Dưới đây là dự báo hàng năm của Dalio: AI đang ở giai đoạn đầu của bong bóng, cần cảnh giác với những rủi ro này vào năm 2026

Tác giả: Người sáng lập Bridgewater Ray Dalio

Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews

Là một nhà đầu tư vĩ mô toàn cầu có hệ thống, khi chia tay năm 2025, tôi tự nhiên sẽ suy ngẫm về cơ chế nội tại của các sự kiện đã diễn ra, đặc biệt là hiệu suất của thị trường. Đó chính là chủ đề của bài viết suy ngẫm ngày hôm nay.

Mặc dù thực tế và tỷ lệ lợi nhuận là điều không thể phủ nhận, nhưng góc nhìn của tôi về vấn đề khác với phần lớn mọi người.

Dù phần lớn mọi người cho rằng cổ phiếu Mỹ, đặc biệt là cổ phiếu AI Mỹ, là khoản đầu tư tốt nhất năm 2025 và là câu chuyện trung tâm của cả năm, nhưng thực tế không thể chối cãi là, lợi nhuận cao nhất (và câu chuyện chính thực sự) đến từ: 1) sự biến động của giá trị tiền tệ (quan trọng nhất là đô la Mỹ, các loại tiền pháp định khác và vàng); và 2) hiệu suất của thị trường chứng khoán Mỹ rõ ràng kém hơn các thị trường phi Mỹ và vàng (vàng là thị trường có hiệu suất tốt nhất). Điều này chủ yếu do các chính sách kích thích tài chính và tiền tệ, nâng cao năng suất và việc phân bổ tài sản chuyển dịch quy mô lớn từ thị trường Mỹ.

Trong những suy ngẫm này, tôi muốn lùi lại một bước, xem xét cách thức hoạt động của các động thái tiền tệ/nợ nần/thị trường/kinh tế trong năm qua, và sơ lược đề cập đến bốn động lực chính khác — chính trị, địa chính trị, hành vi tự nhiên và công nghệ — trong bối cảnh “Chu kỳ lớn (Big Cycle)” đang liên tục tiến triển, ảnh hưởng đến bức tranh vĩ mô toàn cầu.

1. Sự biến động của giá trị tiền tệ

Về giá trị tiền tệ: đô la Mỹ giảm 0.3% so với yên Nhật, giảm 4% so với nhân dân tệ, giảm 12% so với euro, giảm 13% so với franc Thụy Sĩ, trong khi vàng giảm sụt 39% (vàng là đồng tiền dự trữ thứ hai, cũng là đồng tiền chính duy nhất không dựa trên tín dụng).

Vì vậy, tất cả các loại tiền pháp định đều đang mất giá. Câu chuyện lớn nhất năm và biến động thị trường bắt nguồn từ đồng tiền yếu nhất mất giá nhiều nhất, còn đồng tiền mạnh/mạnh nhất lại tăng giá nhiều nhất. Khoản đầu tư nổi bật nhất năm ngoái là mua vàng (lợi nhuận đô la Mỹ đạt 65%), vượt xa chỉ số S&P 500 (lợi nhuận đô la Mỹ 18%) tới 47 điểm phần trăm. Nói cách khác, tính theo vàng làm đơn vị tiền tệ, chỉ số S&P thực tế đã giảm 28%.

Hãy ghi nhớ một số nguyên tắc then chốt liên quan đến hiện trạng:

• Khi đồng tiền quốc gia mất giá, các thứ tính theo đồng tiền đó có vẻ tăng giá. Nói cách khác, nhìn từ góc độ đồng tiền yếu, lợi nhuận đầu tư sẽ có vẻ lớn hơn thực tế. Trong tình huống này, chỉ số S&P đối với nhà đầu tư USD là 18%, đối với nhà đầu tư yên Nhật là 17%, đối với nhà đầu tư nhân dân tệ là 13%, nhưng đối với nhà đầu tư euro chỉ là 4%, đối với franc Thụy Sĩ chỉ 3%, còn đối với nhà đầu tư dựa trên vàng thì lợi nhuận là -28%.
• Thay đổi của tiền tệ đóng vai trò then chốt trong chuyển dịch của cải và xu hướng kinh tế. Khi đồng tiền mất giá, nó làm giảm tài sản và sức mua của một người, khiến hàng hóa và dịch vụ của họ trở nên rẻ hơn trong mắt tiền tệ của người khác, đồng thời làm hàng hóa và dịch vụ của người khác đắt hơn trong mắt tiền tệ của họ. Qua đó, nó ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm phát và quan hệ thương mại, mặc dù tác động này có độ trễ.
• Việc bạn có thực hiện phòng ngừa rủi ro tiền tệ (Currency Hedged) hay không là rất quan trọng. Nếu bạn không làm vậy, hoặc không muốn đưa ra quan điểm về tiền tệ, thì phải làm gì? Bạn nên luôn phòng ngừa rủi ro vào các danh mục tiền tệ ít rủi ro nhất của mình, và điều chỉnh chiến thuật khi bạn cảm thấy có khả năng làm tốt. Tôi sẽ giải thích cách tôi vận hành sau.

