Khủng hoảng thanh khoản của stablecoin không phải USD: Sự thất bại hệ thống trong thiết kế quy tắc

Về việc tại sao stablecoin phi đô-la Mỹ lại tăng trưởng chậm lại, phần lớn thị trường thường giải thích là do thiếu cầu. Nhưng nhận định này hoàn toàn sai lệch.

Nhu cầu thương mại xuyên biên giới là rất lớn——dữ liệu lịch sử cho thấy, khối lượng giao dịch ngoại hối hàng ngày của các đồng tiền không phải dự trữ chính vượt quá 320 tỷ USD. Vấn đề không nằm ở phía cầu, mà ở chỗ tắc nghẽn hệ thống mang tính thể chế ở phía cung: một loạt các quy tắc quản lý ngân hàng quốc tế, đặc biệt là Hiệp ước Basel III sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và các khung quản lý tiếp theo, đã đặt ra những giới hạn ngày càng nghiêm ngặt đối với cấu trúc vốn của các ngân hàng. Những quy tắc này vô hình đã phá hủy động lực của các ngân hàng trong việc cung cấp thanh khoản cho các kênh phi đô-la Mỹ.

Bản chất của vấn đề thanh khoản: Khủng hoảng phía cung

Trên bề mặt, đây là vấn đề của thị trường tài chính, nhưng sâu xa hơn là sự thất bại hệ thống của các cơ chế khuyến khích quản lý. Basel III mang lại yêu cầu vốn cao hơn, dự trữ vốn dày hơn và đòn bẩy tài chính giảm xuống, làm giảm trực tiếp lợi nhuận trên vốn (ROE) của các ngân hàng. Trong áp lực này, nhiều ngân hàng lớn toàn cầu đang dần rút khỏi dịch vụ các kênh thị trường mới nổi — không phải vì các thị trường này không sinh lợi, mà vì chi phí quản lý quá cao đến mức lợi nhuận nhỏ bé cũng không đủ bù đắp.

Điều này tạo ra sự thất bại mang tính cấu trúc của thị trường ngoại hối toàn cầu ngoài G7, hình thành một “khoảng trống thanh khoản” vô hình. Trong các giao dịch thanh toán xuyên biên giới phi đô-la, gần như không tồn tại thanh khoản trực tiếp song phương giữa các đồng tiền. Tất cả đều buộc phải đổ về trung tâm là đô-la Mỹ — đây không phải là lựa chọn của thị trường, mà là kết quả của các quy tắc quản lý bắt buộc.

Khó khăn thứ nhất: Thuế ẩn của tỷ lệ LCR (Thanh khoản dự phòng bắt buộc)

Một trong những công cụ chính của Basel III là tỷ lệ LCR. Logic đơn giản: yêu cầu ngân hàng nắm giữ đủ “tài sản thanh khoản chất lượng cao” (HQLA), có thể tồn tại trong 30 ngày trong các tình huống căng thẳng. Nghe có vẻ cẩn trọng, nhưng trong thực tế, điều này trở thành sợi dây trói chết các thị trường làm giá phi đô-la.

Vấn đề nằm ở định nghĩa HQLA. Phạm vi HQLA cấp 1 cực kỳ nghiêm ngặt: tiền mặt, dự trữ của ngân hàng trung ương, và trái phiếu chính phủ/ngân hàng trung ương đủ điều kiện. Điều quan trọng nhất — các tài sản này phải được giao dịch trong các thị trường lớn, sâu và sôi động.

Kết quả? Chỉ có hệ thống tài sản an toàn của các đồng tiền dự trữ (đô-la, euro, yên Nhật) mới có thể ổn định đáp ứng định nghĩa này. Chúng sở hữu các thị trường mua lại và thị trường tiền mặt toàn cầu sâu rộng, vẫn đảm bảo thanh khoản trong thời kỳ căng thẳng. Trong khi đó, các tài sản phi đô-la, đặc biệt là các đồng tiền của thị trường mới nổi, trong mắt khung LCR gần như là “tài sản kém chất lượng”.

