Tại sao thị trường đánh giá thấp Ethereum: cuộc khủng hoảng biến đổi của hạ tầng tài chính toàn cầu

Vào tháng 1 năm 2026, Ethereum đang ở trong một tình huống kỳ lạ. Giá đã giảm từ mức đỉnh lịch sử $4.95K vào tháng 8 xuống còn $3.09K — giảm gần 38% trong nửa năm. Đồng thời, mạng lưới đang trải qua giai đoạn thành công về mặt công nghệ nhất từ trước đến nay: hai bản cập nhật lớn đã thay đổi đáng kể khả năng mở rộng, hệ sinh thái Layer 2 bùng nổ theo cấp số nhân, và các nhà đầu tư tổ chức như BlackRock bắt đầu xem Ethereum như một nền tảng cho các tài sản thực tế. Sự nghịch lý rõ ràng: các chỉ số cơ bản tăng trưởng, giá lại giảm.

Khi thành công trở thành cái bẫy: lịch sử Dencun và sự sụp đổ của câu chuyện giảm phát

Người gây ra cuộc khủng hoảng hiện tại của Ethereum không phải là thất bại, mà chính là thành công. Vào ngày 13 tháng 3 năm 2024, bản cập nhật Dencun đã được triển khai, giới thiệu cơ chế EIP-4844. Về mặt kỹ thuật, đây là một cuộc cách mạng: phí giao dịch trên Arbitrum và Optimism giảm hơn 90%, trải nghiệm người dùng được cải thiện rõ rệt. Nhưng cái giá của thành công này lại chính là ETH.

Vấn đề nằm ở cơ chế đốt token. Cơ chế EIP-1559 liên kết trực tiếp lượng ETH bị đốt với tải trọng của blockchain. Khi Dencun tăng mạnh khả năng chứa dữ liệu Blob (với mức cấp phát cho các giao dịch L2), cầu đã không theo kịp cung. Phí Blob gần như về 0, và việc đốt ETH sụp đổ.

Kết quả thật đáng kinh ngạc: lượng ETH phát hành (khoảng 1800 token mỗi ngày) bắt đầu vượt quá lượng đốt. Ethereum từ một tài sản giảm phát, “giảm khi sử dụng”, đột nhiên trở thành một tài sản có lạm phát hàng năm dương. Điều này phá vỡ toàn bộ câu chuyện về “tiền siêu âm”, dựa trên đó nhiều nhà đầu tư đã xây dựng luận điểm.

Một nhà đầu tư dài hạn đã viết trên mạng: “Tôi mua ETH vì nó giảm phát. Giờ thì logic đó biến mất — tại sao tôi phải giữ nữa?” Cảm giác thất vọng này lan rộng trong toàn ngành. Tiến bộ công nghệ, vốn dự kiến sẽ củng cố vị thế, lại gây ra làn sóng bán tháo.

L2 như ma cà rồng hay hào phòng thủ: hai mặt của nền kinh tế

Nếu hỏi các nhà giao dịch trên sàn giao dịch tiền mã hóa, họ sẽ nói: “Layer 2 hút sạch Ethereum”. Và các con số dường như chứng minh điều đó. Năm 2025, chuỗi Base tạo ra doanh thu hơn $75 triệu đô la, chiếm khoảng 60% lợi nhuận của toàn bộ phân khúc L2. Chính Ethereum L1 chỉ kiếm được 39.2 triệu đô la — ít hơn cả Base trong một quý. Nếu xem mạng lưới như một công ty, doanh thu hàng năm đã sụt giảm, trong khi vốn hóa thị trường vẫn đứng yên. Đối với nhà đầu tư truyền thống, điều này trông như một tài sản “đắt đỏ” với lợi nhuận giảm.

Nhưng đây là một hiểu lầm sâu sắc. Toàn bộ hoạt động kinh tế trên L2 cuối cùng đều thể hiện bằng ETH. Trên Base hoặc Arbitrum, người dùng trả phí gas bằng ETH, trong các giao thức DeFi, ETH vẫn là tài sản thế chấp chính. Ethereum đang chuyển từ việc phục vụ trực tiếp người dùng cuối sang vai trò hạ tầng cho L2 — về cơ bản, từ mô hình B2C sang B2B.

