Cuộc tranh giành về lợi nhuận của stablecoin đang kìm hãm quá trình lập pháp về quản lý tiền điện tử của Mỹ

Viết bài: Oluwapelumi Adejumo

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Luật này do tổng thống ủng hộ, nhằm xây dựng quy tắc quản lý toàn diện hơn cho thị trường tiền điện tử Mỹ, đã gần đến hạn chót chính trị tại Quốc hội. Trong khi đó, ngành ngân hàng đang gây áp lực lên các nghị sĩ và cơ quan quản lý, yêu cầu cấm các doanh nghiệp stablecoin cung cấp lợi nhuận tương tự lãi suất gửi tiết kiệm ngân hàng.

Trò chơi này đã trở thành một trong những vấn đề chưa có lời giải trọng tâm trong chương trình nghị sự về tiền điện tử ở Washington. Vấn đề tranh cãi xoay quanh: stablecoin gắn với đô la Mỹ nên tập trung vào chức năng thanh toán và làm rõ hay có thể mở rộng thêm tính năng đầu tư cạnh tranh với tài khoản ngân hàng, quỹ thị trường tiền tệ.

Dự luật về cấu trúc thị trường mang tên 《CLARITY》 của Thượng viện, do tranh luận về lợi nhuận của stablecoin mà bị đình trệ do đổ vỡ đàm phán.

Các chuyên gia và nhóm vận động cho biết, nếu muốn luật này có khả năng thông qua trong năm bầu cử, giai đoạn cuối tháng 4 đến đầu tháng 5 sẽ là thời điểm thực tế để thúc đẩy dự luật.

Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội làm rõ tranh cãi pháp lý

Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội định nghĩa vấn đề này hẹp hơn so với tranh luận công khai bên ngoài.

Trong báo cáo ngày 6 tháng 3, Cơ quan Nghiên cứu Quốc hội chỉ ra rằng, 《GENIUS》 luật cấm các nhà phát hành stablecoin trả lợi nhuận trực tiếp cho người dùng, nhưng đối với mô hình “ba bên” — tức các trung gian như sàn giao dịch nằm giữa nhà phát hành và người dùng cuối — luật này chưa rõ về tính hợp pháp.

Cơ quan này cho biết, luật không rõ định nghĩa “người sở hữu”, để lại tranh cãi về việc các trung gian có thể chuyển giao lợi ích kinh tế cho khách hàng hay không. Khoảng trống mập mờ này chính là lý do ngành ngân hàng muốn Quốc hội làm rõ trong các luật về cấu trúc thị trường rộng hơn.

Ngành ngân hàng cho rằng, ngay cả lợi ích hạn chế cũng có thể khiến stablecoin trở thành đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ của tiền gửi ngân hàng, đặc biệt là đối với các ngân hàng khu vực và cộng đồng.

Tuy nhiên, các doanh nghiệp tiền điện tử cho rằng, các khoản thưởng liên quan đến thanh toán, ví tiền hoặc hoạt động mạng có thể giúp đô la kỹ thuật số cạnh tranh với các kênh thanh toán truyền thống, đồng thời nâng cao vị thế trong lĩnh vực tài chính chính thống.

Sự khác biệt này phản ánh nhận thức khác nhau của hai bên về định hướng phát triển tương lai của stablecoin.

Biểu đồ thông tin cho thấy, khi quy mô sử dụng đô la kỹ thuật số ngày càng mở rộng, các ngân hàng và doanh nghiệp tiền điện tử có những tranh cãi gay gắt về “ai sẽ sở hữu lợi nhuận của stablecoin”.

Nếu các nhà lập pháp xem stablecoin chủ yếu như một công cụ thanh toán, thì lý do để hạn chế các khoản thưởng liên quan sẽ càng hợp lý. Ngược lại, nếu xem nó như một phần của cuộc cách mạng trong cách thức giá trị được luân chuyển trên nền tảng số, thì việc ủng hộ các khoản thưởng hạn chế sẽ có lý hơn.

Hiệp hội Ngân hàng đã thúc giục các nhà lập pháp, trước khi các cơ chế thưởng này phổ biến rộng rãi, cần chặn “lỗ hổng quản lý”. Ngân hàng cho rằng, cho phép số dư không hoạt động nhận thưởng sẽ khiến người gửi tiền rút vốn khỏi ngân hàng, làm giảm nguồn vốn chủ yếu để cho vay hộ gia đình và doanh nghiệp.

Ngân hàng Standard Chartered dự đoán, đến cuối năm 2028, stablecoin có thể rút khoảng 500 tỷ USD tiền gửi khỏi hệ thống ngân hàng Mỹ, gây áp lực lớn nhất lên các ngân hàng nhỏ và vừa.

