Bitwise: 《Dự thảo Luật Rõ Ràng》 mới nhất khiến Circle giảm 20% Đánh giá về giá trị thị trường tương lai của Circle

作者：Matt Hougan，Bitwise首席投资官；编译：金色财经

基于保守假设，即便考虑到近期《清晰法案》（CLARITY Act）引发的担忧，我预计到2030年，Circle的价值将达到750亿美元。

人们最常问我的一个问题是：“我该如何投资稳定币？”

通常，我们会建议人们考虑那些支持稳定币生态系统的加密资产，比如以太坊（Ethereum）、索拉纳（Solana）和Chainlink，以及/或者在该领域布局的加密公司，比如Circle和Coinbase。由于难以预判稳定币的崛起会让谁最大程度受益，因此，一个合理的策略是布局整个赛道。

但在所有选项中，有一个机会尤为突出：Circle——全球第二大稳定币USDC的发行方。它是唯一一家上市的、纯稳定币公司。对我而言，它是最显而易见的选择。

那么，这是一笔好的投资吗？

现在这个时间点来回答这个问题恰逢其时，因为Circle股价因一则消息大幅下跌（3月24日Circle暴跌20%）：《清晰法案》最新草案限制了平台向稳定币用户支付利息收入的能力。但我认为，这种反应有些反应过度。

为了解释原因，我们需要从宏观层面审视Circle的未来。

决定Circle未来的三大核心问题

1、稳定币市场规模将有多大？

第一个问题是稳定币市场将增长至何种规模。关于这一点，市场有多种预测，但引用最广泛的来自花旗集团（Citigroup）。该报告的“基准情景”预测，到2030年，稳定币管理资产规模（AUM）将达到1.9万亿美元；“乐观情景”下则为4万亿美元。

《清晰法案》的相关消息，并未改变这一基准预测。迄今为止，利息收入并非稳定币增长的主要驱动力。目前，绝大多数稳定币的持有方式都无法产生利息。稳定币之所以迅速走红，是因为它们能让人们高效、可靠地将资金转移至全球各地——用于贸易结算、作为贷款抵押品、替代不稳定的法定货币，以及更多其他场景。

便利性是货币的核心优势，而这正是稳定币最擅长的。目前，美国普通储蓄账户的平均年化利率约为0.60%，活期存款账户仅为0.07%。人们存钱到这些账户并非为了利息。如果全球金融体系正日益迁移至区块链轨道，那么无论稳定币是否提供利息，我都预期它们在这一转型中将扮演越来越重要的角色。

我的直觉告诉我，花旗集团的基准情景其实相当保守。不过，为了保持分析的严谨性，我们仍以其1.9万亿美元的预测作为估算基础。

2、Circle的USDC将占据多少市值份额？

目前，Circle的USDC占据稳定币市场25%的份额，仅次于泰达公司（Tether）的USDT。

（为什么不投资泰达？你无法做到。因为它是一家私有公司。）

稳定币市值分布

来源：Bitwise资产管理公司，数据来自The Block。时间范围：2020年1月1日至2026年3月23日。

注：“其他”包括BUSD、CRVUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDE、USDP和USDS。

一种普遍观点认为，随着美国银行（Bank of America）、Stripe和富国银行（Wells Fargo）等大型企业涉足稳定币领域，Circle的市场份额将逐渐萎缩。

我对此表示怀疑。从历史来看，创新者往往能很好地守住早期市场领先地位。

例如：

• 1976年，一家名不见经传的公司Vanguard推出了全球第一只指数基金。如今，Vanguard管理的被动型资产规模超过全球任何一家机构。

• 1993年，道富银行（State Street）推出了第一只美国交易所交易基金（ETF）——SPY，当时它并非资产管理行业的巨头。如今，它仍是全球交易最活跃的ETF，管理资产超过6500亿美元。

• 1996年，一家名不见经传的资产管理公司巴克莱全球投资者（BGI）推出了首批一系列国际ETF。BGI最终被贝莱德（BlackRock）以120亿美元收购，而这块小业务最终发展成为iShares，如今管理资产规模达5万亿美元。

我们甚至已经看到初步迹象，表明Circle在稳定币领域能从容应对知名企业的竞争。2023年，全球最大的数字支付公司之一PayPal高调推出了稳定币PYUSD。但此次发行最终反响平平，如今PYUSD仅占据略超1%的市场份额。

当然，在其他领域，也有巨头入场后碾压早期先行者的例子。比如货币市场基金领域，后来者（如富达、Vanguard和Federated Hermes）从最初的创新者（储备基金集团Reserve Fund Group）手中夺取了大部分市场。这一点值得关注，尤其是考虑到货币市场基金与稳定币的相似性：两者都吸纳美元资金，并将其投资于美国国债等高质量短期证券。

