Lỗi của Do Kwon đánh dấu một bước ngoặt về quy định sẽ định hình lại các tiêu chuẩn cho các nhà phát hành tài sản kỹ thuật số

Lời tuyên án dự kiến vào ngày 11 tháng 12 năm 2025 tại tòa liên bang Hoa Kỳ chống lại Do Kwon và Terraform Labs đại diện cho nhiều hơn một vụ án hình sự đơn lẻ. Các công tố viên tìm kiếm 12 năm tù trong khi bên bào chữa đề nghị năm năm, dưới sự chủ trì của thẩm phán Paul A. Engelmayer. Phán quyết này sẽ đến sau lệnh dân sự của SEC vào tháng 6 năm 2024, đã áp đặt khoảng 4.470 triệu đô la hoàn trả và phạt, cùng với lệnh cấm hoạt động với tài sản kỹ thuật số suốt đời tại Hoa Kỳ.

Điều quyết định không chỉ là thời gian của bản án, mà còn là cách các cơ quan quản lý, bảo hiểm và trung gian sẽ diễn giải các nền tảng của phán quyết. Nếu tòa nhấn mạnh vào các lời nói dối về ổn định thuật toán và sự hỗ trợ cho các neo không được công bố, thị trường và các nhà bảo vệ tư nhân của nó — các ủy ban niêm yết và các nhà ký quỹ — sẽ cho rằng bất kỳ tuyên bố nào về cơ chế giá có thể bị xử lý như gian lận chứng khoán truyền thống.

Bảo hiểm: Bộ lọc đầu tiên nơi hành vi thay đổi

Thị trường bảo hiểm D&O (Giám đốc và Chức vụ) là nơi các thay đổi về quy định thể hiện rõ nhất. Từ đầu những năm 2020, các công ty bảo hiểm và đại lý đã thắt chặt các yêu cầu, mặc dù gần đây đã nới lỏng. Tuy nhiên, các nhà phân tích như Woodruff Sawyer cảnh báo rằng giai đoạn dễ dãi đó không thể duy trì khi các yêu cầu bồi thường nghiêm trọng hơn bắt đầu gia tăng.

Các công ty bảo hiểm đã bắt đầu thông báo cho khách hàng rằng rõ ràng về quy định giúp phân biệt rủi ro tốt hơn. Các công ty tiền mã hóa có quản trị vững chắc có khả năng và điều khoản tốt hơn. Các mô hình đầu cơ đối mặt với các loại trừ rõ ràng và mức giữ lại cao hơn.

Một bản án gần với yêu cầu của chính phủ, kèm theo các chi tiết pháp lý về lừa đảo trong các cơ chế phục hồi, sẽ chuẩn bị cho mùa gia hạn 2026 với các thay đổi rõ ràng:

• Loại trừ ổn định thuật toán trong các bản mở rộng D&O và bảo hiểm mạng cho các nhà phát hành phụ thuộc vào neo nội tại
• Mức giữ lại tự bảo hiểm cao hơn cho các nền tảng dựa vào các nhà tạo lập thị trường tập trung
• Bảo đảm tùy chỉnh về các tuyên bố kỹ thuật thay vì các loại trừ rộng (nếu phán quyết nhẹ nhàng hơn)

Một phán quyết ngắn hơn có thể chỉ dẫn đến việc tăng phí bảo hiểm mà không có loại trừ rõ ràng. Nhưng một bản án gần với yêu cầu của chính phủ sẽ chuẩn bị cho việc từ chối trực tiếp các sản phẩm có hệ thống ổn định chưa được xác nhận.

Sàn giao dịch: Quy tắc mới về tiếp cận cho các nhà phát hành

Các nền tảng giao dịch sẽ dịch các phân loại rủi ro của thị trường bảo hiểm thành các chính sách niêm yết chặt chẽ hơn.

Quy định MiCA của Liên minh châu Âu, có hiệu lực vào năm 2025, đã bắt buộc loại trừ các stablecoin không được phép trong Khu vực Kinh tế Châu Âu. Các nền tảng đã chuyển hướng sang các nhà phát hành có giấy phép EMT và ART, yêu cầu whitepaper, kiểm toán dự trữ và các biện pháp bảo vệ cụ thể. Kết quả là sự di cư về phía thanh khoản bằng euro và việc công khai bắt buộc các khoản dự trữ.