Về trái phiếu (tài sản nợ): vì trái phiếu là cam kết giao tiền, khi giá trị tiền tệ giảm, dù giá danh nghĩa tăng, giá trị thực tế của chúng sẽ giảm. Năm ngoái, trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm tính theo đô la Mỹ có lợi nhuận 9% (gần một nửa đến từ lợi suất, một nửa từ giá), tính theo yên Nhật là 9%, theo nhân dân tệ là 5%, còn theo euro và franc Thụy Sĩ đều là -4%, tính theo vàng là -34% — còn tiền mặt thì còn tệ hơn nữa.

Bạn có thể hiểu tại sao nhà đầu tư nước ngoài không thích trái phiếu đô la và tiền mặt (trừ khi đã phòng ngừa rủi ro tiền tệ).

Cho đến nay, cân bằng cung cầu trái phiếu chưa phải là vấn đề nghiêm trọng, nhưng trong tương lai sẽ có lượng lớn nợ (gần 10 nghìn tỷ USD) cần gia hạn. Đồng thời, Cục Dự trữ Liên bang có vẻ thích hạ lãi suất để giảm lãi suất thực. Do đó, tài sản nợ thiếu hấp dẫn, đặc biệt là phần dài hạn, đường cong lợi suất càng ngày càng dốc hơn dường như là điều tất yếu, nhưng tôi nghi ngờ mức độ nới lỏng của Fed có thể phản ánh đúng mức giá hiện tại hay không.

2. Thị trường chứng khoán Mỹ kém xa các thị trường phi Mỹ và vàng

Như đã đề cập, mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ thể hiện mạnh mẽ tính theo đô la, nhưng trong các đồng tiền mạnh thì lại kém hơn nhiều, và rõ ràng là thua xa các cổ phiếu của các quốc gia khác. Rõ ràng, nhà đầu tư thích nắm giữ cổ phiếu và trái phiếu phi Mỹ hơn là tài sản Mỹ.

Cụ thể, thị trường châu Âu vượt trội hơn thị trường Mỹ 23%, thị trường Trung Quốc vượt 21%, thị trường Anh vượt 19%, thị trường Nhật vượt 10%. Thị trường các nước mới nổi tổng thể có hiệu suất tốt hơn, lợi nhuận đạt 34%, trái phiếu USD của các nước mới nổi đạt 14%, còn trái phiếu nội tệ của các nước mới nổi (tính theo USD) tổng cộng đạt 18%. Nói cách khác, của cải đang dịch chuyển lớn từ Mỹ ra ngoài, và giá trị đang chuyển dịch, điều này có thể dẫn đến việc cân bằng lại và đa dạng hóa danh mục nhiều hơn nữa.

Về thị trường chứng khoán Mỹ năm ngoái, kết quả mạnh mẽ phần lớn nhờ tăng trưởng lợi nhuận và mở rộng P/E.

Cụ thể, lợi nhuận tính theo đô la Mỹ tăng 12%, P/E mở rộng khoảng 5%, cộng thêm khoảng 1% cổ tức, tổng lợi nhuận của S&P khoảng 18%. Trong đó, “bảy gã khổng lồ công nghệ” chiếm khoảng 1/3 vốn hóa, năm 2025 lợi nhuận tăng 22%, còn 493 cổ phiếu còn lại cũng đạt mức tăng lợi nhuận 9%.

Trong lợi nhuận tăng trưởng, 57% đến từ tăng doanh thu (tăng 7%), 43% đến từ cải thiện biên lợi nhuận (tăng 5.3%). Phần lớn cải thiện biên lợi nhuận có thể nhờ vào hiệu quả công nghệ, nhưng do dữ liệu hạn chế, chưa thể khẳng định chắc chắn.

Dù sao đi nữa, sự cải thiện lợi nhuận chủ yếu là do “khoảng không kinh tế” lớn hơn, và các nhà tư bản đã chiếm phần lớn thành quả, trong khi người lao động chia sẻ ít hơn. Việc theo dõi biên lợi nhuận trong tương lai là rất quan trọng, vì thị trường hiện kỳ vọng sự tăng trưởng này sẽ tiếp tục, trong khi các lực lượng chính trị cánh tả đang cố gắng giành lại phần lớn hơn.

3. Định giá và kỳ vọng tương lai

Dù quá khứ dễ biết, tương lai khó đoán, nhưng nếu chúng ta hiểu nguyên nhân – kết quả, hiện trạng có thể giúp dự đoán tương lai. Hiện P/E đang ở mức cao và chênh lệch tín dụng cực thấp, định giá có vẻ quá đà. Lịch sử chứng minh, điều này báo hiệu lợi nhuận thị trường chứng khoán trong tương lai sẽ thấp hơn. Dựa trên lợi suất hiện tại và năng suất lao động, dự đoán lợi nhuận dài hạn của tôi chỉ khoảng 4.7% (thấp nhất trong lịch sử), so với lợi suất trái phiếu 4.9%, rất thấp, do đó phần bù rủi ro của cổ phiếu cực kỳ thấp.