Biểu đồ so sánh lý do tại sao ngành ngân hàng và tiền điện tử đều quan tâm đến luật về stablecoin, thể hiện ảnh hưởng của việc mất tiền gửi, tác động đến các nhà cho vay, phần thưởng hoàn tiền và chủ nghĩa bảo hộ ngân hàng.

Ngành ngân hàng còn cố gắng thuyết phục các nghị sĩ rằng, lập trường của họ nhận được sự ủng hộ của công chúng. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ gần đây công bố kết quả khảo sát:

Khi đề cập đến “nếu cho phép lợi nhuận stablecoin, có thể làm giảm khả năng cho vay của ngân hàng, ảnh hưởng đến cộng đồng và tăng trưởng kinh tế”, người được hỏi ủng hộ việc Quốc hội cấm lợi nhuận stablecoin với tỷ lệ 3:1;

Trong khi đó, 6:1 cho rằng, luật liên quan đến stablecoin cần thận trọng, tránh phá vỡ hệ thống tài chính hiện tại, đặc biệt là các ngân hàng cộng đồng.

Tuy nhiên, ngành tiền điện tử phản bác rằng, ngành ngân hàng chỉ muốn hạn chế cạnh tranh của đô la kỹ thuật số để bảo vệ mô hình tài chính của chính họ.

Các chuyên gia trong ngành, bao gồm Giám đốc điều hành Coinbase Brian Armstrong, cho rằng, theo 《GENIUS》 luật, yêu cầu dự trữ của nhà phát hành stablecoin còn nghiêm ngặt hơn ngân hàng — stablecoin phát hành phải được dự trữ đầy đủ bằng tiền mặt hoặc các khoản tương đương tiền mặt.

Quy mô giao dịch tăng cường vị thế trong cuộc chơi Washington

Quy mô thị trường đã khiến cuộc tranh luận về lợi nhuận không còn là vấn đề nhỏ nữa.

Boston Consulting Group ước tính, tổng giá trị luân chuyển của stablecoin năm ngoái khoảng 62 nghìn tỷ USD, sau khi loại trừ các hoạt động giao dịch robot, luân chuyển nội bộ sàn, thì hoạt động kinh tế thực chỉ còn khoảng 4,2 nghìn tỷ USD.

Khoảng cách lớn giữa khối lượng giao dịch bề nổi và mục đích kinh tế thực giải thích tại sao cuộc tranh luận về lợi nhuận lại trở nên quan trọng như vậy.

Nếu stablecoin chủ yếu vẫn là công cụ thanh toán và làm rõ trong cấu trúc thị trường, các nghị sĩ dễ dàng giới hạn nó thành công cụ thanh toán; nhưng nếu cơ chế lợi nhuận khiến stablecoin trở thành công cụ lưu trữ tiền mặt phổ biến trong các ứng dụng của người dùng, thì áp lực đối với ngân hàng sẽ tăng nhanh.

Vì vậy, chính quyền Biden đã cố gắng thúc đẩy một giải pháp trung dung từ đầu năm nay: cho phép một số trường hợp như thanh toán P2P có thể nhận lợi nhuận, nhưng cấm các khoản tiền gửi không hoạt động sinh lợi. Các doanh nghiệp tiền điện tử chấp nhận khung này, nhưng ngành ngân hàng từ chối, dẫn đến đàm phán tại Thượng viện rơi vào bế tắc hoàn toàn.

Ngay cả khi Quốc hội không hành động, các cơ quan quản lý cũng có thể siết chặt các cơ chế lợi nhuận.

Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ đề xuất trong một quy định dự thảo thực thi 《GENIUS》, rằng nếu nhà phát hành stablecoin cung cấp vốn cho các bên liên quan hoặc bên thứ ba, rồi từ đó trả lợi nhuận cho người giữ stablecoin, sẽ bị coi là phát hành lợi nhuận bị cấm theo hình thức gián tiếp.

Điều này có nghĩa, nếu Quốc hội không thể lập pháp rõ ràng, các cơ quan hành pháp có thể tự quy định giới hạn qua quy tắc quản lý.

Thời gian của Quốc hội còn lại rất ít

Hiện tại, cuộc chơi này chia thành hai hướng:

Quốc hội tranh luận xem có nên giải quyết bằng luật chính thức hay không;

Các cơ quan quản lý dựa trên khung pháp lý hiện có để xác định giới hạn hành vi của doanh nghiệp.

Với dự luật 《CLARITY》 của Thượng viện, thời gian chính là áp lực lớn nhất.

Giám đốc nghiên cứu của Galaxy Digital, Alex Thorn, viết trên mạng xã hội:

Nếu 《CLARITY》 không được Ủy ban xem xét trước cuối tháng 4, khả năng thông qua năm 2026 sẽ rất thấp. Luật này phải trình toàn thể Thượng viện vào đầu tháng 5. Thời gian lập pháp đang cạn kiệt, mỗi ngày trôi qua xác suất thông qua giảm đi một phần.