Hồng Kông còn mở rộng hơn nữa phạm vi, bao gồm minh bạch sổ lệnh và staking theo các tiêu chuẩn nghiêm ngặt. Điều này báo hiệu một mô hình tuân thủ cạnh tranh, trong đó tài liệu về các phụ thuộc on-chain và off-chain trở thành yêu cầu tiếp cận.

Tại Hoa Kỳ, nhân viên của SEC CorpFin đã thúc đẩy vào năm 2025 để tiết lộ các rủi ro cụ thể trong các đề nghị tiền mã hóa: định giá, thanh khoản, công nghệ, rủi ro pháp lý, bảo hiểm và quản trị, theo báo cáo của Debevoise.

Một phán quyết nhấn mạnh vào các hiểu lầm về ổn định sẽ thúc đẩy các ủy ban niêm yết yêu cầu rõ ràng hơn về:

• Cách neo được duy trì và điều gì xảy ra khi thất bại
• Phụ thuộc vào các nhà cung cấp bên ngoài về thanh khoản và nhà tạo lập thị trường
• Điều kiện căng thẳng khi mất thanh khoản
• Các yếu tố kích hoạt đình chỉ liên quan đến thất bại của oracles hoặc các lỗ hổng về minh bạch

Các nền tảng sẽ áp dụng các quy ước whitepaper theo phong cách MiCA ngay cả ngoài EU. Chúng sẽ ghi lại các công tắc khẩn cấp, giải thích các thỏa thuận tạo lập thị trường, và điều chỉnh các yếu tố rủi ro phù hợp với cách SEC năm 2025 tập trung vào các rủi ro cụ thể của cơ chế, chứ không phải chung chung.

Sổ tay báo cáo của ESMA theo quy định MiCA hướng tới xác thực theo chương trình, cho phép các nhà đầu tư và phương tiện truyền thông tự động kiểm tra các thay đổi trong cơ chế. Các cập nhật âm thầm hoặc mơ hồ sẽ trở nên dễ phát hiện hơn.

Bảo hiểm: Thủ tục hóa trong việc ký hợp đồng

Các công ty bảo hiểm sẽ chính thức hóa độ sâu phân tích này trong các câu hỏi khảo sát của họ. Họ sẽ mong đợi nhận được:

• Biên bản họp về bảo vệ neo và phản ứng với các sự cố
• Phạm vi kiểm tra dự trữ: tần suất và những gì đã được xác nhận
• Các mô hình sự kiện mô phỏng các thất neo giữa các nền tảng và các kịch bản thanh khoản bất ngờ

Thời điểm các yêu cầu bồi thường và quyền đòi bồi thường cũng sẽ được chú ý nếu các cơ quan quản lý áp đặt phạt hoặc tịch thu. Khả năng bảo hiểm trở thành người bảo vệ: chỉ các nhà phát hành vượt qua các câu hỏi khảo sát nghiêm ngặt mới có thể niêm yết trên các nền tảng không thích rủi ro trong năm 2026.

Thanh khoản theo quy tắc

Tại Liên minh châu Âu, các hạn chế đối với USDT sẽ tiếp tục trong khi các cặp EMT và ART có giấy phép mở rộng. Một nghiên cứu tháng 12 năm 2025 cho thấy vốn hóa của stablecoin bằng euro đã tăng gấp đôi hàng năm sau MiCA, chứng tỏ sự di cư về mặt quy định của khối lượng.

Hồng Kông cung cấp một mô hình tiếp cận dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ qua các nền tảng có giấy phép, yêu cầu kiểm tra năng lực, kiến thức trước đó và staking dưới các biện pháp bảo vệ. Khung này có thể được mở rộng ra toàn bộ khu vực APAC vào năm 2026, theo Ủy ban Chứng khoán và Hàng hải.

Tại Hoa Kỳ, sự thay đổi từ rủi ro chung sang rủi ro cụ thể của cơ chế ảnh hưởng đến cách các nhà môi giới và cố vấn đánh giá phù hợp và cách các sàn giao dịch xây dựng các công bố ở cấp độ sản phẩm.

