Từ trò chơi đoán chữ đến quy tắc tạm thời: Mười năm bi hài của quản lý tiền mã hóa

Vào ngày 17 tháng 3, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã ban hành một cẩm nang quy định mà từ năm 2013 đến nay ngành công nghiệp tiền mã hóa vẫn luôn chờ đợi. Tôi cảm thấy yên tâm và đang cố gắng làm được điều này.

Bitcoin đã giảm 44% so với đỉnh hồi tháng 10. Giá Ethereum khoảng 2000 USD, tức là chưa bằng một nửa so với giá của chưa tới bảy tháng trước. Tổng vốn hóa các altcoin đã bốc hơi 470 tỷ USD kể từ đỉnh. Chỉ số Sợ hãi & Tham lam đạt mức 11. Đây không phải là 11 của một tuần tệ hại nào đó—mà là 11 trên thang điểm 100. Điều đó có nghĩa là người ta không còn tranh cãi đáy ở đâu nữa, mà bắt đầu xả số tiền mã hóa còn lại.

Và đúng lúc đó, vào ngày 17 tháng 3, SEC và CFTC đã công bố một tài liệu, cuối cùng tiết lộ chính xác bạn đang nắm giữ token gì. Trước đó, hai bên đã trải qua đến mười năm kiện tụng, hàng trăm đợt thực thi và hàng chục tỷ USD chi phí pháp lý. Một số công ty thậm chí chọn chuyển đến Singapore thay vì tiếp tục chơi trò đoán mò với Gary Gensler. Và ngay trong tuần mà giá Ethereum rơi xuống dưới 1900 USD, đáp án cuối cùng cũng lộ diện.

Nhưng điều then chốt là, dù chính bản thân “kinh tế token” bị giáng đòn nặng nề, thì mọi thứ ở lớp nền tảng bên dưới lại đang phát triển mạnh mẽ. Lượng stablecoin lưu hành đã vượt 316 tỷ USD, quy mô tài sản thế giới thực trên chuỗi (RWA) cũng đạt 26,5 tỷ USD và vẫn đang tiếp tục tăng. Chính vì vậy, Morgan Stanley đang xây dựng một ngân hàng ủy thác tiền mã hóa. Meta đã từ bỏ dự án metaverse, nhưng lại đang đưa stablecoin vào WhatsApp. Stripe đang xử lý các giao dịch stablecoin trị giá 400 tỷ USD. Nasdaq đang xây dựng một nền tảng giao dịch cổ phiếu được mã hóa (token hóa). Tiền mã hóa đang trở thành trụ cột của tài chính toàn cầu, và trong hầu hết các trường hợp, nó không dựa vào token.

Tiền mã hóa không còn chỉ là một nhóm tài sản mang tính đầu cơ. Chính sách quản lý được ban hành vào ngày 17 tháng 3 vốn được thiết kế cho thế hệ tiền mã hóa thứ nhất, nhưng nó chỉ được triển khai chính thức sau khi thời đại tiền mã hóa thế hệ thứ hai đã đến.

Nhưng điều đó không có nghĩa là nó vô nghĩa.

Chủ tịch SEC, Paul Atkins, từng nói: “Chúng tôi không còn là ‘Ủy ban Chứng khoán và Mọi thứ nữa’.” Câu này nghe có vẻ hơi muộn phải không?

Cơ quan quản lý Hoa Kỳ lần đầu tiên đã đưa ra một định nghĩa thống nhất cho tiền mã hóa. Có 5 nhóm, và mỗi loại token thuộc về một trong các nhóm đó. Tiếp theo, tôi sẽ nêu các định nghĩa này; hãy đọc với suy nghĩ của bạn, như thể bạn chưa từng nghe đến những khái niệm này.

Digital commodities (hàng hóa số) là phần trọng điểm. Hàng hóa số là một loại tài sản mã hóa, giá trị của nó xuất phát từ việc vận hành mang tính chương trình của một hệ thống mã hóa đã được hoàn thiện và động lực cung-cầu. Giá trị của nó không phụ thuộc vào hoạt động quản lý của một tổ chức phát hành trung ương. Nếu mạng thực sự phi tập trung và vận hành đúng cách, không có bất kỳ công ty nào chống đỡ nó, thì tài sản đó là hàng hóa. Quy định này thuộc sự quản lý của CFTC, không phải SEC.

