Tại sao UNI lại giao dịch dưới giá trị thực của nó: Một cái nhìn kỹ hơn về sự chuyển đổi của Uniswap

Khoảng Cách Giữa Hiệu Suất và Giá Cả

Dạo qua bất kỳ bảng điều khiển phân tích DeFi nào, bạn sẽ nhận thấy điều kỳ lạ: Uniswap chiếm lĩnh mọi chỉ số khối lượng giao dịch mà bạn có thể tưởng tượng. Trong vòng 30 ngày gần nhất, giao thức này đạt $109 tỷ đô la Mỹ về khối lượng giao dịch—gần gấp đôi PancakeSwap với 65,5 tỷ đô la và gấp ba Raydium với 32,6 tỷ đô la. Phí giao dịch tạo ra trong khoảng thời gian này vượt quá $327 triệu đô la. Tuy nhiên, UNI chỉ giao dịch ở mức $5.82, với vốn hóa thị trường là $3.67 tỷ đô la, và trong lịch sử đã không mang lại doanh thu nào cho người nắm giữ token.

Khoảng cách giữa những gì Uniswap thực sự tạo ra và cách thị trường định giá nó phản ánh luận đề đầu tư cốt lõi đáng để khám phá. Giao thức đã thay đổi căn bản kể từ những năm yên tĩnh khi “không chia cổ tức” là câu chuyện mặc định.

Ba Thay Đổi Chính Định Hình Lập Luận Đầu Tư

Chấp Thuận Pháp Lý

Vào tháng 2 năm 2025, SEC chính thức kết thúc cuộc điều tra về Uniswap Labs và thông báo sẽ không thực hiện hành động cưỡng chế nào. Đây không chỉ là màn trình diễn hành chính—nó báo hiệu rằng hạ tầng DeFi có thể hoạt động trong khung pháp lý. Bóng ma của sự không chắc chắn pháp lý, đã bao trùm suốt nhiều năm, cuối cùng đã được dỡ bỏ. Để quản trị giao thức hoạt động quy mô lớn, sự rõ ràng này vô cùng quan trọng.

Nâng Cấp Hạ Tầng v4

Tiến trình phát triển sản phẩm của Uniswap đã hoàn thành một bước nhảy thế hệ lớn một cách âm thầm. Việc ra mắt v4, hiện đã triển khai trên nhiều mạng blockchain, giới thiệu kiến trúc Hooks—một khung linh hoạt giúp cải thiện đáng kể hiệu quả tổng hợp thanh khoản. Cùng với đó, mainnet Unichain cung cấp một môi trường thực thi nhất quán hơn cho các mở rộng trong tương lai. Đến tháng 5 năm 2025, nền tảng công nghệ này đã chuyển thành kết quả thực tế: khối lượng giao dịch spot hàng tháng đạt 8.88 tỷ đô la, đánh dấu mức cao nhất trong năm với tổng cộng gần tháng đạt $109 tỷ đô la.

Quản Trị Có Một Cơ Thể Pháp Lý

Có lẽ quan trọng nhất đối với việc thực hiện cổ tức, Quỹ Uniswap đã đề xuất vào tháng 8 thành lập DUNI—một pháp nhân được đăng ký là tổ chức phi lợi nhuận phi đăng ký phi tập trung (DUNA) tại Wyoming. Sáng kiến cấu trúc này giải quyết chính xác nút thắt từng khiến việc chia sẻ doanh thu chỉ mang tính lý thuyết: trách nhiệm pháp lý và tuân thủ thuế. DUNI sẽ cho phép DAO ký hợp đồng, thuê đối tác và—quan trọng nhất—cung cấp bảo vệ trách nhiệm hữu hạn cho các thành viên quản trị. Khi khung pháp lý này đi vào hoạt động, thu nhập của giao thức thực sự trở thành có thể phân phối cho người nắm giữ UNI, chuyển từ tầm nhìn thành thực tế vận hành.

Phép Tính Đằng Sau Mục Tiêu Giá $26

Dưới đây là nơi tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận trung bình trở thành trục chính của bất kỳ mô hình định giá nào.

Hiện Tại Tạo Ra Thu Nhập

Khối lượng giao dịch 30 ngày hàng tháng: $109B
Tỷ lệ phí trung bình: 0.3%
Phí giao thức hàng tháng: ~$327M
Phí hàng năm: ~$3.92B

Các khoản phí này hiện hoàn toàn chảy về phía nhà cung cấp thanh khoản. Nhưng nghiên cứu của Gauntlet xác nhận rằng kiến trúc chuyển đổi phí của Uniswap v3 hỗ trợ chia sẻ doanh thu theo tầng cho LP ở mức 10%-25%, nghĩa là giao thức có thể bắt đầu thu phần 10%-25% của dòng thu nhập này trong khi vẫn để phần lớn cho LP.