Ông cũng nhắc nhở, ngay cả khi tranh cãi về lợi nhuận được giải quyết, khả năng luật này thông qua vẫn còn nhiều khó khăn:

Hiện tại, mọi người cho rằng, tranh cãi về lợi nhuận stablecoin đã làm tắc 《CLARITY》. Nhưng ngay cả khi đạt được thỏa thuận về lợi nhuận, luật này vẫn có thể gặp các trở ngại khác.

Các trở ngại đó có thể bao gồm quy định về tài chính phi tập trung, quyền hạn của các cơ quan quản lý, thậm chí các vấn đề đạo đức.

Trước cuộc bầu cử giữa kỳ tháng 11, việc quản lý tiền điện tử nhiều khả năng sẽ trở thành chiến trường chính trị lớn hơn. Điều này khiến tình trạng bế tắc hiện tại trở nên cấp bách hơn — nếu luật bị trì hoãn, sẽ phải đối mặt với lịch trình chính trị dày đặc hơn và môi trường lập pháp khó khăn hơn.

Thị trường dự đoán cũng phản ánh sự thay đổi tâm lý. Đầu tháng 1, Polymarket đưa ra xác suất luật thông qua khoảng 80%; sau những thất bại gần đây (bao gồm Armstrong cho rằng phiên bản hiện tại không khả thi), xác suất này đã giảm xuống gần 50%.

Dữ liệu Kalshi cho thấy, xác suất luật được thông qua trước tháng 5 chỉ 7%, đến cuối năm khả năng thông qua là 65%.

Thất bại của luật sẽ trao nhiều quyền quyết định hơn cho các cơ quan quản lý và thị trường

Ảnh hưởng của thất bại không chỉ dừng lại ở cuộc tranh luận về lợi nhuận. Mục đích chính của 《CLARITY》 là xác định rõ ràng xem tiền điện tử thuộc loại chứng khoán, hàng hóa hay loại nào khác, để cung cấp khung pháp lý rõ ràng cho thị trường.

Khi luật bị đình trệ, toàn bộ ngành sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào hướng dẫn quản lý, quy định tạm thời và các biến động chính trị trong tương lai.

Đây cũng là lý do khiến thị trường đặc biệt quan tâm đến vận mệnh của dự luật. Giám đốc đầu tư của Bitwise, Matt Hougan, nói từ đầu năm nay, rằng 《CLARITY》 sẽ đưa khung pháp lý hiện tại có lợi cho tiền điện tử vào luật; nếu không, chính phủ trong tương lai có thể đảo ngược chính sách hiện tại.

Ông viết, nếu luật thất bại, ngành tiền điện tử sẽ bước vào giai đoạn “chứng minh giá trị”, cần ba năm để chứng minh rằng mình không thể thiếu trong đời sống của người dân và hệ thống tài chính truyền thống.

Trong logic này, tăng trưởng của ngành trong tương lai sẽ ít phụ thuộc vào kỳ vọng “đã có luật” hơn, mà nhiều hơn vào khả năng các sản phẩm như stablecoin, token hóa tài sản có thể thực sự phổ biến quy mô lớn.

Điều này đặt ra hai con đường rõ rệt cho thị trường:

Thông qua luật → định giá sớm về tăng trưởng của stablecoin và token hóa;

Không thông qua luật → tăng trưởng trong tương lai sẽ phụ thuộc vào thực tế phổ biến, đồng thời đối mặt với sự không chắc chắn về chính sách Washington.

Biểu đồ quy trình thể hiện thời gian đếm ngược quyết định của Thượng viện về stablecoin, với các hạn chót ngày 6 tháng 3, cuối tháng 4 hoặc đầu tháng 5, dẫn đến hai con đường: nếu Quốc hội hành động, sẽ mang lại rõ ràng về quy định và tăng trưởng nhanh hơn; nếu không, sẽ xuất hiện sự không chắc chắn.

Hiện tại, quyền quyết định nằm ở Washington. Nếu các nghị sĩ có thể khởi động lại dự luật cấu trúc thị trường này vào mùa xuân năm nay, họ vẫn có thể tự định rõ: stablecoin có thể chuyển giao giá trị trong phạm vi nào cho người dùng, và phạm vi nào của khung quản lý tiền điện tử có thể được đưa vào luật chính thức. Nếu không, các cơ quan quản lý rõ ràng đã sẵn sàng tự quy định ít nhất một phần các quy tắc.

Dù kết quả ra sao, cuộc tranh luận này đã vượt ra ngoài câu hỏi “stablecoin có thuộc hệ thống tài chính hay không”, mà đi sâu vào: stablecoin sẽ hoạt động như thế nào trong hệ thống, và ai sẽ hưởng lợi từ sự phát triển của nó.