MNav giảm xuống dưới 1: Sự thật đằng sau là gì? Tại sao công ty tài trợ DAT lại rơi vào tình cảnh khó khăn?

2025年開局，加密財庫概念（DAT）曾被視為下一個風口，但如今局面已大不相同。隨著比特幣與以太坊近期調整，許多布局較早的融資公司遭遇估值與持倉雙重打擊。最扎心的數據擺在眼前——超過12家頭部DAT公司的mNav已跌破1，其中甚至包括這個賽道的「教父」Strategy。

從高光到陰影：12家公司為何集體失利

mNav是衡量加密財庫公司健康度的核心指標，計算公式為公司市值與其持有加密資產價值的比率。當mNav低於1時，意味著市場對該公司的估值已低於其持有資產本身的價值——這在融資邏輯上是一個危險信號。

BTC財庫的困局最先顯現

Strategy目前持倉641,692枚BTC，資產價值650.4億美元，但公司市值僅636.7億美元，mNav報0.979——這是行業「巨無霸」面臨的尷尬局面。作為融資公司的先驅者，Strategy仍在堅持小額增持，但市場已給出了冷淡的反應。

Metaplanet的狀況更值得警戒。這家融資公司持有30,823枚BTC（價值31.24億美元），股票市值卻跌至30.24億美元，mNav為0.968。為了自救，它甚至以持有的比特幣為擔保融資1億美元，用於二次買入與股票回購——這種「套娃式」操作暴露了其對融資的依賴程度。

Empery Digital、Sequans Communications等規模較小的融資公司情況更糟。Empery Digital持有4,081枚BTC但市值僅2.46億美元，mNav跌至0.595，正在拼命執行8000萬美元的股票回購試圖拉升估值。Sequans Communications則更激進——直接拋售970枚BTC贖回了50%的可轉換債券，將總債務從1.89億美元砍至9450萬美元。

ETH財庫：出售也救不了

以太坊財庫方面，Bitmine Immersion Tech持倉352.9萬枚ETH（資產價值120.7億美元），但市值僅114.3億美元，mNav為0.946。SharpLink Gaming、BTCS Inc.等融資公司的mNav分別跌至0.84與0.6。

最諷刺的是ETHZilla的案例——它在10月份出售了價值4000萬美元的ETH進行股票回購，希望藉此將mNav拉回1以上。結果呢？股價下跌速度反而超過了ETH本身的跌幅，如今mNav仍卡在0.82，回天無力。

DAT模式的本質困境：融資陷阱還是未來？

要理解為什麼這麼多融資公司會同時失利，必須看清DAT的商業邏輯。

這些融資公司的運作本質是一個「複利循環」：發行債券或股票→融資購買加密資產→資產升值帶動市值上漲→以更高的估值發行更多債券→購買更多加密資產→循環往復。整個模式的前提是「加密資產持續升值」。

但當BTC、ETH價格停滯或調整時，這個循環立刻反轉：資產縮水→公司市值下跌→融資能力受損→無法償還債務或追加購買→被迫出售資產→進一步砸盤→股價繼續下跌。這就變成了「幣價下跌 vs. 股價下跌」的雙殺競賽。

對規模龐大、融資能力強的Strategy而言，短期內或許不用擔心這個問題。Michael Saylor多次公開宣稱永遠不會出售BTC，公司在資本市場也享有較強信譽。但即便如此，加密市場分析師Willy Woo也提醒——Strategy約10.1億美元的債務將在2027年9月到期。要避免被迫出售BTC償還債務，Strategy的股票價格必須保持在183.19美元以上（相當於BTC價格91,502美元，假設mNav為1）。這個底線並非遙不可及，但一旦跌破，融資公司最大的禁忌——出售加密資產——就將不可避免。

出售資產的困局：融資公司開始自救但效果有限

現實已經給出了答案。Sequans Communications與ETHZilla都已踏上了這條不歸路——通過拋售加密資產來緩解燃眉之急。但每一次出售都會打擊市場情緒，反而加速股價下跌，形成惡性循環。

這正是DAT融資公司的終極悖論：

• 不出售資產，債務無法償還，融資能力受損
• 出售資產，股價下跌速度往往超過資產價格下跌，mNav更難回到1

對於缺乏融資能力的中小型融資公司來說，最終的結局無非兩種：被迫大幅折價出售資產，或被Strategy、Tom Lee這樣的「鑽石手」大戶兼併收購。無論哪種結果，散戶都將被甩出局。

市場反應與未來預判

值得注意的是，近期有傳聞稱頂級機構（包括Ark、BlackRock、Vanguard Group、JPMorgan等）開始買入BitMine等DAT股票。這在一定程度上為焦慮的投資者打了一劑強心針。

如果DAT融資公司能堅持度過目前的估值冰河期，等到華爾街的資管巨頭逐步接納這類資產，市場格局有望改寫。但這需要多久？沒人能給出確切答案。而在這個「等待期」內，還會有多少家融資公司因現金流緊張或債務壓力而被迫拋售加密資產？這將直接影響整個市場的流動性與價格走勢。

當下，DAT行業已不再是「一定賺」的概念故事，而是變成了一場資本實力與融資能力的較量。小型融資公司的困境恰恰反映了這個賽道正在經歷殘酷的「洗牌期」——只有擁有強大融資渠道、充足現金儲備與低債務率的頭部玩家，才能笑到最後。