Chiến lược của Bitcoin đã thay đổi câu chuyện — Và tại sao Jim Chanos đúng khi đặt cược giảm giá nó

Trong hai năm qua, Chiến lược (trước đây gọi là MicroStrategy) đã trở thành một bài học đỉnh cao về sự chuyển hướng câu chuyện. Nhà sáng lập Michael Saylor liên tục viết lại luận điểm đầu tư—đôi khi hàng tháng—khi câu chuyện của công ty chuyển từ việc dựa vào BTC thành một cỗ máy “pha loãng tích cực” đến đối thủ của trái phiếu rác và cuối cùng thành một phương án thay thế tài khoản ngân hàng sinh lợi cao. Nhưng đằng sau tất cả các câu chuyện kể đó, một sự thật khó chịu đã nổi lên: thị trường đang dần định giá những gì short-seller Jim Chanos đã dự đoán từ lâu.

Nguồn gốc: Chiến lược như cổng vào Bitcoin của bạn

Trước khi SEC phê duyệt ETF BTC giao ngay vào tháng 1 năm 2024, Chiến lược đã phục vụ một mục đích rõ ràng. Các nhà đầu tư không dễ dàng tiếp cận Bitcoin trong các tài khoản hưu trí, vì vậy MSTR trở thành phương án thay thế niêm yết trên Nasdaq. Công ty được giao dịch với mức nhân 1.3 lần so với lượng BTC thực tế nắm giữ—mức chênh lệch hợp lý do sự khan hiếm của các lựa chọn khác.

Phần thưởng đó trở thành nỗi ám ảnh. Đến tháng 11 năm 2024, MSTR đã tăng lên mức nhân 3.4 lần, cho thấy thị trường đang định giá một thứ còn giá trị hơn nhiều so với chỉ Bitcoin trong một lớp vỏ doanh nghiệp. Nhưng chính xác là gì?

Thần thoại về “pha loãng tích cực”

Bắt đầu từ tháng 2 năm 2024, một thuật ngữ mới xuất hiện: nhân trên Giá trị Tài sản Ròng (mNAV). Một cộng đồng các nhà đầu tư nghiện đòn bẩy—tự gọi là phong trào “Irresponsibly Long MSTR”—bắt đầu lý luận rằng Saylor đã giải mã được một bí mật. Ông có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi với lãi suất thấp, dùng vốn đó mua Bitcoin, bán cổ phiếu MSTR với định giá phi thường, và bằng cách nào đó tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu trong khi pha loãng các cổ đông hiện hữu. Đây chính là “pha loãng tích cực”—một mâu thuẫn trong thuật ngữ mà bằng cách nào đó đã quyến rũ thị trường.

Các phép tính có vẻ đẹp trong một thị trường bò. Bán nợ. Mua Bitcoin. Bán thêm cổ phiếu. Lặp lại. Miễn là Bitcoin tiếp tục tăng giá, kế hoạch này dường như tự duy trì. Vào tháng 3 năm 2024, Chiến lược phát hành trái phiếu doanh nghiệp có backing bằng Bitcoin đầu tiên. Đến tháng 5, một hội nghị “Bitcoin cho Doanh nghiệp” đã đỉnh cao niềm tin rằng hàng trăm công ty công khai sẽ theo chân, tạo ra làn sóng nhu cầu BTC doanh nghiệp sẽ nâng cao tất cả các tàu.

Khi ATM và Preferreds thay thế kỷ luật

Đến mùa thu năm 2024, Chiến lược đã tối đa hóa các đợt phát hành (ATM) trên thị trường, bán hơn $1 tỷ đô la cổ phiếu trong chưa đầy hai tuần để tài trợ cho 27.200 mua BTC. Tháng 11, họ phát hành trái phiếu không lãi suất 0%—một chứng khoán quá hung hãn đến mức bỏ qua hoàn toàn các khoản thanh toán lãi, hy vọng các chủ nợ sẽ chấp nhận lợi nhuận thuần qua chuyển đổi cổ phiếu.