Phí Blob mà các chuỗi L2 trả cho mạng chính không phải là chi phí, mà là các khoản thanh toán cho an ninh và khả năng truy cập dữ liệu. Dù hiện tại các khoản này còn nhỏ, nhưng khi khối lượng L2 tăng lên, mô hình này có thể trở nên bền vững hơn nhiều so với phụ thuộc hoàn toàn vào người dùng cá nhân. Một phép so sánh đơn giản: Ethereum đang chuyển từ bán lẻ sang bán buôn. Biên lợi nhuận thấp hơn, nhưng quy mô tiềm năng là vô hạn.

Vấn đề là thị trường vẫn chưa nhận ra điều này. Các nhà giao dịch vẫn so sánh “doanh thu L1” với các đối thủ cạnh tranh, mà không thấy được sự chuyển đổi mô hình kinh doanh.

Khi mọi người bắt cá trong cùng một ao: phân mảnh cạnh tranh

Ethereum vẫn là vua về số lượng nhà phát triển (31,869 nhà phát triển hoạt động trong năm), nhưng vị thế đang lung lay. Solana đã tăng trưởng 83% về số lượng nhà phát triển mới và hiện có 17,708 thành viên hoạt động. Hơn nữa, đã xuất hiện sự chuyên môn hóa theo các lĩnh vực.

Trong lĩnh vực thanh toán, Solana rõ ràng dẫn đầu. PayPal USD trên Solana đang tăng tốc, Visa bắt đầu thử nghiệm các khoản thanh toán lớn trên chuỗi. Trong cuộc đua hạ tầng vật lý phi tập trung (DePIN), Ethereum đã mất thị phần đáng kể: Render Network, Helium, Hivemapper — tất cả đều chuyển sang Solana do phân mảnh giữa L1/L2 và phí gas không dự đoán được.

Nhưng Ethereum chưa hoàn toàn thất bại. Trong lĩnh vực RWA (tài sản thực tế) và tài chính tổ chức, Ethereum vẫn giữ vững vị trí. Quỹ BUIDL của BlackRock trị giá $2 tỷ đô la nằm trên Ethereum, vì các tổ chức tài chính truyền thống không tin tưởng ai khác khi xử lý hàng nghìn tỷ đô la. Trên thị trường stablecoin, Ethereum chiếm 54% ($170 tỷ đô la) và vẫn là tiêu chuẩn cho “đô la internet”.

Hai thế giới rõ rệt đang tồn tại: Ethereum sở hữu hạ tầng phức tạp (DeFi, tài chính), còn các đối thủ thu hút các ứng dụng tiêu dùng. Đây là hai tương lai khác nhau, và người chiến thắng vẫn chưa rõ ràng.

Wall Street quan tâm nhưng chưa đầu tư: vấn đề định vị

Dòng vốn tổ chức đổ vào ETF Bitcoin đạt 21.8 tỷ đô la trong năm 2025, trong khi ETF Ethereum chỉ nhận được 9.8 tỷ đô la. Tại sao Wall Street lại lạnh nhạt với Ethereum như vậy? Nguyên nhân chính là hạn chế về mặt pháp lý: các ETF spot năm 2025 đã mất chức năng staking.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức, ETH có lợi suất từ staking 3-4% là cạnh tranh với trái phiếu chính phủ. Nhưng ETH trong ETF không staking — là một tài sản rủi ro với “lợi nhuận bằng 0”, ít hấp dẫn hơn nhiều so với trái phiếu Mỹ hoặc cổ phiếu trả cổ tức. Điều này tạo ra giới hạn cho dòng vốn đổ vào.

Vấn đề sâu hơn nằm ở cách định vị. Trong chu kỳ 2021, các tổ chức xem ETH như một “tài sản có lợi nhuận cao” của thị trường tiền mã hóa — nếu thị trường tốt, ETH sẽ vượt qua BTC. Nhưng câu chuyện đó đã chết. Nếu các tổ chức cần sự ổn định, họ sẽ chọn BTC. Nếu muốn rủi ro và tăng trưởng, họ sẽ tìm các chuỗi khác hoặc token AI. Chiến lược tạo lợi nhuận của ETH đã bị pha loãng.