Trong số 16 token chủ đạo bao gồm Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin và Shiba Inu, tất cả đều đã được xác nhận chính thức là hàng hóa số. Dogecoin và Shiba Inu phù hợp với định nghĩa này vì không có người đứng đầu hay tổ chức nào thúc đẩy giá trị của chúng tăng lên. Chúng không có lời hứa, không có lộ trình, và không có công việc liên tục của một đội ngũ—những yếu tố mà giá trị của token phụ thuộc vào đó. Vì vậy, chúng được xem là hàng hóa chứ không phải chứng khoán. Tiêu chí nằm ở việc liệu có ai đó hứa rằng sẽ tạo ra lợi nhuận dựa trên kết quả công việc của mình hay không.

Digital securities (chứng khoán số) là các cổ phiếu, trái phiếu và tín phiếu được mã hóa thành token. Nói ngắn gọn: trước khi được đưa lên blockchain, các tài sản này là chứng khoán; và sau đó, chúng vẫn là chứng khoán. SEC chịu trách nhiệm giám sát các tài sản này. Chỉ đơn giản vậy thôi.

Digital collectibles (sưu tầm số) là NFT gắn với một món đồ hoặc trải nghiệm cụ thể. Digital tools (công cụ số) là các tài sản dùng để truy cập phần mềm hoặc dịch vụ, không kỳ vọng nhận lợi nhuận đầu tư. Stablecoin có một nhóm riêng theo khuôn khổ “GENIUS Act”.

Staking, mining và airdrop đều đã được cho phép. Quyết định này nêu rõ rằng việc nhận phần thưởng từ hoạt động đào, tham gia staking trên chuỗi hoặc nhận airdrop hàng hóa số không phải là giao dịch chứng khoán. Điều này loại bỏ một trong những rủi ro pháp lý lớn nhất mà các mạng proof-of-stake phải đối mặt kể từ thời của Gensler. Việc “bọc” các token không phải chứng khoán cũng đã được cho phép.

16 token đã được đặt tên này đều là hạ tầng nền tảng, phía sau có cả một quá trình phát triển phi tập trung kéo dài nhiều năm. Token của các giao thức DeFi—ví dụ như JUP, POL, METEOR và phần lớn các token được ra mắt trong hai năm qua—không được đặt tên và rõ ràng là không đáp ứng điều kiện. Ngưỡng của một hệ thống mã hóa hoàn thiện và không có tổ chức trung gian nào tham gia giám sát là rất cao. Hầu hết các giao thức đang được phát triển tích cực cũng không đạt chuẩn này. Cách lý giải đáng lẽ đã xử lý vùng xám, nhưng với phần lớn các token mà đa số người thực sự nắm giữ, vẫn mù mờ không rõ ràng.

Giá trị phải đến từ việc vận hành mang tính chương trình của một hệ thống đã hoàn thiện, chứ không phải từ lời hứa của ai đó. Chỉ riêng tiêu chuẩn kiểm tra này có thể biến sự mơ hồ kéo dài đến 10 năm thành nội dung mà một quan chức tuân thủ pháp lý thực sự có thể bắt tay xử lý.

Ở đây còn có một vài khuất tất

Thông báo này không phải là một thủ tục ban hành quy định chính thức theo những gì được quy định trong “Administrative Procedure Act”, và cũng không có tính ràng buộc như một quy định pháp lý hay văn bản được ban hành một cách chính thức.

Bạn tốt nhất hãy đọc lại câu đó một lần nữa. 68 trang tài liệu mà chúng ta vẫn chờ đợi chỉ là một thông báo mang tính giải thích, không phải là luật hay quy định; nó chỉ là một tuyên bố lập trường của các chủ tịch hiện nhiệm của SEC và CFTC—những người có thể rút lại bất cứ lúc nào.