Các Tình Huống Chia Sẻ Doanh Thu

Nếu Uniswap thực hiện tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận trung bình là 10%:

• Dòng tiền phân phối hàng năm: $392.4M
• Nhân với hệ số PE (66x): giá trị giao thức là $25.9B
• Giá mỗi token: khoảng ~$26.2

Nếu chia sẻ doanh thu đạt 25%:

• Dòng tiền phân phối hàng năm: $981M
• Nhân hệ số PE (66x): giá trị giao thức là $64.8B
• Giá mỗi token: khoảng ~$65.4

Tại sao PE 66x cho Uniswap?

Các định giá DEX tương đương thường hoạt động trong phạm vi PE 40-60x. Phẩm chất cao của Uniswap—được chứng minh bởi sự thống trị thị trường tuyệt đối, khả năng ổn định đa chuỗi và khả năng duy trì thanh khoản qua các chu kỳ thị trường—đòi hỏi một mức tăng giá trị 30%-100%. Điều này tạo ra phạm vi PE hợp lý, thận trọng từ 52-80x, với 66x là trung điểm có thể bảo vệ.

Con Đường Tương Lai: Cơ Hội và Rủi Ro

Chức năng chuyển đổi phí vẫn chưa được kích hoạt, khiến mọi kỳ vọng về cổ tức đều phụ thuộc vào việc thực thi của quản trị. Ba biến số sẽ quyết định liệu luận đề này có thành hiện thực hay không:

Rủi Ro Thứ Nhất: Phân Bố Token

Một cơ chế lạm phát vĩnh viễn 2% đã được giới thiệu vào năm 2025. Trước khi thu nhập cổ tức bắt đầu xuất hiện, mỗi token UNI mới phát hành sẽ làm loãng giá trị của các holder hiện tại. Động thái này có thể bù đắp phần nào lợi ích cổ tức nếu quản trị không quản lý lạm phát một cách cẩn trọng.

Rủi Ro Thứ Hai: Rào Cản Tiếp Cận

Ngay cả khi chia sẻ doanh thu được kích hoạt, nó có thể đi kèm với các ngưỡng hoặc yêu cầu ủy quyền. Không phải tất cả các holder UNI đều nhất thiết sẽ hưởng lợi đầy đủ. Thực tế ai đủ điều kiện chia sẻ dòng tiền vẫn còn chưa rõ ràng.

Rủi Ro Thứ Ba: Rủi Ro Thực Hiện DAO

Mọi thứ cuối cùng đều phụ thuộc vào quyết định của DAO. Các cuộc bỏ phiếu quản trị có thể trì hoãn việc kích hoạt, sửa đổi điều khoản hoặc tái cấu trúc cơ chế phân phối theo những cách không lường trước.

Tuy nhiên, bất chấp những bất định này, bối cảnh cạnh tranh đã thay đổi. SushiSwap đã phân phối phí giao dịch trong nhiều năm. GMX và dYdX đã chuẩn hóa staking như quyền lợi thu nhập. Các giao thức mới nổi như Ambient, Maverick, và Pancake v4 ra mắt với chia sẻ doanh thu tích hợp ngay từ ngày đầu. Việc Uniswap đứng riêng như một giao thức không chia cổ tức trong bối cảnh này ngày càng có vẻ như là một lựa chọn quản trị hơn là một hạn chế kỹ thuật.

Cược Thực Sự Ẩn Sau Những Con Số

Mô hình định giá chỉ có thể trả lời một câu hỏi: “Nếu mọi thứ diễn ra đúng như mong đợi, UNI có thể đáng giá bao nhiêu?” Câu trả lời, theo cách thận trọng, là trên $26.

Nhưng câu hỏi sâu hơn không phải về toán học—mà là hướng đi. Liệu Uniswap có thể lấy lại đà truyền thông trong thời điểm tâm lý DeFi đã nguội đi? Liệu cơ sở hạ tầng quản trị của nó có thể thực sự thực hiện lời hứa về chuyển đổi phí không? Các tổ chức có sẵn sàng phân bổ vốn cho một giao thức hàng đầu khi dòng tiền thay thế cho tâm lý khối lượng giao dịch thuần túy?

Thị trường vẫn chưa định giá lại cho những câu trả lời này. Việc đó có thể là cơ hội hoặc là cái bẫy, phụ thuộc ít nhiều vào khả năng thực thi của Uniswap trong 12-24 tháng tới. Điều rõ ràng là câu chuyện cũ “không cổ tức, không phân phối giá trị” không còn phù hợp với thực tế của giao thức đã trở thành như ngày nay.

Dữ liệu tóm tắt: Ngày 26 tháng 12 năm 2025. Điều kiện thị trường và quyết định quản trị có thể thay đổi kết quả đáng kể.