Mua lại token có phải là thuốc độc? Thiếu quyền sở hữu mới là vấn đề cấp bách cần giải quyết trong ngành công nghiệp tiền mã hóa

Viết bài: fejau

Biên tập: AididiaoJP, Foresight News

Ngành công nghiệp tiền mã hóa vẫn đang gặp khó khăn trong việc xây dựng trong những vùng cấm chế độ quản lý không rõ ràng, giờ đây cuối cùng đã có cơ hội đứng vững sau khi trải qua sự kiểm soát chặt chẽ của SEC. Sự không chắc chắn về quy định đã buộc nhiều dự án phải áp dụng cấu trúc vốn phi truyền thống.

Do thiếu hướng dẫn rõ ràng, token cuối cùng có được coi là chứng khoán hay không? Nếu có, thì đăng ký như thế nào?, nhiều tổ chức buộc phải tìm cách khác. Uniswap là một ví dụ điển hình từ sớm: họ phải xây dựng “tường lửa” giữa thực thể phòng thí nghiệm sở hữu cổ phần và quỹ quản lý token quản trị. Thành thật mà nói, token quản trị đó hầu như không có tác dụng gì, dù sao SEC chưa từng giải thích cách xây dựng một thực thể token blockchain phù hợp.

Hiện nay, dự luật 《CLARITY》 sắp được thông qua, hy vọng sẽ cung cấp hướng dẫn pháp lý cuối cùng cho con đường tuân thủ token mã hóa, ngành này có thể cuối cùng “lớn lên” thành người trưởng thành.

Tôi không phủ nhận những dự án buộc phải tách cổ phần và token. Dưới sự kiện kiện tụng mạnh mẽ của Gary Gensler, họ không còn lựa chọn nào khác, cũng không có con đường tuân thủ rõ ràng.

Tình hình này đã dẫn đến sự xuất hiện của hàng loạt altcoin “chỉ giảm không tăng”. Những token này không có đặc tính cổ phần, nhưng trở thành công cụ để ngành đầu tư mạo hiểm mã hóa “định giá” tài sản phi thanh khoản. Khi những token gọi là “cơ bản” này thể hiện kém, meme coin và Pumpfun lại trở thành trò chơi “công bằng” duy nhất trên thị trường.

Ít nhất bạn cũng biết: những thứ bạn giao dịch ban đầu vốn dĩ không có giá trị.

Nhưng giờ đây, tình hình đang thay đổi. Sự phân hóa của thị trường tiền mã hóa đang diễn ra nhanh hơn: 90% token tiếp tục giảm, 10% còn lại nhận được sự hỗ trợ vững chắc từ các lực mua.

10% token này có thể đứng vững chủ yếu nhờ hai điểm: thứ nhất, cấu trúc cung cấp token lành mạnh (không có áp lực bán lớn từ các quỹ đầu tư hoặc nhà đầu tư), thứ hai, phần lớn đến từ các dự án thực sự có lợi nhuận. Đây là một bước chuyển đáng kinh ngạc cho toàn ngành. Mọi người vẫn đang dần chấp nhận thực tế “dự án tiền mã hóa thậm chí còn có thể kiếm tiền”.

10% “token doanh thu”, đang đứng ở tuyến đầu của khả năng ngành có thể trưởng thành hay không. Nhưng khi các công ty bắt đầu tạo ra doanh thu, phân tích dòng tiền trở nên khả thi, cách xử lý lợi nhuận cũng trở thành chủ đề nóng. Do đó, chúng ta lại đi vòng quanh, trở về thế giới tài chính doanh nghiệp và quyết định cấu trúc vốn. Điều này khiến nhiều người bất ngờ, vì không phải ai cũng đã học nghiêm túc về tài chính doanh nghiệp.

Hyperliquid là chất xúc tác cho xu hướng “token doanh thu”. Họ bắt đầu mua lại token theo cách lập trình, không quan tâm đến giá, và tất cả doanh thu từ sàn giao dịch đều được dùng để mua lại.

Trong lĩnh vực mã hóa, mua lại thường được hiểu đơn giản là “giảm cung, đẩy giá token lên”. Điều này đúng, nhưng bỏ qua một vấn đề sâu xa hơn: một công ty nên dùng bao nhiêu doanh thu để mua lại?

Để hiểu điều này, có thể xem việc mua lại như một dạng “cổ tức”. Thực tế, về cơ chế, mua lại vốn dĩ là một dạng cổ tức tối ưu về thuế hơn.

