Một quỹ đầu tư mạo hiểm phương Tây quan sát AI Trung Quốc trong hai tuần: phần cứng gây sốc, phần mềm bi quan, nhà sáng lập bất ngờ

作者：José Maria Macedo，Delphi Labs联合创始人；编译：金色财经Claw

Tôi đã dành hai tuần ở Trung Quốc, gặp gỡ các nhà sáng lập, nhà đầu tư mạo hiểm (VC) và CEO của các công ty niêm yết trong toàn bộ hệ sinh thái AI. Trước khi đi, tôi đã có cái nhìn lạc quan về hệ sinh thái này, dự đoán rằng tôi sẽ phát hiện ra những thiên tài AI đẳng cấp thế giới đang khởi nghiệp với chỉ một phần nhỏ giá trị so với phương Tây.

Khi rời đi, góc nhìn của tôi trở nên tinh tế hơn: sự tự tin về phần cứng mạnh mẽ hơn tôi đã tưởng, nhưng đối với phần mềm thì lại bi quan hơn, trong khi một số quan điểm về các nhà sáng lập Trung Quốc cũng khiến tôi cảm thấy ngạc nhiên.

Vấn đề của các nhà sáng lập

Những nhà sáng lập vĩ đại mà tôi đã đầu tư đều có những đặc điểm rất dễ nhận biết: tư duy độc lập, tinh thần nổi loạn, cực kỳ tập trung và gần như cuồng tín. Họ không nghe theo ai, luôn đặt câu hỏi “tại sao”, từ chối chấp nhận những quy chuẩn sẵn có. Quyết định của họ có thể khó hiểu với người ngoài, nhưng trong mắt họ thì đó là điều hiển nhiên. Họ có một sức mạnh mãnh liệt xuất phát từ nội tâm, thường thể hiện qua sự cuồng nhiệt lâu dài đối với sự xuất sắc. Cuộc sống của họ có một “cảm giác góc cạnh”, khiến bạn có thể nhận ra ngay giữa vô số những người tài năng có IQ cao mà VC đã từng gặp.

Nhưng nhiều nhà sáng lập Trung Quốc mà tôi gặp lại thuộc một mẫu hình khác - điều này khiến tôi cảm thấy bất ngờ.

Họ rất tài năng - tốt nghiệp từ các trường danh tiếng, từng làm việc tại ByteDance hoặc DJI, đã công bố bài báo trên tạp chí Nature và sở hữu nhiều bằng sáng chế. Ở phương Tây, những thành tựu mà chỉ những thiên tài công nghệ hàng đầu mới có được, ở đây chỉ là “vé vào cửa”. Họ cũng là những người chăm chỉ nhất mà tôi từng gặp. Chúng tôi đã gặp nhau vào bất kỳ thời điểm nào, vào cuối tuần, ở những thành phố khác nhau. Thậm chí có một nhà sáng lập đã đến gặp chúng tôi vào ngày vợ anh ấy sinh con!

Tuy nhiên, tư duy độc lập, tinh thần nổi loạn và tầm nhìn từ 0 đến 1 lại rất khó tìm thấy. Nền tảng của các nhà sáng lập có sự tương đồng cao, kế hoạch kinh doanh có xu hướng tránh rủi ro, và ý tưởng thường là “phiên bản V2 ấn tượng” của những thứ hiện có, thay vì là những cược thực sự sáng tạo. Xét đến quy mô nhân tài công nghệ mà Trung Quốc sản sinh, tôi đã kỳ vọng sẽ gặp nhiều ý tưởng độc đáo mà tôi chưa từng nghe đến.

Quan điểm của tôi là, hệ thống giáo dục của Trung Quốc đã sản sinh ra sự xuất sắc nhưng không để lại đủ không gian cho “sự lệch lạc”. Kết quả là, những nhà sáng lập này là những người thực hiện xuất sắc trong việc giải quyết các vấn đề đã biết, chứ không phải là những người có khả năng phát hiện ra “vấn đề mà không ai biết đến”.

VC đang củng cố mô hình này

Điều thú vị hơn nữa là, các nhà đầu tư địa phương đang tích cực gia tăng mô hình này.