Sự giải thích này là hành vi chính thức mang tính thể chế của SEC và CFTC, có tính ràng buộc. Tuy nhiên, nếu không có cơ sở là luật liên quan, thì chính phủ trong tương lai có thể sửa đổi nội dung đó. Bản thân tài liệu này vẫn giữ quyền để mỗi cơ quan có thể hoàn thiện hoặc mở rộng quan điểm của mình. Chủ tịch SEC ở một nhiệm kỳ sau, nếu quan điểm chính trị khác, không cần Quốc hội phê chuẩn cũng có thể lật lại sự giải thích này. Chính phủ tiếp theo thậm chí không cần luật mới—chỉ cần một ban lãnh đạo mới.

Atkins hiểu điều đó. Ngay trong ngày công bố, ông đã nêu quan điểm này, kêu gọi Quốc hội hành động để đưa ra sự rõ ràng bền vững hơn. Ông coi sự giải thích này là một biện pháp chuyển tiếp, chờ Quốc hội có hành động về luật pháp cấu trúc thị trường toàn diện. Luật đó là “Market Structure Transparency Act (CLARITY Act)”. Hiện tại, “CLARITY Act” đang được thảo luận tại Thượng viện.

“CLARITY Act”

Hạ viện đã thông qua “CLARITY Act” vào tháng 7 năm 2025 với 294 phiếu. Sự ủng hộ cao như vậy nhờ sự hợp tác giữa hai đảng cho thấy cả hai bên đã đạt được sự đồng thuận thực sự.

Sau đó nó được đưa sang Thượng viện và bị đình trệ.

Điểm then chốt khiến dự luật không được thông qua nằm ở lãi suất từ stablecoin. Về phía ngân hàng, họ cho rằng việc cho phép các nền tảng tiền mã hóa trả lãi cho số dư stablecoin sẽ gây ra hiện tượng rút tiền gửi. Người ta sẽ lấy tiền trong tài khoản tiết kiệm rồi chuyển sang USDC để hưởng lợi suất cao hơn. Ngay sau đó, các nhóm vận động hành lang trong ngành ngân hàng đã triển khai hoạt động. Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã hủy phiên họp dự kiến vào tháng 1 năm 2026. Trong hai tháng tiếp theo, dự luật hầu như không có tiến triển.

Vào ngày 20 tháng 3, các thượng nghị sĩ Tom Tillis và Angela Alsobrooks xác nhận một thỏa thuận nguyên tắc về phần thưởng stablecoin, thỏa thuận này nhận được sự ủng hộ của Nhà Trắng. Nội dung là: cấm lợi suất thụ động từ stablecoin; vẫn cho phép các phần thưởng gắn với các hoạt động liên quan đến thanh toán và việc sử dụng nền tảng. Cả hai bên đều không hài lòng, và sự thỏa hiệp thường tạo ra như vậy.

Nhưng thỏa thuận về lợi suất chỉ là một trong năm việc cần hoàn tất trước khi “CLARITY Act” có hiệu lực. Thời điểm hoàn tất bốn bước lập pháp còn lại rơi vào giai đoạn căng thẳng nhất của năm.

• Ủy ban Ngân hàng Thượng viện xem xét; và bỏ phiếu tại toàn thể Thượng viện (cần 60 phiếu)

• Phối hợp với Ủy ban Nông nghiệp

• Phối hợp với phiên bản của Hạ viện

• Tổng thống ký ban hành

Lịch xem xét của Ủy ban Ngân hàng dự kiến diễn ra vào nửa cuối tháng Tư, sau kỳ nghỉ lễ Phục Sinh. Thượng nghị sĩ Bernie Moreno cảnh báo rằng nếu dự luật không được đưa ra thảo luận và bỏ phiếu tại toàn thể Thượng viện trước tháng Năm, thì dự luật về tài sản số có thể trong những năm tới sẽ không có tiến triển nào đáng kể.

