Jefferson Cho biết Không Có Giảm Lãi Suất Tháng 1, Quá Trình Giảm Lạm Phát Tiếp Tục Chậm Lại

Phó Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Philip N. Jefferson ngày 16 tháng 1 năm 2026 đã trình bày quan điểm thận trọng nhưng vẫn lạc quan về tình hình kinh tế Mỹ đầu năm mới. Trong bài phát biểu tại Đại học Atlantic Florida, Jefferson nhấn mạnh rằng Cục Dự trữ Liên bang không vội vàng giảm lãi suất tại cuộc họp cuối tháng 1, khi quá trình disinflation vẫn tiếp tục nhưng gặp phải trở ngại đáng kể. Tín hiệu này gửi đến thị trường rõ ràng rằng đường lối chính sách tiền tệ sẽ duy trì ổn định trong ngắn hạn.

Kinh tế vững vàng, tuy nhiên quá trình disinflation mất đà

Hiệu suất kinh tế Mỹ năm 2025 cho thấy sự tăng trưởng liên tục, dù có một số dấu hiệu yếu đi bắt đầu xuất hiện. Dữ liệu GDP quý 3 năm 2025 cho thấy tăng trưởng hàng năm là 4,3%, vượt xa mức đạt được trong nửa đầu năm ngoái. Sự mở rộng này được thúc đẩy bởi tiêu dùng mạnh mẽ và sự tăng đột biến của xuất khẩu ròng có xu hướng biến động. Đầu tư doanh nghiệp tăng ổn định, trong khi lĩnh vực nhà ở vẫn còn gặp khó khăn. Jefferson dự báo rằng, ngoại trừ tác động của các rối loạn từ chính phủ trong quý 4, nền kinh tế sẽ tiếp tục tăng trưởng khoảng 2% trong thời gian tới—mức độ vừa phải và bền vững.

Tuy nhiên, thành tựu này vẫn đối mặt với thách thức từ phía lạm phát. Quá trình disinflation từng diễn ra mạnh mẽ trong 2023-2024 bắt đầu có dấu hiệu chậm lại. CPI tháng 12 năm 2025 tăng 2,7% so với cùng kỳ, trong khi CPI lõi (loại trừ giá thực phẩm và năng lượng) cũng tăng 2,6%—cả hai vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Federal Reserve. Biểu đồ lịch sử cho thấy dù lạm phát tổng thể và lõi đã giảm mạnh từ đỉnh giữa năm 2022, đà giảm này đã chậm lại rõ rệt trong vòng một năm qua, cho thấy việc đạt đến giai đoạn cuối của quá trình disinflation sẽ mất nhiều thời gian hơn dự kiến.

Phân tích chi tiết cho thấy các động thái phức tạp đằng sau dữ liệu tổng thể. Lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ nhà ở vẫn duy trì xu hướng giảm đều đặn, cùng với lạm phát các dịch vụ phi năng lượng khác. Tuy nhiên, mô hình này bị cân bằng bởi mức tăng đáng kể của giá hàng hóa cốt lõi (core goods). Sau khi tăng mạnh trong đại dịch rồi giảm trở lại mức trước đại dịch vào năm 2023, lạm phát giá hàng hóa cốt lõi đã tăng đáng kể trong 2025, đạt 1,4% vào tháng 12—mức gây rối loạn quá trình disinflation tổng thể. Jefferson liên kết mức tăng này ít nhất một phần với tác động của thuế nhập khẩu cao hơn, được chuyển tiếp sang giá tiêu dùng. Mặc dù còn tồn tại một số rủi ro về tăng giá, Jefferson duy trì giả định cơ bản rằng tác động của thuế sẽ chỉ mang tính một lần trong quá trình nền kinh tế.

Thị trường lao động yếu đi, rủi ro thất nghiệp gia tăng rõ rệt

Điều kiện thị trường lao động cho thấy sự yếu đi ngày càng rõ rệt trong suốt năm 2025. Tăng trưởng tạo việc làm chậm lại đáng kể so với năm trước, với các nhà tuyển dụng bổ sung khoảng 50 nghìn việc làm phi nông nghiệp mỗi tháng vào tháng 11 và 12 năm 2025. Con số này thấp hơn nhiều so với các giai đoạn trước và phản ánh sự thay đổi căn bản trong động thái của thị trường lao động. Tỷ lệ thất nghiệp tăng từ 4,1% cuối năm 2024 lên 4,4% cuối năm 2025, mặc dù mức tăng này vẫn còn ở mức trung bình.

