, ảnh hưởng đến định giá Bitcoin tương đối.

Cải tiến công nghệ Các nâng cấp như Taproot, RGB protocol giúp mở rộng chức năng của Bitcoin, từ “giá trị lưu trữ” trở thành “tài sản có thể lập trình”, thu hút nhóm nhà đầu tư mới.

Đầu tư với S2F: cách đúng vs. những sai lầm phổ biến

Không nên: xem S2F là chỉ dẫn duy nhất

• Nhà giao dịch ngắn hạn dùng S2F dễ mắc sai lầm nhất, mô hình không phù hợp với biến động hàng ngày/hàng tuần
• Bất kỳ mô hình nào cũng có thể thất bại, giá Bitcoin chịu tác động của nhiều yếu tố

Nên: xem S2F như một trong các khung tham khảo dài hạn

Nếu bạn là nhà đầu tư dài hạn 3-5 năm, có thể áp dụng S2F theo cách sau:

1. Hiểu nguyên lý mô hình: Độ khan hiếm thực sự hỗ trợ giá trị dài hạn, nhưng không phải tất cả

2. Kết hợp phân tích on-chain

   • Tỷ lệ nắm giữ của cá mập (liệu cá mập đang tích trữ hay bán ra?)
   • Số dư trên các sàn giao dịch (rút tiền lớn thể hiện xu hướng nắm giữ dài hạn)
   • MVRV (Market Value / Realized Value), phản ánh lợi nhuận/lỗ tổng thể

3. Bao gồm phân tích vĩ mô

   • Chính sách của Fed
   • Xu hướng lạm phát toàn cầu
   • Các sự kiện địa chính trị

4. Quản lý rủi ro

   • Đầu tư định kỳ (dollar-cost averaging) thay vì all-in một lần
   • Đặt stop-loss (ví dụ, giảm xuống dưới một mức hỗ trợ quan trọng)
   • Không vượt quá 20-30% tổng danh mục phù hợp khả năng chịu đựng rủi ro của bản thân

S2F còn có tương lai không?

Lập luận của người ủng hộ: Adam Back, một trong những sáng lập của Bitcoin, cho rằng S2F phản ánh một hiện tượng thực — cung giảm thì giá tăng. Điều này phù hợp với nguyên lý kinh tế cơ bản.

Phản biện của người chỉ trích: Độ khan hiếm không tự tạo ra giá trị, chỉ có cầu mới làm giá trị tồn tại. Một thứ hiếm nhưng không ai cần thì giá vẫn bằng 0.

Đánh giá khách quan nhất: S2F là một công cụ phân tích có giá trị tham khảo nhưng chưa đủ toàn diện. Trong một số giai đoạn, dự đoán của nó chính xác hơn ngẫu nhiên, nhưng không có nghĩa là nó có thể dự đoán chính xác mọi thời điểm.

Lời khuyên cuối cùng

Nếu bạn đang cân nhắc đầu tư Bitcoin, đừng để bị mê hoặc bởi các công thức đẹp đẽ của mô hình S2F. Cách tiếp cận đúng là:

• Hiểu nền tảng logic của mô hình (độ khan hiếm thực sự quan trọng)
• Hoài nghi khả năng dự đoán tuyệt đối của nó (các trường hợp dự đoán sai nhiều)
• Kết hợp nhiều yếu tố phân tích khác nhau (kỹ thuật, cơ bản, on-chain, vĩ mô)
• Quản lý rủi ro cẩn trọng (luôn nhớ Bitcoin là tài sản có độ biến động cao)

Giá $87.12K của Bitcoin phản ánh không chỉ độ khan hiếm, mà còn sự công nhận của tổ chức, tiến bộ công nghệ, chính sách quản lý tốt hơn, cùng nhiều yếu tố khác. Chỉ dựa vào mô hình S2F để nhìn toàn cảnh hay dự đoán chính xác xu hướng tiếp theo đều không khả thi. Nhưng như một góc nhìn để hiểu giá trị dài hạn của Bitcoin, nó vẫn đáng để tìm hiểu.