Điều này có nghĩa là: nếu ngân hàng muốn giao dịch đồng real Brazil hoặc peso Mexico, họ phải giữ sẵn dự trữ các đồng tiền này. Nhưng các dự trữ này trong mắt LCR lại là nợ phải trả, buộc ngân hàng phải giữ thêm các tài sản đô-la để “bù đắp” rủi ro này. Nói cách khác, hệ thống quản lý trực tiếp trừng phạt dự trữ phi đô-la, dùng một “thuế vốn rõ ràng” khiến việc duy trì các kênh này trở nên cực kỳ đắt đỏ.

Thêm vào đó là vấn đề “tài sản bị mắc kẹt”. Giả sử một ngân hàng toàn cầu nắm giữ lượng lớn tiền mặt trong thực thể tại Brazil, nhưng do kiểm soát vốn, quy tắc cách ly tài sản hoặc các rào cản vận hành, không thể chuyển ngay sang London. Trong khung LCR, số tiền mặt này hoàn toàn không thể tính vào dự trữ thanh khoản của tập đoàn. Ngân hàng buộc phải “tài trợ kép” — vừa giữ thanh khoản bị mắc kẹt tại địa phương, vừa giữ dự trữ dư thừa tại trung tâm. Điều này khiến việc hỗ trợ các kênh phi đô-la về mặt cấu trúc luôn đắt hơn hệ thống trung tâm đô-la.

Khó khăn thứ hai: Thuế thời hạn thanh khoản trong vốn rủi ro thị trường FRTB

Ngay cả khi ngân hàng bỏ qua các giới hạn dự trữ của LCR, họ vẫn phải đối mặt với giới hạn thứ hai cũng nghiêm ngặt không kém: yêu cầu vốn rủi ro thị trường.

Trong khung Basel của các danh mục giao dịch (FRTB), ngân hàng phải dự phòng vốn cho các tổn thất có thể do biến động thị trường gây ra. Ở đây có một tham số quan trọng gọi là “thời hạn thanh khoản” — giả định của quản lý là thời gian cần để thoát khỏi vị thế mà không gây ra sụp đổ giá.

Đối với các cặp tiền tệ có tính thanh khoản cao (như USD/EUR, USD/JPY), giả định chỉ cần 10 ngày. Nhưng đối với “các cặp tiền tệ khác” (bao gồm BRL/MXN của thị trường mới nổi), thời hạn này gấp đôi lên 20 ngày.

Điều này có nghĩa gì? Khi ngân hàng tính rủi ro cho các cặp tiền tệ không phải chỉ định, mô hình giả định rằng trong khủng hoảng, cần 20 ngày để thoát khỏi vị thế, trong khi các cặp chính chỉ cần 10 ngày. Kết quả trực tiếp là: yêu cầu vốn dự phòng cho rủi ro BRL/MXN sẽ cao hơn nhiều so với USD/EUR. Đây là khoản phí vốn trực tiếp đối với dự trữ phi đô-la.

Tệ hơn nữa, 20 ngày chỉ là mức tối thiểu. FRTB rõ ràng cho phép cơ quan quản lý nâng cao thời hạn thanh khoản dựa trên tình hình cụ thể của từng bàn giao dịch. Nếu cơ quan quản lý cho rằng một kênh có rủi ro cao hoặc thanh khoản kém, họ có thể nâng lên 40 ngày, 60 ngày hoặc hơn thế nữa. Điều này tạo ra sự không chắc chắn lớn về mặt quản lý — ngân hàng hoàn toàn không thể dự đoán chính xác chi phí vốn. Kết quả là, ngân hàng sẵn sàng chỉ tham gia các “cặp tiền tệ chỉ định” vì các cặp này có thời hạn bị giới hạn rõ ràng là 10 ngày.

Ngoài ra còn có cơ chế gọi là “Yếu tố rủi ro không thể mô hình hóa” (NMRF), đối với các kênh phi đô-la là một hình thức siết chặt hệ thống. Để sử dụng mô hình nội bộ (thường giúp tiết kiệm vốn) cho một kênh, ngân hàng phải chứng minh thị trường đó là “thật sự tồn tại”. Yêu cầu cụ thể là: ít nhất 24 giá thực tế quan sát được mỗi năm (khoảng hai lần mỗi tháng).

