Tại sao định giá thị trường của Uniswap đột nhiên trông có vẻ lỗi thời—Một góc nhìn mới về nhà lãnh đạo của DeFi

Không ai dự đoán được điểm ngoặt quan trọng

Trong hai năm, UNI tồn tại trong một trạng thái đặc biệt không rõ ràng. Mặc dù chiếm lĩnh khối lượng giao dịch lớn nhất trong DeFi—liên tục vượt xa các đối thủ như PancakeSwap và Raydium—giao thức này chưa phân phối lợi nhuận nào cho người nắm giữ token. Tuy nhiên, năm 2025 đang định hình lại câu chuyện này một cách căn bản.

Ba sự thay đổi quan trọng đang diễn ra đồng thời: Thứ nhất, SEC chính thức kết thúc cuộc điều tra đối với Uniswap Labs vào tháng 2 năm 2025 với cam kết không thực thi hành động pháp lý nào. Điều này loại bỏ nhiều năm bất ổn pháp lý đã đeo bám giao thức này. Thứ hai, Uniswap v4 ra mắt với kiến trúc Hooks giúp cải thiện đáng kể hiệu quả thanh khoản, trong khi mainnet của Unichain cung cấp một lớp thực thi mạnh mẽ hơn. Thứ ba—và bị bỏ qua nhiều nhất—cơ sở hạ tầng quản trị cuối cùng cũng bắt kịp công nghệ.

Đề xuất của Quỹ Uniswap vào tháng 8 để thành lập DUNI (Hiệp hội phi lợi nhuận phi tập trung không thành lập) tại Wyoming chính là mảnh ghép còn thiếu. Lần đầu tiên, DAO có thể có vị thế pháp lý để ký hợp đồng, quản lý tuân thủ thuế, và quan trọng nhất, thực thi chia sẻ doanh thu mà không còn mơ hồ. Tuy nhiên, thị trường vẫn đang định giá UNI như thể chưa có gì xảy ra.

Các con số kể câu chuyện khác

Hãy xem xét thực tế hoạt động:

Hoạt động Giao dịch (bảng tóm tắt 30 ngày): Uniswap xử lý $109 tỷ đô la trong khối lượng giao dịch, gần gấp đôi PancakeSwap với 65,5 tỷ đô la. Với mức phí tiêu chuẩn 0,3%, điều này tạo ra khoảng $327 triệu đô la phí giao thức. Hiện tại, mọi đồng xu đều chảy về phía nhà cung cấp thanh khoản—nhưng điều đó sắp thay đổi.

Mức độ kết nối vốn hóa thị trường: Vốn hóa thị trường của UNI đứng ở mức 3,68 tỷ đô la với giá token khoảng 5,84 đô la (tính đến cuối 2025). So sánh với tiềm năng phí hàng năm, một khoảng cách định giá cơ bản bắt đầu xuất hiện.

Xây dựng lại khung định giá

Trong tài chính truyền thống, người ta sẽ tiếp cận vấn đề này qua phân tích dòng tiền chiết khấu. Đối với UNI, phép tính chuyển từ định giá dựa trên tâm lý sang dựa trên dòng tiền dựa trên các yếu tố cơ bản:

Thu nhập phân phối hàng năm dự kiến (dựa trên dữ liệu 30 ngày annualized):

• Kịch bản bảo thủ (10% phí giao thức thu được): $109B × 0.003 × 0.10 × 12 = khoảng $392 triệu đô la hàng năm
• Kịch bản tích cực (25% phí giao thức thu được): $109B × 0.003 × 0.25 × 12 = khoảng $981 triệu đô la hàng năm

Phân tích kỹ thuật của Gauntlet xác nhận rằng chế độ phí của Uniswap v3 hỗ trợ chia sẻ doanh thu theo tầng từ 10-25% trong khi vẫn bảo vệ các incentives của LP. DAO đã bắt đầu thử nghiệm các pool thử nghiệm thu phí 0,05%.

Áp dụng hệ số PE hợp lý:

Hầu hết các giao thức DeFi trung bình giao dịch với hệ số PE từ 40-60x lợi nhuận. Tuy nhiên, quy mô của Uniswap, sự hiện diện trên nhiều chuỗi (Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism), và vị thế thống lĩnh thị trường xứng đáng có một mức chiết khấu cao hơn. So sánh tỷ lệ P/Fees giữa các sàn DEX hàng đầu, các giao thức hàng đầu có mức chiết khấu từ 30-100% so với các đối thủ xếp thứ hai. Ước tính bảo thủ, hệ số PE phù hợp của UNI nằm trong khoảng 52-80x, với trung bình hợp lý là 66x.

