#StablecoinDebateHeatsUp

Cuộc tranh luận về stablecoin không liên quan đến công nghệ. Đó là một cuộc cạnh tranh về kiểm soát hạ tầng tài chính, và việc chính xác ai đang chiến đấu, và tại sao, là điều đáng để làm rõ.
Các con số phản ánh mức độ quan trọng. Stablecoin gắn với đô la đã xử lý khoảng $33 nghìn tỷ giao dịch vào năm 2025. Điều này không còn là một lĩnh vực nhỏ trong crypto nữa. Nó là phần cứng hệ thống có tính hệ thống, hoạt động song song với tài chính truyền thống, và Washington cuối cùng đã điều chỉnh góc nhìn của mình.
Bức tranh lập pháp phản ánh sự chuyển đổi đó.
Đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, đã thiết lập khung pháp lý liên bang đầu tiên bền vững. Nó yêu cầu dự trữ 1:1, kiểm toán bắt buộc và các yêu cầu cấp phép cho các nhà phát hành. Tether, lâu nay bị giám sát về minh bạch dự trữ, đã chuyển sang chính thức hóa vị thế của mình bằng cách hợp tác với KPMG để thực hiện kiểm toán toàn bộ USDT. USDC của Circle đã đạt khoảng $80 tỷ trong lưu hành. Trên bề mặt, ngành công nghiệp đã đạt được những gì họ mong muốn: tính hợp pháp dựa trên sự rõ ràng về quy định.
Đạo luật Clarity thay đổi hoàn toàn thái độ.
Bản dự thảo của Thượng viện vào cuối tháng 3 năm 2026 bao gồm một điều khoản cấm “trực tiếp hoặc gián tiếp” thưởng cho việc chỉ đơn giản là giữ stablecoin. Các khuyến khích liên quan đến hoạt động giao dịch thực tế có vẻ được phép. Lợi nhuận thụ động thì không. Sự phân biệt này có chủ ý, và phản ứng của thị trường ngay lập tức. Cổ phần của Circle giảm hơn 20% trong một phiên chỉ riêng vì ngôn ngữ này, phản ánh mức độ trung tâm của phân phối lợi nhuận đã trở thành một phần của mô hình áp dụng hiện tại.
Điều đang bị đe dọa không phải là trừu tượng.
Coinbase đã tạo ra khoảng 1,35 tỷ USD từ phần thưởng liên quan đến USDC trong năm 2025, gần 20% tổng doanh thu của họ. Phản đối của Brian Armstrong không phải vì lý tưởng. Đó là về kinh tế. Dòng doanh thu đó phản ánh, về cấu trúc, lợi nhuận từ chênh lệch tiền gửi, thứ hỗ trợ cho một ngân hàng cỡ trung.
Sự tương đồng đó chính xác là điều các tổ chức hiện tại đang phản ứng.
Một stablecoin sinh lợi được bảo đảm 1:1 bằng trái phiếu ngắn hạn hoạt động, về thực tế, giống như một quỹ thị trường tiền tệ với hệ thống thanh toán tích hợp. Nó cạnh tranh trực tiếp với tiền gửi ngân hàng trong khi hoạt động ngoài các giới hạn truyền thống về bảo hiểm tiền gửi, yêu cầu dự trữ và chi phí hạ tầng cũ. Các ngân hàng không hiểu nhầm cơ chế hoạt động. Họ đang phản ứng với một đối thủ có lợi thế về cấu trúc.
Giải pháp của họ rất đơn giản: loại bỏ thành phần lợi nhuận khiến sản phẩm trở nên cạnh tranh.
Lập luận địa chính trị làm phức tạp vị trí đó.
Stablecoin đã trở thành một phương tiện phân phối đô la cực kỳ hiệu quả. Đối với người dùng không có quyền truy cập vào ngân hàng Mỹ — từ các doanh nghiệp nhỏ ở Nigeria đến công nhân chuyển tiền ở Philippines — chúng cung cấp một kênh trực tiếp đến giá trị tính theo đô la. Điều này không phải là lý thuyết. Nó đã hoạt động như một dạng xuất khẩu tiền tệ, mở rộng việc sử dụng đô la vượt ra ngoài phạm vi của các hệ thống ngân hàng truyền thống.
Hạn chế lợi nhuận làm giảm động lực giữ các tài sản này, từ đó làm yếu vai trò của chúng trong lưu thông đô la toàn cầu. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh các hệ thống thay thế, bao gồm các sáng kiến về đồng nhân dân tệ kỹ thuật số của Trung Quốc, vẫn đang phát triển. Câu hỏi chính sách không chỉ là cạnh tranh trong nước. Nó còn liên quan đến việc Mỹ muốn dựa vào các hệ thống mới để phát triển đồng tiền của mình như thế nào.
Các mối quan tâm riêng biệt, chẳng hạn như rủi ro hệ thống đối với các thị trường mới nổi do các tổ chức quốc tế nhấn mạnh, là hợp lệ nhưng riêng biệt. Việc đồng hóa chúng với cuộc tranh luận về lợi nhuận trong nước làm mờ đi các đánh đổi chính sách thực sự.
Bất kể thời điểm lập pháp, một kết quả đã rõ ràng.
Stablecoin đã vượt khỏi các công cụ đầu cơ để trở thành hạ tầng tài chính được công nhận. Các cơ quan quản lý không còn tranh luận về sự tồn tại của chúng nữa; họ đang xác định giới hạn của chúng. Các khung pháp lý từ nhiều cơ quan, cùng với các nỗ lực cấp phép cấp bang, cho thấy rằng sự tích hợp, chứ không phải cấm đoán, là hướng đi.
Hệ quả của thị trường là một sự phân chia cấu trúc.
Các mô hình dựa vào phân phối lợi nhuận như một động lực chính để thúc đẩy sự chấp nhận sẽ gặp áp lực nếu các hạn chế vẫn còn. Các mô hình dựa trên hiệu quả thanh toán, khả năng ghép nối và tích hợp tổ chức phù hợp hơn với khung giao dịch và do đó bền vững hơn.
Trong bối cảnh đó, USDC và USDT chiếm các vị trí khác nhau. Circle duy trì thu nhập từ dự trữ bất kể phân phối lợi nhuận về phía sau, nhưng mất đi một cơ chế khuyến khích chính cho sự tăng trưởng. Tether, với cơ sở người dùng quốc tế rộng hơn và lịch sử ít phù hợp hơn với các khung pháp lý của Mỹ, ít bị ảnh hưởng trực tiếp bởi các hạn chế lợi nhuận nhưng phải đối mặt với sự giám sát chặt chẽ hơn về minh bạch và tuân thủ.
Thông điệp quan trọng nhất trong toàn bộ tập hợp này không phải là ngôn ngữ lập pháp. Đó là sự tham gia.
Các tổ chức tài chính lớn và hiệp hội ngân hàng đang cam kết nguồn lực để định hình kết quả. Họ không phản ứng với một thử nghiệm. Họ đang phản ứng với một đối thủ.
Câu hỏi liệu stablecoin có thuộc về hệ thống tài chính hay không đã thực sự được giải quyết.