Điều đáng lo ngại đối với các nhà hoạch định chính sách là nguyên nhân chính của sự yếu đi này không chỉ nằm ở sự chậm lại trong tăng trưởng lực lượng lao động do di cư và giảm tỷ lệ tham gia lực lượng lao động, mà còn do nhu cầu tuyển dụng giảm sút. Tỷ lệ tuyển dụng so với thất nghiệp giảm xuống còn 0,9 vào tháng 11 năm 2025—mức dù vẫn còn lành mạnh, nhưng thấp hơn nhiều so với tình trạng cực kỳ chặt chẽ trong giai đoạn phục hồi sau đại dịch vài năm trước. Mặc dù số lượng sa thải vẫn thấp, cho thấy thị trường chưa rơi vào suy thoái nghiêm trọng, hoạt động tuyển dụng vẫn còn ảm đạm. Trong bối cảnh này, rủi ro về việc mất việc làm sâu hơn có vẻ tăng lên. Jefferson thừa nhận rằng các động thái này đã thay đổi cân bằng rủi ro của chính sách tiền tệ, thúc đẩy lập luận cần bảo vệ thị trường lao động nhiều hơn.

Quyết định không giảm lãi suất: tạm dừng trong quá trình điều chỉnh

Để phản ứng với sự thay đổi trong cân bằng rủi ro này, Federal Reserve đã thực hiện các điều chỉnh đáng kể trong chính sách tiền tệ. Từ giữa năm 2024, FOMC đã giảm lãi suất quỹ liên bang tổng cộng 1,75 điểm phần trăm, một bước đi Jefferson cho là phù hợp để cân bằng giữa rủi ro lạm phát cao và rủi ro yếu đi của thị trường lao động. Việc giảm này đã đưa lãi suất chính sách về mức nằm trong phạm vi phù hợp với mức trung hòa—tức là mức không kích thích hay kìm hãm hoạt động kinh tế tổng thể.

Dù không trực tiếp xác nhận quyết định của cuộc họp cuối tháng 1 năm 2026, Jefferson đã gửi tín hiệu rõ ràng rằng vị trí chính sách hiện tại còn đủ dư địa để Fed đưa ra quyết định dựa trên dữ liệu và triển vọng liên tục thay đổi. Điểm mấu chốt là không có sự cấp bách để điều chỉnh thêm lãi suất trong cuộc họp tới. Quan điểm này phản ánh đánh giá rằng vị trí chính sách hiện tại đã đủ để đối phó với các thách thức kinh tế, tạo điều kiện để chờ đợi dữ liệu lạm phát đầy đủ hơn nhằm xác định bước đi tiếp theo.

Cơ chế hoạt động mới: Mua dự trữ không phải Nới lỏng định lượng

Ngoài thảo luận về lãi suất chính sách, Jefferson nhấn mạnh rằng Federal Reserve đã thực hiện bước quan trọng trong quản lý cân đối kế toán qua sáng kiến mới bắt đầu từ tháng 12 năm 2025. Quá trình giảm tài sản (thắt chặt định lượng) bắt đầu từ giữa năm 2022 đã kết thúc, với tổng tài sản của Fed giảm khoảng 2,2 nghìn tỷ USD. Việc giảm này ảnh hưởng đến cả hai phía của cân đối kế toán: không chỉ sở hữu chứng khoán mà còn các khoản nợ như dự trữ ngân hàng và số dư hoạt động reverse repo qua đêm.

Phát triển mới rất quan trọng là việc khởi động Reserve Management Purchases (RPM) vào tháng 12 năm 2025. Jefferson rõ ràng phân biệt RPM với nới lỏng định lượng truyền thống, một điểm khác biệt quan trọng để thị trường hiểu rõ. Nới lỏng định lượng là công cụ kích thích khi lãi suất chuẩn đạt giới hạn thấp hiệu quả, nhằm hạ lãi suất dài hạn và thúc đẩy kinh tế qua việc mua lớn trái phiếu kho bạc và chứng khoán thế chấp. Trong khi đó, RPM liên quan đến việc mua trái phiếu kho bạc và các trái phiếu ngắn hạn khác nhằm duy trì mức dự trữ đủ (ample reserve level) trong hệ thống ngân hàng, đảm bảo kiểm soát hiệu quả lãi suất ngắn hạn.