Ngoài ra, cuộc chiến ở Iran cũng chiếm rất nhiều thời gian thảo luận của Thượng viện. Còn có việc Trump nói rằng ông hy vọng sẽ thông qua trước tiên dự luật nhận dạng cử tri. Các điều khoản về tài chính phi tập trung (DeFi) vẫn chưa được giải quyết; các đảng viên Dân chủ ở Thượng viện bày tỏ lo ngại rằng tồn tại rủi ro tài chính bất hợp pháp. Điều khoản đạo đức cũng chưa được chốt, đặc biệt là việc liệu có nên cấm các quan chức cấp cao của chính phủ kiếm lợi từ tài sản mã hóa hay không—vì chính quyền hiện tại đang nắm giữ tiền mã hóa, nên vấn đề này hiển nhiên mang tính nhạy cảm về chính trị. Các nghị sĩ Đảng Cộng hòa ở Thượng viện hiện đang cân nhắc việc gắn thêm các điều khoản nới lỏng quản lý đối với ngân hàng cộng đồng vào dự luật như một quân bài mặc cả chính trị, điều này sẽ kéo theo một loạt các cuộc đàm phán hoàn toàn mới.

Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Hạ viện Hoa Kỳ gần đây đã tổ chức một phiên điều trần với chủ đề “Tương lai của token hóa và chứng khoán: Hiện đại hóa thị trường vốn”. Các nhân chứng tham dự phiên điều trần gồm có Kenneth Bentsen của Hiệp hội Chứng khoán và Thị trường Tài chính Hoa Kỳ (SIFMA), Summer Mersinger của Hiệp hội Blockchain, Christian Sabella của Công ty Thanh toán và Bù trừ Chứng khoán Hoa Kỳ (DTCC), và John Zecca của Nasdaq. Cả Nasdaq và Sàn giao dịch Chứng khoán New York đều đang xây dựng các nền tảng giao dịch cổ phiếu được token hóa. DTCC chịu trách nhiệm cho khâu thanh toán hiện tại. Nếu DTCC công nhận hiệu quả của blockchain, thì cuộc tranh luận này thực chất sẽ kết thúc.

Vì vậy, việc xây dựng hạ tầng lại dựa trên một bộ cẩm nang quy định mà sau hai năm có thể đã không còn tồn tại. Đây chính là tình cảnh mà ngành đang đối mặt hiện nay. Các công ty đang đưa ra những quyết định tiêu tốn hàng tỷ USD để xây dựng hệ thống lưu ký, nền tảng token hóa và hạ tầng staking—và tất cả các quyết định đó đều dựa trên một tài liệu giải thích thuyết phục nhưng không có hiệu lực pháp lý.

Cái gì là vĩnh cửu, cái gì thì không

Đối với những độc giả đang nắm giữ 16 loại token nói trên (ví dụ: ETH, SOL, XRP), do phát biểu của hai người đứng đầu cơ quan quản lý, các token này hiện đã được luật pháp Hoa Kỳ công nhận chính thức là hàng hóa số. Chỉ cần hai vị lãnh đạo đó, hoặc người kế nhiệm của họ, tiếp tục giữ nguyên sự công nhận này, thì cách phân loại đó sẽ tiếp tục có hiệu lực.

Nếu “CLARITY Act” được thông qua, nó sẽ trở thành luật. Bất kỳ chủ tịch tương lai nào cũng không có quyền lật lại nó nếu không có sự phê chuẩn của Quốc hội. Các tài sản được liệt kê sẽ được định nghĩa vĩnh viễn, và các tiêu chí phân loại sẽ mang tính ràng buộc.

Nếu đến tháng Năm mà vẫn chưa thông qua, thì hệ thống phân loại hiện tại chỉ có thể dựa vào ý kiến của một cơ quan chính phủ đơn lẻ. Hiện tại, 16 tài sản đã được đặt tên tạm thời an toàn, nhưng không phải mọi tài sản đều đã được đặt tên. Phần lớn các tài sản thuộc tài chính phi tập trung (DeFi), phần lớn các token mới, và bất kỳ tài sản nào không cần giấy phép và không có bên phát hành rõ ràng vẫn nằm trong vùng xám, và vấn đề này vẫn chưa được làm rõ trong những lời giải thích trước đó.

Một câu đáng chờ đợi nhất giống như bản nháp viết bằng bút chì.

Cần có ai đó cầm bút mực để chính thức “đóng dấu” cho việc này. Mọi thứ phụ thuộc vào diễn biến của Thượng viện trong sáu tuần tới. Liệu những quy tắc này có tồn tại đủ lâu để mọi thứ trở nên có ý nghĩa hay không?