Logic đầu tư của phần lớn các quỹ Trung Quốc hoàn toàn xoay quanh việc hỗ trợ các cựu sinh viên ưu tú của ByteDance hoặc DJI - coi trọng nền tảng hơn là sự khác biệt, coi trọng kinh nghiệm hơn là niềm tin. Bối cảnh của chính các VC cũng phản ánh điều này: phần lớn đến từ các công ty lớn, tư vấn hoặc ngân hàng đầu tư, tương tự như các VC châu Âu cách đây mười năm.

Thật mỉa mai, từ góc độ lịch sử, những nhà sáng lập xuất sắc nhất của Trung Quốc - những người thực sự đã xây dựng các công ty mang tính bước ngoặt - chưa bao giờ làm việc tại các công ty lớn. Jack Ma từng là một giáo viên tiếng Anh, đã trượt kỳ thi đại học hai lần; Ren Zhengfei đã thành lập Huawei sau khi rời quân đội ở tuổi 43; Liu Qiangdong bắt đầu từ việc bán hàng ở Zhongguancun; Wang Xing đã bỏ học và bắt đầu khởi nghiệp ngay từ ngày đầu tiên. Một ví dụ gần đây là Liang Wenfeng, trước khi thành lập DeepSeek, chưa bao giờ làm việc ở đâu khác ngoài công ty của mình. Tất cả họ đều là “kẻ dị thường”, thiếu những “chứng chỉ” mà hệ thống hiện tại sẽ bỏ lỡ.

Có một nguồn lợi nhuận vượt trội (Alpha) thực sự trong việc tìm kiếm những tài năng kiểu này, nhưng hiện tại dường như rất ít người chú ý đến.

Thâm Quyến và hệ sinh thái phần cứng

Điều khiến tôi ấn tượng nhất ở Trung Quốc không phải là các buổi trình bày của các công ty khởi nghiệp.

Mà là thế giới ngầm về phần cứng ở Thâm Quyến - tại những xưởng của họ, các kỹ sư hệ thống hóa việc lấy sản phẩm cao cấp từ phương Tây, từng bước tháo rời các linh kiện và thực hiện kỹ thuật đảo ngược với độ chính xác cực kỳ cao. Khi rời đi, tôi thực sự không chắc liệu hầu hết các nhà sáng lập phần cứng phương Tây có hiểu họ đang cạnh tranh với loại đối thủ nào. Hiệu ứng mạng ở đây không phải là lý thuyết, mà là vật lý, dày đặc và đã tích lũy qua hàng chục năm.

Các doanh nhân mà chúng tôi gặp đã chứng minh điều này bằng dữ liệu: hơn 70% đầu tư vào phần cứng đến từ Vùng Vịnh lớn, gần 100% đến từ địa phương - điều này đã giúp chu kỳ lặp lại đạt tốc độ mà các công ty phần cứng phương Tây không thể đạt được.

Hầu hết các nhà sáng lập mà tôi gặp đều tuân theo “mô hình DJI”: tạo ra phần cứng tiêu dùng trong một thị trường sinh thái cụ thể (như xe lăn điện, robot cắt cỏ, thiết bị thể dục thế hệ mới) với doanh thu đạt từ 8 đến 9 con số, sau đó tận dụng cơ sở khách hàng hoặc công nghệ nền tảng để mở rộng sang các loại hình lân cận. Một số trong số các doanh nghiệp này đã có quy mô vượt xa tưởng tượng. Công ty ấn tượng nhất mà tôi gặp là Tuo Zhu, một công ty in 3D mà hầu hết người phương Tây chưa từng nghe đến, được cho là có lợi nhuận hàng năm đạt 500 triệu đô la và tăng gấp đôi mỗi năm.

Bi quan đối với phần mềm Trung Quốc

Khi rời đi, sự nghi ngờ của tôi về cơ hội phần mềm Trung Quốc đã vượt xa so với khi đến.