Điều này có nghĩa là, từ lợi nhuận vượt trội, chênh lệch tín dụng và lợi nhuận thanh khoản, đã không còn nhiều phần để kiếm lời nữa. Nếu do mất giá tiền tệ mà áp lực cung cầu tăng lên, đẩy lãi suất tăng, sẽ gây ra tác động tiêu cực lớn đối với thị trường tín dụng và cổ phiếu.

Chính sách của Fed và tăng trưởng năng suất là hai ẩn số lớn. Chủ tịch Fed mới và Ủy ban có vẻ thiên về giảm lãi danh nghĩa và thực, điều này sẽ hỗ trợ giá và đẩy bong bóng lên cao. Năng suất năm 2026 sẽ tăng, nhưng không rõ bao nhiêu phần trong đó có thể chuyển thành lợi nhuận thay vì bị dùng để tăng thuế hoặc chi trả lương (đây là vấn đề điển hình của cánh tả và hữu).

Trong năm 2025, việc Fed hạ lãi và nới lỏng tín dụng đã giảm lãi suất chiết khấu, hỗ trợ các tài sản như cổ phiếu và vàng. Hiện tại, các thị trường này đã không còn rẻ nữa. Đáng chú ý, các biện pháp tái lạm phát này chưa mang lại lợi ích cho các thị trường thanh khoản thấp như đầu tư mạo hiểm (VC), tư nhân (PE) và bất động sản. Nếu các khoản nợ của các thực thể này buộc phải vay với lãi suất cao hơn, áp lực thanh khoản sẽ khiến các tài sản này giảm mạnh so với các tài sản thanh khoản.

4. Thay đổi trật tự chính trị

Năm 2025, chính trị đóng vai trò trung tâm trong thúc đẩy thị trường:

• Chính sách nội bộ của chính quyền Trump: là một cược lớn vào việc phục hồi sản xuất và công nghệ AI của Mỹ dựa trên chủ nghĩa tư bản.
• Chính sách đối ngoại: đã đẩy lùi một số nhà đầu tư nước ngoài, do lo ngại về các lệnh trừng phạt và xung đột, thúc đẩy đa dạng hóa đầu tư và mua vàng.
• Khoảng cách giàu nghèo: 10% giới giàu có sở hữu nhiều cổ phiếu hơn và tăng thu nhập nhanh hơn, họ không coi lạm phát là vấn đề, còn 60% dân số phía dưới cảm thấy bị chèn ép.

“Vấn đề giá trị/ sức mua của tiền tệ” sẽ trở thành chủ đề chính trị hàng đầu năm tới, có thể dẫn đến việc Đảng Cộng hòa mất Hạ viện, và gây ra hỗn loạn năm 2027. Ngày 1 tháng 1, Zohran Mamdani, Bernie Sanders và AOC hợp nhất dưới ngọn cờ “Chủ nghĩa xã hội dân chủ”, báo hiệu một cuộc chiến giành giật về của cải và tiền bạc.

5. Trật tự toàn cầu và công nghệ

Năm 2025, trật tự toàn cầu rõ ràng chuyển từ đa phương sang đơn phương (quyền lực tối thượng). Điều này dẫn đến tăng chi tiêu quân sự, mở rộng nợ, thúc đẩy chủ nghĩa bảo hộ và quá trình phi toàn cầu hóa. Nhu cầu vàng tăng mạnh, trong khi nhu cầu đối với nợ Mỹ và tài sản đô la giảm.

Về mặt công nghệ, làn sóng AI hiện đang ở giai đoạn bong bóng sơ khai. Tôi sẽ sớm công bố báo cáo chỉ số bong bóng của mình.

Tóm tắt

Tổng thể, tôi cho rằng: các lực lượng nợ nần/tiền tệ/thị trường/kinh tế, chính trị nội bộ, địa chính trị (chi tiêu quân sự), tự nhiên (khí hậu) và công nghệ mới (AI) sẽ tiếp tục là các động lực chính trong việc tái cấu trúc bức tranh toàn cầu. Những lực lượng này sẽ phần lớn tuân theo mô hình “Chu kỳ lớn” mà tôi đã đề cập trong sách.

Về cách định vị danh mục đầu tư, tôi không muốn làm cố vấn đầu tư của bạn, nhưng tôi hy vọng giúp bạn đầu tư tốt hơn. Điều quan trọng nhất là có khả năng tự quyết định. Bạn có thể suy luận hướng vị thế của tôi dựa trên logic của tôi. Nếu bạn muốn học cách làm tốt hơn, tôi đề xuất khóa học “Nguyên tắc thị trường của Dalio” do Viện Quản lý Tài sản Singapore (WMI) tổ chức.

**Vì kết quả Q4 chưa chính thức công bố, các số liệu trên chỉ là ước tính.*

Khi các khoản phí chênh lệch này thu hẹp, sẽ tạo áp lực tăng giá cho thị trường chứng khoán.