Tạm biệt thời kỳ hoang dã, các nhà tạo lập thị trường tiền điện tử làm thế nào để hoàn thành “lễ trưởng thành”?

Tác giả: Ada, Deep Tide TechFlow

Tiêu đề gốc: Tạm biệt thời kỳ hoang dã, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa đón nhận “Lễ trưởng thành”

Trong lĩnh vực dư luận về tiền mã hóa, nhà tạo lập thị trường dường như luôn đứng ở đỉnh chuỗi thức ăn. Họ được xem là “người chiến thắng cấp hệ thống” song song với sàn giao dịch, được tưởng tượng là không chịu rủi ro hướng đi, nhưng có thể thu lợi từ mỗi biến động thị trường — như những “máy bơm tiền”.

Tuy nhiên, khi thực sự bước vào ngành này, bạn sẽ thấy một bức tranh khác đầy khốc liệt: có người cháy tài khoản trong một đêm trong đợt biến động cực đoan, có người rời bỏ vì sai sót trong quản lý rủi ro, và nhiều người khác bị cắt giảm lợi nhuận, thất bại trong chiến tranh giá, tài sản chất lượng cao khan hiếm, buộc phải tái cấu trúc toàn bộ mô hình kinh doanh.

Những ngày của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không hề hào nhoáng như tưởng tượng.

Trong hai năm qua, ngành này đã trải qua một cuộc thanh lọc yên lặng nhưng đẫm máu. Khi lợi nhuận đột biến giảm sút, quy định thắt chặt, khả năng tuân thủ pháp luật, hệ thống quản lý rủi ro, tích lũy công nghệ đã thay thế sự liều lĩnh và thao tác mờ ám ngày xưa, trở thành rào cản mới để tồn tại. Đây không còn là trò chơi “ai dám liều thì thắng”, mà giống một cuộc thi sinh tồn dài hạn, chuyên nghiệp, ít sai sót.

Trong các cuộc phỏng vấn sâu với nhiều nhà tạo lập thị trường hàng đầu, một nhận định nhất quán nổi lên: hiện tại, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn đơn thuần là “cung cấp thanh khoản”, mà đang tiến tới mô hình pha trộn “nhà đầu tư thị trường thứ cấp + quản lý rủi ro + hạ tầng”.

Khi dòng chảy chậm lại, cạnh tranh trở nên hợp lý hơn, rủi ro lộ rõ, ai đang rút lui? Ai còn có thể giữ vững vị trí trên bàn chơi?

Từ “kiếm lợi hoang dã” đến “tổ chức cao độ”

Nếu quay ngược thời gian về năm 2017, gần như không tồn tại “nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa” theo nghĩa hiện đại.

Lúc đó, việc tạo lập thị trường giống như một cuộc vui chơi kiếm lợi bất hợp pháp. Mượn coin, bán tháo, mua bù, hoàn coin… trong thời kỳ thanh khoản dồi dào, bán tháo cổ phần, trong giai đoạn dài hạn, từ từ gom hàng. Giới sàn, dự án và nhà tạo lập thị trường cực kỳ mờ nhạt ranh giới, thao tác thao túng giá và giao dịch giả mạo — những hành vi bị coi là tội nặng trong tài chính truyền thống — lại là chuyện bình thường.

Nhưng thời gian đang không thương tiếc loại bỏ mô hình này.

Nhiều người tham gia đều đồng thuận rằng, năm 2017, nhà tạo lập thị trường dựa vào liều lĩnh và thông tin bất đối xứng; còn ngày nay, dựa vào hệ thống, quản lý rủi ro và tuân thủ pháp luật.

Chuyển đổi cốt lõi không chỉ là “nâng cấp cách chơi”, mà là sự chuyển hướng căn bản của cấu trúc ngành. Trước đây, việc nhà tạo lập thị trường “tuân thủ quy định” có thể là lựa chọn đạo đức; còn bây giờ, đó là ranh giới sinh tử.

Joesph, đối tác đầu tư của Klein Labs, tiết lộ rằng tất cả hoạt động của họ hiện nay phải xoay quanh “tính có thể kiểm toán”. Hợp đồng chuẩn mực, kiểm toán tài chính, chi tiết giao dịch, báo cáo bàn giao — đã trở thành “cấu hình mặc định” thay vì “tùy chọn”. Vì vậy, chi phí tuân thủ đã chiếm tới 30-50% tổng chi phí vận hành.