Nếu giao dịch thưa thớt, không thể đạt tiêu chuẩn này, sẽ bị xếp vào loại NMRF. Một khi bị xác định là NMRF, ngân hàng không thể dùng mô hình tối ưu về vốn, chỉ có thể tính dựa trên các kịch bản áp lực. Đây là hình phạt cực kỳ nặng nề.

Điều này tạo thành vòng luẩn quẩn: khối lượng giao dịch thấp → không thể đáp ứng yêu cầu → bị xếp vào NMRF → yêu cầu vốn tăng vọt → giao dịch không còn sinh lợi → ngân hàng rút lui → khối lượng tiếp tục giảm. Ngân hàng hoàn toàn không muốn làm thị trường cho một kênh nào trừ khi đã có đủ thanh khoản — và đó là một vòng luẩn quẩn không thể phá vỡ.

Thứ ba: Phức tạp của hệ thống điểm số G-SIB và hình phạt

Các ngân hàng toàn cầu hệ trọng (G-SIB) phải gánh thêm chi phí vốn, mức độ dựa trên mức độ nguy hiểm của họ khi phá sản đối với nền kinh tế toàn cầu. Điều này vốn nhằm khuyến khích các ngân hàng thận trọng, nhưng thực tế lại khuyến khích họ rút lui.

Phương pháp xếp hạng G-SIB không chỉ dựa trên quy mô, mà còn dựa trên mô hình năm yếu tố (quy mô, hoạt động xuyên khu vực pháp lý, mức độ liên kết, khả năng thay thế, độ phức tạp), mỗi yếu tố chiếm 20%. Một kênh phi đô-la nào đó sẽ gây ra ba mối đe dọa lớn đối với điểm số này, làm tăng đáng kể các chỉ số về hoạt động xuyên khu vực, khả năng thay thế và độ phức tạp.

Ví dụ, ngân hàng Mỹ muốn giao dịch USD/BRL chỉ cần ghi sổ tại New York, nhưng để duy trì kênh BRL/MXN ổn định, thường phải giữ số dư tại Brazil và Mexico để thanh toán. Mỗi kênh bổ sung đều đòi hỏi tài trợ nội địa, tài khoản nội địa và dự trữ nội địa, làm tăng điểm “hoạt động xuyên khu vực”. Ngân hàng vì thế bị khuyến khích hoàn toàn quay về trong phạm vi pháp lý quốc gia, dùng đô-la để giao dịch mọi thứ.

Còn về chỉ số “khả năng thay thế”, thật trớ trêu, trong logic thương mại bình thường, trở thành “nhà cung cấp duy nhất” là lợi thế cạnh tranh, nhưng trong hệ thống G-SIB lại là gánh nặng. Nếu một ngân hàng là nhà cung cấp duy nhất cho kênh BRL-MXN, nó trở thành “hạ tầng thiết yếu”. Cơ quan quản lý sẽ đánh giá điểm số cao hơn, đồng nghĩa với chi phí vốn cao hơn. Một ngân hàng có thể nghĩ: “Chúng tôi chiếm ưu thế trong kênh nhỏ này, nhưng là nhà cung cấp duy nhất, điểm số G-SIB của chúng tôi sẽ đẩy chúng tôi lên mức vốn cao hơn. Thà đóng cửa, chỉ giao dịch USD.”

Các điểm số này cực kỳ nguy hiểm vì chúng trực tiếp chuyển thành yêu cầu vốn cấp 1 (CET1) thông thường. Tăng từ mức G-SIB này lên mức cao hơn có thể làm tăng yêu cầu vốn thêm 0.5 điểm phần trăm. Đối với một ngân hàng có tổng tài sản rủi ro 1 nghìn tỷ USD, điều này tương đương thêm 50 tỷ USD vốn cần thiết. Ngay cả một bàn giao dịch lợi nhuận hàng năm 50 triệu USD, chỉ cần hoạt động này đẩy ngân hàng vào mức cao hơn của điểm số độ phức tạp, cũng có thể gây ra hàng tỷ USD chi phí vốn. Chi phí cơ hội rõ ràng, bất kỳ ngân hàng thông minh nào cũng sẽ từ bỏ kênh này.