Thay đổi văn hóa: từ mã như lá chắn đến các tuyên bố có thể kiểm chứng

Sự chuyển đổi sâu sắc: từ việc xem “mã như lá chắn” sang “các tuyên bố về cơ chế như các đại diện có thể được kiểm tra, đảm bảo và xử lý nếu sai”.

Một bản án hình sự gần với yêu cầu của chính phủ, kết hợp với lệnh dân sự của SEC, tạo ra hiệu ứng răn đe kép: phía dân sự có thể chấm dứt các mô hình kinh doanh bằng cách hoàn trả lợi nhuận và cấm hành vi; phía hình sự trừng phạt tự do và định hình ý định trong tương lai.

Sự kết hợp này đảo ngược thứ tự hành động. Các ủy ban niêm yết sẽ loại bỏ các thiết kế không vượt qua kiểm tra ổn định độc lập. Các nhà ký quỹ sẽ đánh giá rủi ro với các loại trừ và mức giữ lại cao, hoặc từ chối. Những quyết định này sẽ dẫn đến các lệnh của cơ quan quản lý.

Chi phí uy tín cho tokenomics tự điều chỉnh mà không có xác thực độc lập sẽ tăng lên vì câu chuyện thay đổi từ “mã thử nghiệm thất bại” sang “các hiểu lầm về hỗ trợ thị trường được đóng khung như thao túng cổ điển trong bối cảnh pháp lý quen thuộc”.

Các yếu tố kích hoạt đo lường được cho năm 2026

Ngôn ngữ mà tòa án sử dụng vào ngày 11 tháng 12 về các tuyên bố thuật toán, hỗ trợ của các nhà tạo lập thị trường không tiết lộ và tác động đến nạn nhân sẽ được trích dẫn trong các ghi chú ký quỹ và các bản ghi nhớ niêm yết.

Mùa gia hạn đầu năm 2026 sẽ tiết lộ cách các từ loại trừ và giữ lại thay đổi đối với các nhà phát hành có cơ chế neo.

Các cập nhật của ESMA về phân loại MiCA và các kiểm tra xác thực sẽ xác định sự tiến triển của các whitepaper có thể đọc tự động, hình thành cách các nhà đầu tư và phương tiện truyền thông theo dõi các thay đổi trong ngôn ngữ của các cơ chế.

Các kịch bản tác động: Hai phạm vi đàn hồi

Trường hợp Cơ bản (8-12 năm):

• Tăng phí D&O: 10–20% trong đợt gia hạn 2026
• Mức giữ lại: cao hơn 25–50% đối với các cơ chế neo
• Loại trừ rủi ro thuật toán phổ biến hơn

Trường hợp Nhẹ nhàng (≤5 năm):

• Tăng phí bảo hiểm: một chữ số
• Ưu tiên các bảo đảm tùy chỉnh hơn là các loại trừ rộng
• Thay đổi ít gây gián đoạn hơn về phạm vi bảo hiểm

Đối với thanh khoản châu Âu, sự pha trộn vẫn tiếp tục nghiêng về các cặp EMT và ART nếu stablecoin không được phép vẫn bị hạn chế. Thị phần stablecoin bằng euro có thể tiến xa hơn nếu việc áp dụng MiCA duy trì nhất quán.

Kết luận mà thị trường sẽ ghi nhớ

Các danh sách sẽ yêu cầu chính xác cách thức hoạt động của sự ổn định và khi nào nó thất bại. Các công ty bảo hiểm sẽ yêu cầu các hội đồng chứng minh đã mô hình hóa các thất bại đó. Các công bố sẽ bắt buộc rõ ràng về cơ chế, biến marketing thành các đại diện có thể được kiểm tra.

Đây là tương lai gần: một kỷ nguyên mà token thuật toán sẽ đối mặt với một “nghĩa cửu vỹ” quy định khác, nơi độ phức tạp kỹ thuật không còn bảo vệ khỏi sự kiểm tra pháp lý, và những ai không vượt qua xác thực độc lập về hệ thống của họ sẽ đơn giản không thể niêm yết trên các nền tảng có trách nhiệm.