Giá trị mNAV tăng lên 3.4 lần. Việc Saylor được đưa vào Nasdaq 100 dường như đã chắc chắn. Rồi đến tháng 11, Jim Chanos tiết lộ rằng ông đã phòng hộ một cược bán khống: ông đã short MSTR trong khi mua Bitcoin giao ngay, hiệu quả là cược rằng lớp vỏ doanh nghiệp sẽ mất đi phần thưởng của nó. Trong nhiều tháng, thị trường đã chế nhạo ông.

Đến năm 2025, khi luận điểm bắt đầu gặp khó khăn, Saylor lại chuyển hướng. Cổ phiếu ưu đãi thay thế nợ như một “đổi mới” mới. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE—mỗi loại ưu đãi hứa hẹn các mức lợi suất và đặc điểm khác nhau. Đến tháng 9, STRC không còn được xem như một trò chơi Bitcoin nữa mà như một đối thủ của các tài khoản tiết kiệm lợi suất cao. Đến tháng 10, Saylor còn so sánh nó với các khoản trả góp và lương hưu.

Mỗi lần đổi thương hiệu đều là một tín hiệu: luận điểm về lợi suất Bitcoin ban đầu đang lung lay.

Sự sụp đổ

Khi năm 2025 tiến triển, các vết nứt ngày càng sâu sắc. Tháng 6, các công ty sao chép kho bạc BTC xuất hiện toàn cầu, với Nakamoto của David Bailey tạm thời đạt mNAV 23x—một dấu hiệu cho thấy toàn bộ ngành đang quá nóng. Giá trị mNAV của Chiến lược sụp đổ. Đến tháng 11 năm 2025, vốn hóa thị trường của MSTR đã thấp hơn giá trị lượng BTC nắm giữ của nó. Giá trị mNAV cơ bản giảm xuống còn 0.8x—hoàn toàn đảo ngược so với mức cao 3.4x.

Đầu tháng 8 năm 2025, Saylor hứa rằng ông sẽ không pha loãng dưới ngưỡng 2.5x mNAV để duy trì kỷ luật. Nhưng chỉ trong vài ngày, ông đã từ bỏ lời hứa đó và tiếp tục bán ATM như thường lệ.

Đến ngày 7 tháng 11 năm 2025, Jim Chanos đã đóng vị thế short gần mức mNAV 1.23x. Ông đã đúng. Câu chuyện bắt đầu sụp đổ, và thị trường cuối cùng đã định giá lại rủi ro vốn luôn tồn tại đó.

Câu chuyện thực sự

Hành trình của Chiến lược không phải về sự xuất sắc của Bitcoin—mà về sự kiệt quệ của câu chuyện. Mỗi câu chuyện mới đều hoạt động cho đến khi nó không còn nữa. Trò chơi dựa vào proxy hoạt động cho đến khi ETF giao ngay xuất hiện. Pha loãng tích cực hoạt động cho đến khi chi phí nợ tăng và giá Bitcoin dừng lại. Các phương án thay thế lợi suất cao hoạt động cho đến khi lợi suất ở nơi khác trở nên cạnh tranh.

Điều mà Chanos hiểu, và cộng đồng “Irresponsibly Long” từ chối nhìn thấy, là rằng kỹ thuật tài chính chỉ có thể tạo ra các định giá cao tạm thời. Khi thị trường ngừng tin vào chương tiếp theo, nhân sẽ sụp đổ về mức thực.

Chiến lược vẫn nắm giữ hàng tỷ USD trong Bitcoin. Nhưng phần thưởng cho câu chuyện kể của Saylor—một lần được định giá gấp 3.4 lần lượng Bitcoin thực tế—đã biến mất. Bài học? Đôi khi, short-seller nhìn thấy điều mà những người tin tưởng tuyệt đối từ chối thừa nhận: không có gì thay thế được giá trị thực sự.