Kết quả định giá:

• Trường hợp bảo thủ (10% phân phối): $392M × 66 = vốn hóa thị trường 25,9 tỷ đô la → ~26,20 đô la mỗi token
• Trường hợp lạc quan (25% phân phối): $981M × 66 = vốn hóa thị trường 64,8 tỷ đô la → ~65,40 đô la mỗi token

Ở mức giá hiện tại, ngay cả kịch bản bảo thủ cũng đã tiềm năng tăng gấp 4-5 lần so với giá hiện tại.

Thực tế về thuế và phân phối

Quan trọng, sự chuyển đổi sang cơ chế cổ tức mang lại những phức tạp mới mà cơ cấu quản trị cần phải giải quyết. Thuế đối với các khoản phân phối không cổ tức dành cho người staking như thế nào? Vấn đề này vẫn chưa rõ ràng đối với hầu hết các giao thức. Các khu vực pháp lý khác nhau xử lý doanh thu của giao thức theo các cách khác nhau—một số coi đó là thu nhập thông thường tại thời điểm phân phối, số khác coi đó là lợi nhuận vốn, và một số chưa rõ ràng.

Module staking + delegation của UniStaker đã được triển khai kỹ thuật, nhưng cách xử lý thuế phụ thuộc vào vị trí của người nắm giữ. Cấu trúc pháp lý của DAO qua DUNI cuối cùng sẽ làm rõ vấn đề này, nhưng tạm thời sự không chắc chắn có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ chấp nhận. Cơ quan quản lý cần thiết lập hướng dẫn rõ ràng về nghĩa vụ báo cáo thuế trước khi triển khai đầy đủ.

Thị trường cạnh tranh xác nhận mô hình

Uniswap không phải là đơn độc trong việc dẫn đầu quá trình chuyển đổi này:

• SushiSwap đã tích hợp các incentives phí giao dịch từ khi ra mắt
• GMX và dYdX đã chuẩn hóa “staking bằng quyền lợi thu nhập” từ nhiều năm trước
• Các giao thức thế hệ mới (Ambient, Maverick, Pancake v4) ra mắt với cơ chế chia sẻ doanh thu tích hợp ngay từ ngày đầu

Mô hình này cho thấy thị trường đang định giá lại các giao thức có thể mang lại dòng tiền thực, chứ không chỉ là thanh khoản.

Các rủi ro thực sự vẫn còn

Một số yếu tố gây khó khăn cần xem xét:

1. Phân tán trước khi phân phối: Cơ chế lạm phát 2% hàng năm ra mắt năm nay tạo ra sự pha loãng giá trị cho các holder hiện tại cho đến khi chế độ phí hoạt động
2. Ngưỡng phân phối: Chia sẻ doanh thu có thể yêu cầu số lượng staking tối thiểu hoặc thời gian khóa, hạn chế phạm vi người dùng có thể tham gia
3. Rủi ro thực thi quản trị: Mọi thứ phụ thuộc vào bỏ phiếu của DAO. Khả năng kỹ thuật không đảm bảo ý chí chính trị
4. Thời điểm kích hoạt chế độ phí: Chưa có ngày ra mắt chính thức; sự hứng thú của thị trường có thể giảm trong thời gian chờ đợi

Ảnh hưởng rộng hơn

Việc thị trường chưa định giá lại UNI cho thấy các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân chưa thấm nhuần sự chuyển đổi của DeFi từ định giá dựa trên câu chuyện sang dựa trên dòng tiền thực. Điều này không chỉ xảy ra với UNI—nó đang diễn ra trên toàn ngành khi các giao thức trưởng thành.

Điều làm cho Uniswap đặc biệt là quy mô: vốn hóa 3,68 tỷ đô la chuyển sang hơn 25 tỷ đô la không phải là sự hưng phấn mang tính đầu cơ, mà là sự định giá lại cơ học khi thu nhập của giao thức trở thành thực tế. Sự rõ ràng về quy định, cơ sở hạ tầng quản trị, và các nâng cấp kỹ thuật đã sẵn sàng. Biến số còn lại duy nhất là sự công nhận của thị trường.

Điều cốt lõi: Định giá của Uniswap không phải là dự đoán hiệu suất token—mà là nhận biết khi nào một giao thức chuyển đổi từ hạ tầng tài chính thành tài sản sinh lợi thực sự. Điểm ngoặt đó dường như đã đến.