RPM không phải là thay đổi về lập trường chính sách tiền tệ. Các hoạt động mua này mang tính kỹ thuật và vận hành, nhằm chuẩn hóa độ dài trung bình của danh mục tài sản của Fed trong khi duy trì khả năng của FOMC kiểm soát lãi suất quỹ liên bang một cách chính xác. Tốc độ và quy mô mua được điều chỉnh phù hợp với nhu cầu dự trữ biến động và các thay đổi khác trong các khoản nợ của cân đối kế toán theo thời gian, phản ánh các yếu tố mùa vụ và cấu trúc trong hệ thống tài chính.

Ổn định thị trường tiền tệ: Các hoạt động repo đứng chuẩn trở thành công cụ chủ chốt

Khi mức dự trữ ngân hàng giảm từ mức thừa mứa xuống mức phù hợp, áp lực bắt đầu xuất hiện trên thị trường tiền tệ. Lãi suất quỹ liên bang ban đầu thấp hơn khoảng 7 điểm cơ bản so với lãi suất trên dự trữ (IORB), nhưng khi dự trữ giảm, lãi suất repo bắt đầu tăng và thể hiện sự biến động gia tăng. Áp lực đặc biệt rõ rệt vào các ngày thanh toán thuế và giải quyết trái phiếu chính phủ, khi dòng tiền lớn chảy vào TGA, làm giảm dự trữ trong hệ thống ngân hàng.

Để xử lý động thái này, Fed đã loại bỏ giới hạn tổng các hoạt động repo đứng chuẩn vào tháng 12 năm 2025. Công cụ này hoạt động như một bộ đệm để ngăn chặn lãi suất repo tăng quá mức. Vào cuối năm 2025, khi áp lực thị trường tiền tệ thực sự gia tăng trong bối cảnh giải ngân trái phiếu kho bạc quy mô lớn, việc sử dụng các hoạt động repo đứng chuẩn tăng lên như dự kiến. Mặc dù lãi suất repo đạt mức cao trong một số thời điểm, điều kiện thị trường tiền tệ tổng thể vẫn ổn định và kiểm soát được. Jefferson bày tỏ hài lòng rằng công cụ này đã được sử dụng nhiều hơn khi thực sự cần thiết trong điều kiện kinh tế.

Triển vọng và cam kết với mục tiêu kép

Tổng thể, Jefferson duy trì thái độ lạc quan nhưng thận trọng về triển vọng kinh tế. Dù còn tồn tại rủi ro ở cả hai phía của mục tiêu kép—rủi ro lạm phát và rủi ro thị trường lao động—Fed vẫn cam kết theo dõi sát sao các dữ liệu sắp tới. Quá trình disinflation đã chậm lại, nhưng Jefferson vẫn tin rằng lạm phát sẽ trở lại đúng quỹ đạo mục tiêu 2% cùng với sự giảm các kỳ vọng lạm phát ngắn hạn, và giả định tác động của thuế là một lần trong hành trình của nền kinh tế.

Trong bối cảnh này, việc không quyết định giảm lãi suất vào tháng 1 năm 2026 không phải là tín hiệu trở lại thái độ hawkish, mà phản ánh đánh giá rằng vị trí chính sách hiện tại đã phù hợp. Fed sẵn sàng điều chỉnh nếu dữ liệu cho thấy cần thiết, nhưng hiện tại tập trung vào duy trì ổn định trong khi tiếp tục theo dõi diễn biến của lạm phát và thị trường lao động. Cam kết này, thể hiện qua các hành động vận hành như RPM và mở rộng các hoạt động repo đứng chuẩn, cho thấy Fed sẵn sàng duy trì hiệu quả truyền tải chính sách tiền tệ đến toàn bộ nền kinh tế, bất chấp các thách thức kỹ thuật có thể phát sinh trên thị trường tài chính.