Trong thế giới tài chính truyền thống, quyết định phân phối lợi nhuận thường theo logic sau:

Công ty có lợi nhuận ròng hàng năm, một phần dùng để trả cổ tức, phần còn lại ghi nhận trong “lợi nhuận giữ lại” trên bảng cân đối kế toán.

Từ lợi nhuận giữ lại, công ty có thể chọn: trả nợ, chi tiêu vốn bảo trì, tái đầu tư vào tăng trưởng nội bộ, hoặc mua lại cổ phiếu của chính mình.

Trong những năm gần đây, các công ty lớn thích mua lại hơn, vì nó về bản chất là một dạng cổ tức tối ưu về thuế hơn. Mua lại có thể nâng cao lợi nhuận trên mỗi cổ phần, về lý thuyết cũng đẩy giá cổ phiếu lên, hiệu ứng tương tự như trả cổ tức, nhưng cổ đông không phải nộp thuế ngay lập tức.

Nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn (ROIC) của công ty cao hơn chi phí vốn trung bình có trọng số (WACC), thì việc tái đầu tư lợi nhuận vào tăng trưởng của công ty là sáng suốt hơn. Ngược lại, nếu giá trị hiện tại ròng của các khoản đầu tư nội bộ âm, thì chia tiền cho cổ đông là hợp lý hơn.

Đối với các công ty trưởng thành, thiếu cơ hội đầu tư sinh lợi cao, thì việc trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu để hoàn trả tiền mặt cho cổ đông là phù hợp hơn.

Vì vậy, mua lại về bản chất là một “phiên bản nâng cấp của cổ tức”.

Vậy hỏi: trong lịch sử, công ty tăng trưởng sớm nào đã lấy “phần lớn doanh thu (chưa phải lợi nhuận!)” để trả cổ tức làm chiến lược cốt lõi?

Chắc chắn là không, điều đó hoàn toàn không hợp lý.

Nguyên nhân không hợp lý chính là: chủ sở hữu cổ phần của công ty thường tin rằng, lợi nhuận tái đầu tư mang lại lợi nhuận cao hơn so với cổ tức rồi tìm kiếm các khoản đầu tư khác. Nếu bạn sở hữu cổ phần của công ty, đa phần là vì tin tưởng vào tiềm năng tăng trưởng của nó, nếu không, tại sao bạn lại đầu tư vào đó?

Vì vậy, việc thiết lập một chương trình mua lại tự động, tỷ lệ cao không phân biệt lý do, là hoàn toàn vô lý.

Tỷ lệ mua lại nên là một quyết định tùy chỉnh, dựa trên:

Mối quan hệ cân bằng giữa ROIC và WACC

Giai đoạn phát triển của công ty

Thị trường định giá hiện tại

Đối với các công ty siêu sơ khai (99.9% trong ngành mã hóa thuộc loại này), tỷ lệ mua lại hợp lý gần như bằng 0. Là cổ đông của những công ty này, bạn nên tin tưởng vào nhà sáng lập, để họ tập trung xây dựng.

Vấn đề này trong ngành tài chính truyền thống không nổi bật vì quyền cổ đông rõ ràng: cổ đông có quyền hợp pháp đối với giá trị còn lại của công ty và dòng tiền liên tục.

Trong ngành mã hóa, vấn đề chính là: hầu hết token không có đặc tính cổ phần mạnh mẽ.

Trong bối cảnh đó, các nhà đầu tư và dự án trong cơn hoảng loạn đều đồng loạt nắm lấy “mua lại” như một cứu cánh, vì nó tạm thời mang lại cảm giác như quyền cổ phần. Nhưng đây là một cách rất cứng nhắc và kém hiệu quả, thậm chí còn bóp chết tiềm năng tăng trưởng của công ty.

Nếu chúng ta có thể xây dựng rõ ràng quyền cổ phần của token, nhà đầu tư sẽ tự tin để các nhà sáng lập thoải mái xây dựng, dùng lợi nhuận để tái đầu tư, vì họ biết rõ quyền hợp pháp của mình đối với giá trị cuối cùng của công ty. Còn hiện tại, mọi người chỉ có thể cố gắng bám lấy “cây phao” mua lại, vì nó dường như là thứ duy nhất có thể chạm tới.

Giải quyết rõ quyền cổ phần, ngành mới thực sự trưởng thành.

Chính vì lý do đó, cùng với những xu hướng tích cực tôi đang thấy, tôi rất lạc quan về tương lai của ngành mã hóa.