Cùng với quá trình sàn giao dịch ngày càng tuân thủ quy định, dự án minh bạch hơn trong huy động vốn, và câu chuyện quản lý nhà nước trở thành xu hướng chính, logic tồn tại của nhà tạo lập thị trường buộc phải tái cấu trúc. Mô hình “hành động trong bóng tối + hướng tới kết quả” của quá khứ đang bị loại bỏ một cách hệ thống.

Một tín hiệu rõ ràng là ngày càng nhiều nhà tạo lập thị trường bắt đầu đưa “Regulation First” (quy định ưu tiên) vào câu chuyện thương hiệu, không còn né tránh nữa.

Vai trò cũng thay đổi sâu sắc. Trong thời kỳ hoang dã, nhà tạo lập thị trường chỉ là thực thi, dự án cung cấp vốn và token, họ phụ trách đặt lệnh. Giờ đây, họ giống như là đối tác thứ cấp.

“Chúng tôi đã chuyển sang xem việc nhận một dự án như một quyết định đầu tư. Các yếu tố cơ bản của dự án, cấu trúc lưu thông, phân bổ sàn, biên độ dao động, đều được đánh giá định lượng trước.” Joesph nói, “Các dự án không lọt top 1000 về vốn hóa có thể không đủ điều kiện để đàm phán.”

Nguyên nhân rất đơn giản. Một dự án kém chất lượng đủ để tiêu hao toàn bộ ngân sách rủi ro của nhà tạo lập thị trường trong một năm. Từ góc độ này, tạo lập thị trường không còn đơn thuần là “dịch vụ phí”, mà là một cuộc chơi dài hạn xoay quanh rủi ro và độ mở của rủi ro.

Dĩ nhiên, kiếm lợi hoang dã vẫn chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã bị đẩy ra rìa.

Trong góc khuất của ngành, các hoạt động rủi ro cao, nhiều mờ ám vẫn tồn tại, nhưng khó mở rộng quy mô ngày càng lớn, không gian sinh tồn bị thu hẹp tối đa. Khi sàn giao dịch, dự án và tâm lý thị trường đều ưa thích “thanh khoản ổn định”, thì những người chơi không tuân thủ quy định chính là rủi ro hệ thống.

Trong lĩnh vực tạo lập thị trường tiền mã hóa hiện nay, “tuân thủ quy định” lần đầu tiên chuyển từ giới hạn đạo đức sang lợi thế cạnh tranh cốt lõi.

Lợi nhuận đột biến đang biến mất

So với đợt tăng trưởng trước, ngân sách dự án dành cho nhà tạo lập thị trường đã giảm rõ rệt. “Dữ liệu cho thấy, năm nay, một số dự án còn giảm tới 50% ngân sách Token so với đợt trước.” Vincent, Giám đốc Thông tin của Kronos Research, chỉ rõ.

Nhưng vấn đề không chỉ là “giảm ngân sách”, mà còn là động lực sâu xa hơn đến từ sự tiến bộ trong tư duy của phía dự án.

Họ đã nâng cao đáng kể hiểu biết về hoạt động của nhà tạo lập thị trường, bắt đầu hiểu rõ hơn về lợi nhuận của họ, không còn chỉ dựa vào cam kết thanh khoản mơ hồ, mà yêu cầu KPI rõ ràng, logic giao hàng minh bạch, và giải thích sâu về hiệu quả sử dụng từng đồng vốn.

Nói ngắn gọn, ít tiền hơn, yêu cầu cao hơn.

Đối mặt áp lực này, các nhà tạo lập thị trường hàng đầu không lao vào chiến tranh giá. Vincent nhấn mạnh, tạo lập thị trường là ngành dựa nhiều vào hệ thống, quản lý rủi ro và kinh nghiệm. Một khi báo giá thấp hơn chi phí bảo hiểm rủi ro, họ không còn lợi nhuận, mà đối mặt với nguy cơ sinh tồn. Vì vậy, khi tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận mất cân bằng, họ sẵn sàng bỏ cuộc.