Tuy nhiên, chưa hoàn toàn từ bỏ. Quỹ BlackRock trị giá $2 tỷ đô la hoàn toàn nằm trên Ethereum — đó là tín hiệu: khi nói đến các tài sản trị giá hàng trăm triệu đô la, các tổ chức truyền thống chỉ tin tưởng vào Ethereum dựa trên các tiêu chí “an toàn + rõ ràng pháp lý”. Có thể mô tả mối quan hệ này là “sự chấp thuận chiến lược trong kỳ vọng chiến thuật”.

Năm con đường phục hồi: từ nơi trú ẩn đến chiến lược sói

Đối mặt với tình hình hiện tại, Ethereum có thể hy vọng gì?

Bước đột phá ETF staking. Khi các ETF có chức năng staking được phê duyệt, ETH sẽ lập tức biến thành một tài sản biểu thị bằng đô la với lợi suất 3-4% hàng năm cộng với khả năng tăng giá vốn. Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu, đây sẽ trở thành thành phần tiêu chuẩn trong danh mục.

Tăng trưởng bùng nổ của RWA. Ethereum trở thành hạ tầng ngân hàng cho thế hệ mới của Wall Street. Khi trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ đầu tư trực tiếp chuyển sang chuỗi, Ethereum sẽ lưu trữ hàng nghìn tỷ giá trị thế chấp. Điều này sẽ khóa một lượng lớn ETH trong thanh khoản, giảm cung lưu hành và tạo ra sự khan hiếm trên thị trường.

Tăng cường Blob. Hiện tại, mức sử dụng không gian Blob chỉ khoảng 20-30%. Khi các ứng dụng quy mô lớn xuất hiện trên L2 (Web3-game, SocialFi, thương mại), Blob sẽ đầy và phí sẽ tăng vọt. Theo dự báo của các nhà phân tích, đến năm 2026, phí Blob có thể chiếm 30-50% tổng lượng ETH bị đốt. Ethereum sẽ trở lại quỹ đạo giảm phát.

Bước đột phá trong khả năng tương thích cross-L2. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon giải quyết phân mảnh hệ sinh thái qua các trình phân loại chung, được hỗ trợ trên L1 (yêu cầu staking ETH). Khi người dùng có thể chuyển đổi chuỗi dễ dàng như chuyển đổi ứng dụng trong WeChat, hiệu ứng mạng của Ethereum sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.

Lộ trình phát triển 2026. Glamsterdam (nửa đầu) tối ưu hóa lớp thực thi, giảm mạnh phí gas cho DeFi. Hegota và Merkle Trees (nửa cuối) cho phép chạy node đầy đủ trong trình duyệt — Ethereum sẽ thoát khỏi các đối thủ về mặt phân quyền.

Kết luận: biến đổi thay vì chết

Giá Ethereum thấp vào năm 2025 không phải là dấu hiệu thất bại, mà là bằng chứng cho quá trình chuyển đổi đau đớn từ “nền tảng đầu cơ bán lẻ” sang “hạ tầng tài chính toàn cầu”. Mạng lưới hy sinh lợi nhuận L1 ngắn hạn để đổi lấy khả năng mở rộng không giới hạn của L2. Hy sinh tăng trưởng giá ngắn hạn để có sự rõ ràng pháp lý và bảo vệ tài sản của tầng lớp nghìn tỷ.

Đây là bước chuyển căn bản từ B2C sang B2B, từ phí giao dịch sang vai trò của lớp thanh toán toàn cầu. Ethereum ngày nay giống như Microsoft giữa thập niên 2010, đang chuyển sang đám mây. Giá giảm, đối thủ cạnh tranh đẩy mạnh, nhưng các hiệu ứng mạng sâu và các hào phòng thủ đang tích tụ sức mạnh.

Vấn đề không phải là Ethereum có thể phát triển hay không. Mà là khi nào thị trường sẽ nhận ra giá trị của quá trình chuyển đổi này.