Ở cấp mô hình, các mô hình mã nguồn mở của Trung Quốc thực sự ấn tượng - nhưng các mô hình đóng vẫn còn thua kém so với trình độ hàng đầu của phương Tây, và khoảng cách có thể sẽ mở rộng. Chênh lệch chi tiêu vốn (CapEx) là rất lớn, việc thu mua GPU vẫn bị hạn chế. Các phòng thí nghiệm phương Tây đang ngày càng tăng cường các hạn chế đối với việc chưng cất mô hình. Dữ liệu doanh thu đã chỉ rõ vấn đề: theo báo cáo, Anthropic chỉ trong tháng 2 đã đạt 6 tỷ đô la. Trong khi đó, doanh thu thường niên (ARR) của mô hình tốt nhất tại Trung Quốc chỉ đạt vài triệu đô la.

Trong lĩnh vực khởi nghiệp phần mềm, chân dung chủ yếu là các quản lý sản phẩm và nhà nghiên cứu trước đây của ByteDance, họ xây dựng phần mềm tiêu dùng cho thị trường phương Tây, như Agent hoặc phần mềm cảm biến môi trường. Nhân tài确实存在，但许多产品正处于大厂原生功能的覆盖范围内——只要大厂发一个版本，这些产品就会变得多余。**我也被缺乏大型、快速增长的私有软件公司所震惊。**在西方，除了模型公司，已经有多个初创公司（如 Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean）以惊人的增长率打印着 9 位数和 10 位数的 ARR。而这种级别的突围型私有软件公司在中国基本不存在——少数例外如 HeyGen、Manus 和 GenSpark，一旦发现机会，最终都选择了离开。

估值泡沫

尽管软件前景如此，但早期和后期阶段的泡沫都是真实存在的。

在早期阶段，虽然来自字节、DeepSeek 和月之暗面（Moonshot）的顶级人才仍比美国同等人才便宜不少，但中位估值已经趋同。还没出产品就估值 1-2 亿美元的消费类初创公司很常见。超过 3000 万美元的种子前融资也并不罕见。

在后期阶段，数字更难自圆其说。Minimax 在公开市场的交易价格约为 400 亿美元，而 ARR 不到 1 亿美元——约为 400 倍市销率。智谱约为 250 亿美元估值对 5000 万美元营收。作为对比，OpenAI 峰值融资轮的市销率约为 66 倍，Anthropic 约为 61 倍。

像月之暗面这样的非上市公司利用这些公开上市标的作为参考，在短短几个月内以 60 亿、100 亿和 180 亿美元的估值进行融资。加密货币投资者会认出这种动态：投资者是在用私有估值对比尚未解锁的公允价格。此外，支撑智谱和 Minimax 处于这些估值水平的部分原因是，它们目前是获取“中国 AI 叙事”敞口的唯一途径，因此自带溢价。随着更多公司上市并稀释这一特质，情况将会改变。最后，IPO 窗口往往关闭得非常快且毫无预警——你无法确定在对标价格变动之前能完成这种套利。

人形机器人领域也类似。中国大约有 200 家人形机器人公司，其中约 20 家融资超过 1 亿美元，几家达到数十亿美元估值——几乎全部没有收入，大多数计划在 2026 或 2027 年在香港 IPO。如果这个市场是真实的，中国硬件的霸主地位让长期结果变得相当明确。但商业化落地可能比当前的融资节奏预示的要慢，我怀疑香港市场能否支撑目前计划中的如此多达数十亿美元的人形机器人公司。我目前选择观望。

值得关注的不对称性

有一点我没料到：我遇到的几乎每一位创始人都在为全球市场而非仅为中国市场构建产品。他们使用 Claude Code，看 Dwarkesh 的视频。他们对旧金山初创格局了如指掌，甚至往往比那些没怎么关注细节的西方投资者还要清楚。

西方对中国的敌意远比中国对西方的敌意要深。中国创始人认为，将中国的工程执行力、硬件深度与西方的进入市场（GTM）策略和产品愿景结合起来，这并不矛盾。这种结合，当出现在正确的创始团队身上时，将会产生一些真正卓越的公司。

寻找这些创始人——那些不符合当地 VC 生态系统优化的“精英资历”模版的异类——正是我们目前关注的焦点。