Điều này có nghĩa là thị trường chưa bị “người chơi giá thấp” xóa sổ hoàn toàn, mà còn chọn lọc ra những người giữ vững nguyên tắc.

Hiện nay còn xuất hiện hiện tượng: khách hàng chất lượng cao khan hiếm, dự án dài hạn không sinh lời.

Reele của ATH-Labs nói: “Các dự án thực sự có giá trị tạo lập thị trường, số lượng ít hơn nhiều so với các nhà tạo lập thị trường trên thị trường.” Nhiều dự án dài hạn do thiếu chiều sâu hoặc dễ bị kiếm lời bất hợp pháp, dù đã hoàn thành chỉ tiêu tạo lập thị trường, cũng khó tạo ra lợi nhuận bền vững.

Điều này dẫn đến tình trạng “đầy người, ít gạo”: các nhà tạo lập thị trường hàng đầu tụ tập vào các dự án chất lượng cao, các nhóm nhỏ chỉ có thể cạnh tranh trong các dự án lợi nhuận thấp, rủi ro cao.

Trong bối cảnh này, hoạt động tạo lập thị trường đang dần chuyển từ “trung tâm lợi nhuận” sang “cổng vào quan hệ”. Nhiều nhà tạo lập thị trường xem tạo lập thị trường như một chiếc chìa khóa để mở cửa hợp tác dài hạn, từ đó tiếp cận quản lý quỹ dự án, giao dịch OTC, sản phẩm cấu trúc, thậm chí trở thành cố vấn thị trường thứ cấp hoặc quản lý tài sản.

Nói cách khác, lợi nhuận thực sự ngày càng không nằm trong “phí tạo lập thị trường”, mà trong các cấu trúc sau này. Điều này cũng lý giải vì sao nhiều nhà tạo lập thị trường vẫn còn hoạt động tích cực, đồng thời mở rộng các lĩnh vực đầu tư, quản lý tài sản, tư vấn — không phải chuyển đổi mô hình, mà là tìm “chỗ sống” cho ngành chính đã bị thu hẹp.

Tái cấu trúc ngành: phân chia bàn chơi

Trong chu kỳ trước, cạnh tranh của nhà tạo lập thị trường chủ yếu diễn ra trên cùng một bàn chơi, cùng sàn giao dịch, cùng dạng sản phẩm, cùng các chỉ số thanh khoản.

Nhưng năm nay, bàn chơi này đang bị phân tách.

Sự xuất hiện của các lĩnh vực mới như tạo lập thị trường on-chain, phái sinh, token hóa cổ phiếu đang thay đổi hệ thống cạnh tranh của nhà tạo lập thị trường một cách có hệ thống.

Về mặt câu chuyện, tạo lập thị trường on-chain thường được gắn mác “mở, phi tập trung”, nhưng thực tế, rào cản không giảm mà còn tăng. Không chắc chắn về thanh khoản thực, hạn chế trong môi trường thực thi, và rủi ro hợp đồng thông minh thường xuyên, khiến đây trở thành một khả năng hoàn toàn khác biệt, không phải là giảm cấp độ.

So với tạo lập thị trường on-chain, tạo lập thị trường phái sinh lại có đặc điểm ngược lại. Rào cản cao, nhưng khi đã vững vàng, lợi thế cạnh tranh rất sâu.

Trong lĩnh vực phái sinh, thị trường hợp đồng yêu cầu quản lý rủi ro và kiểm soát vị thế cực kỳ nghiêm ngặt, khiến các nhà tạo lập thị trường phái sinh tự nhiên thiên về các tổ chức có quy mô vốn lớn, kinh nghiệm quản lý rủi ro phong phú, hệ thống vận hành chín chắn. Trong lĩnh vực này, cơ hội cho các nhà chơi mới không nhiều, nhưng sai sót rất dễ dẫn đến thất bại.

Về token hóa cổ phiếu, dù được xem là câu chuyện kết nối tài chính truyền thống, nhưng trên thực tế, vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Thách thức chính nằm ở phức tạp trong cấu trúc phòng hộ và giao nhận, khiến đa số nhà tạo lập thị trường vẫn giữ thái độ “nghiên cứu trước, thận trọng tham gia”.