尽管如此，我仍怀疑大型银行会彻底击垮Circle。Circle的市场份额同样有可能扩大。毕竟，虽然Circle在整个稳定币市场中“仅”占据25%的份额，但在受监管的稳定币市场中，它的份额要大得多。（泰达的USDT主导着离岸市场。）虽然难以获得Circle在受监管市场份额的确切数据，但我估计这一比例超过80%。如果你认为稳定币管理资产规模的大部分增长都将来自这些市场（随着银行、金融科技公司和大型企业选择在岸化、受监管的稳定币），那么Circle的市场份额有望远超目前的25%。

但为了本次分析的目的，我们再次采取保守策略。让我们平衡这两种力量，假设Circle未来将维持25%的市场份额。

3、利润率将是多少？

最后一个问题无疑是最具挑战性且至关重要的：Circle将从存款中获得多少收益？

目前，Circle获得USDC背后所有美国国债的利息收入。按当前利率计算，这意味着它在800亿美元的管理资产规模上，收益率约为4%。

然而，这个数字夸大了Circle的实际营收潜力。你必须考虑Circle为吸引管理资产而支付的分销费用。例如，USDC由Coinbase联合开发，是该交易所的主打稳定币。作为合作协议的一部分，Circle将其在Coinbase平台上的USDC所产生的全部利息收入支付给Coinbase，而Coinbase会将其中大部分转嫁给用户。Circle还与其他交易所达成了分销协议。在此，Circle押注于：通过支付部分分销费用，启动一个营销飞轮，从而直接吸引资产——届时它可以获得更多收入，或在未来以其他方式将这些资产货币化。

总体而言，Circle目前约60%的收入都支付给了分销合作伙伴。这意味着，在当前利率水平下，它的实际“抽成率”约为1.6%。

这一比例可持续吗？有两个关键因素需要考虑。

第一个是利率。Circle的利息收入与现行利率直接挂钩。美联储加息对Circle有利，降息则对其不利。

第二个是竞争。试想一个拥有数百种稳定币的世界，消费者在USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSD等产品间频繁切换，Circle留住利息收入的能力将受到限制。理论上，竞争会压缩利润率。这是经济学101的基本原理。

不过，我对此表示怀疑。那些“理应”完全有效的市场，往往并非如此。嘉信理财（Charles Schwab）每年都能通过支付给储户的利率与运用资金获得的收益之间的利差，赚取数十亿美元——尽管客户只需轻点鼠标就能转向更高收益的产品。但客户并不总是这样做，因为其核心价值主张并非利息，而是便利性、信任度和整合性。在很多方面，USDC也是如此：人们持有它是因为它在任何地方都能使用且值得信赖，而非因为利率。这种粘性不会在一夜之间消失。

我还要补充一点，《清晰法案》目前的草案实际上可能会通过增加稳定币持有人获得利息收入的难度，从而有利于Circle的利润率。

尽管如此，总体而言，我认为随着竞争加剧，Circle的利润率未来将面临更大压力。它甚至可能不得不改变从用户那里获取收入的方式，而该公司正积极致力于此。为了本次分析，我们假设抽成率减半，降至0.8%。

结论

回答这三个问题，并不能涵盖Circle业务的方方面面。正如我上面所暗示的，它已经推出了自己的区块链，在支付技术上不断创新，非利息收入也在快速增长。但我认为，这三个问题是分析该股票的高效80/20法则。

根据我的简单估算——1.9万亿美元的市场规模、25%的市场份额和0.8%的利润率——扣除分销费用后，到2030年，Circle的收入将达到38亿美元，且不计其他支出。目前，该公司实际运营费用相对较低（2025年为1.44亿美元），这意味着，即便到2030年这些费用翻倍或翻三倍，其中约27亿美元收入仍可扣除税后成为净利润。若按标准普尔500指数目前的平均市盈率（28倍）计算，Circle的市值将达到750亿美元。

这个数字很有意思，大约是其当前市值的两倍。这已经相当不错了——但你可能会问，考虑到其波动性，这值得吗？

我要指出的是，在我的分析每一步中，我都选择了保守的假设。如果稳定币的增长达到花旗集团的乐观情景，或者Circle的市场份额进一步扩大（正如它近期所做的那样），或者公司维持现有抽成率或找到新的收入来源，那么其价值可能会高得多。

最终，我能想象Circle的价值远高于我这个粗略估算的2030年目标，也能想象其价值低于这个目标。我喜欢这个分析的一点在于，它表明当前的估值是合理的。如果稳定币的发展如人们所预期的那样，即便在大多数假设上都保持保守，你仍会发现Circle颇具吸引力。