Nói cách khác, đây là lĩnh vực tiềm năng rất lớn, nhưng chưa hình thành mô hình tạo lập thị trường ổn định.

Theo Reele, các lĩnh vực mới này không chỉ đang tái cấu trúc ngành, mà còn là nguồn áp lực sáng tạo của họ. Dù khách hàng giảm, họ vẫn phải thích nghi nhanh với các cách chơi mới liên tục xuất hiện trên thị trường, cung cấp chiến lược tạo lập thị trường tốt hơn cho dự án.

“Ngành tạo lập thị trường đang chuyển từ ‘thị trường thống nhất’ sang ‘hệ sinh thái đa lĩnh vực’. Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường đang từ ‘đua tranh đồng dạng’ chuyển sang phân hóa năng lực qua các lĩnh vực khác nhau.” Reele nói.

Hạ tầng phòng thủ của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa

Khi lợi nhuận đột biến giảm, vai trò chuyển dịch, phân chia lĩnh vực, một thực tế ngày càng rõ ràng: cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường không còn là “ai liều hơn”, mà là “ai ít mắc sai lầm hơn”.

Trong giai đoạn này, khác biệt thực sự không nằm ở lợi thế đơn lẻ, mà là toàn bộ hệ thống khả năng khó sao chép.

Hệ thống này bao gồm hệ thống giao dịch vận hành ổn định, hệ thống quản lý rủi ro chặt chẽ, năng lực nghiên cứu mạnh mẽ, khả năng tuân thủ và kiểm toán, tất cả cùng xây dựng nên hệ thống tín nhiệm của nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa.

Joesph tiết lộ rằng, chi phí tín dụng và chi phí tuân thủ để xây dựng hệ thống này là khoản chi lớn nhất hiện nay. Dù ngành tạo lập thị trường tiền mã hóa đã là thị trường cạnh tranh đầy đủ, nhưng đối với người mới, việc xây dựng sự đồng thuận, uy tín, và đối phó rủi ro vẫn chưa chắc đã già dặn hơn các nhà tạo lập thị trường lâu năm.

Ngày 11/10/2025, cuộc thanh lọc lớn của thị trường tiền mã hóa chính là một minh chứng. Vincent cho biết, sự kiện này phản ánh tốc độ truyền dẫn đòn bẩy và thanh lý đã nhanh hơn rất nhiều so với cơ chế phản ứng quản lý rủi ro truyền thống; ngành đang phân hóa nhanh chóng, các nhóm thiếu hạ tầng và khả năng quản lý rủi ro sẽ bị loại bỏ, thị trường sẽ tiến tới tập trung hơn, tổ chức hơn.

“Hiện tại, tạo lập thị trường đã trở thành một hệ thống kỹ thuật. Những đội nhóm tồn tại lâu dài không phải là nhóm tránh được rủi ro một lần, mà là nhóm đã chuẩn bị sẵn sàng cho việc thanh lọc sẽ xảy ra từ đầu.” Vincent nói.

Tổng thể, lợi thế cạnh tranh thực sự của nhà tạo lập thị trường nằm ở chỗ “không dễ mắc sai lầm chết người” ở nhiều điểm then chốt. Điều này khiến ngành này có kết quả khá phản trực giác: những nhà tạo lập thị trường thành công nhất là những nhóm kiềm chế, có hệ thống và có quy trình rõ ràng nhất.

Khi thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh đầy đủ, quản lý rủi ro trở thành hệ thống, nhà tạo lập thị trường tiền mã hóa không còn là “kiếm lợi phụ”, mà là vai trò nền tảng không thể thiếu trong hệ sinh thái tài chính mã hóa, nhưng lại bị hạn chế rất cao.

Chúng vận hành gần như giống như các đại gia giao dịch cao tần của phố Wall, vận hành tinh vi, nhưng nằm trong một “rừng tối” 24/7 không ngừng nghỉ, biến động gấp 10 lần Nasdaq.

Đây không chỉ là sự trở về của tài chính truyền thống, mà còn là một cuộc tiến hóa sinh học trong môi trường cực hạn.