Wall Street muốn DeFi trông như thế nào?

作者： Chloe， ChainCatcher

Trong nhiều năm qua, token hóa (代币化) đã được định vị như một cây cầu đưa tiền mã hóa sang Phố Wall. Việc đưa trái phiếu chính phủ lên chuỗi, phát hành các quỹ token hóa, số hóa cổ phiếu—lý do đằng sau tất cả những việc đó đều hướng tới một kết luận: chỉ cần tài sản được đưa lên chuỗi, dòng vốn tổ chức sẽ tự nhiên theo sau.

Nhưng bản thân token hóa chưa bao giờ là đích đến cuối cùng. DWF Ventures cho rằng, chìa khóa thực sự để mở ra thị trường tổ chức không phải là số hóa tài sản, mà là tài chính hóa (financialize) lợi nhuận.

Từ năm 2025 đến nay, giá trị tổng tài sản khóa trong DeFi (TVL) đã từng tăng từ khoảng 1150 tỷ USD lên hơn 2370 tỷ USD. Động lực chính đằng sau không còn là các nhà đầu cơ bán lẻ thuần túy, mà là dòng vốn tổ chức trong thực tế và RWA. Ngày nay, tổ chức không còn chỉ đứng nhìn, mà bắt đầu xem DeFi như hạ tầng để triển khai vốn.

Có thể nói, DeFi mà Phố Wall thực sự muốn thấy đã chuyển từ “đưa tài sản lên chuỗi” sang “hệ cơ sở thu nhập cố định có thể lập trình, có thể tái cấu trúc và có thể phòng ngừa rủi ro biến động lãi suất”. Hiện nay, chúng ta có thể nhìn thấy sự thay đổi này đã diễn ra từ dữ liệu TVL và RWA, các ví dụ về giao thức của tổ chức, lý thuyết token hóa lợi nhuận, và cách hiện thực quyền riêng tư (privacy) lẫn tuân thủ (compliance).

TVL và dữ liệu của tổ chức: tổ chức đang bơm đầy lớp nào?

Ở quý 3 năm 2025, TVL của DeFi tăng từ khoảng 1150 tỷ USD đầu năm lên 2370 tỷ USD, trong khi số lượng ví hoạt động trên chuỗi trong cùng kỳ lại giảm 22%. Dữ liệu của DappRadar cho thấy rõ ràng: thứ thúc đẩy đợt tăng trưởng này không phải là nhà bán lẻ, mà là dòng vốn tổ chức “giá trị lớn, tần suất thấp”.

Trong cấu trúc này, yếu tố quan trọng nhất chính là RWA: tính đến cuối tháng 3 năm 2026, tổng giá trị RWA đã đạt 27,5 tỷ USD. So với 8 tỷ USD vào tháng 3 năm 2025, trong vòng một năm đã tăng hơn 2,4 lần. Các tài sản kiểu này chủ yếu được xử lý thông qua các giao thức như Aave Horizon, Maple Finance, Centifuge… và được tổ chức dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản vay stablecoin, tạo nên “vòng quay tái thế chấp của on-chain repo (hợp đồng mua lại)”.

Lấy Aave Horizon làm ví dụ: thị trường RWA của Aave tích lũy được khoảng 540 triệu USD quy mô tài sản vào cuối năm 2025. Trong đó có stablecoin của Superstate như USCC, RLUSD và GHO của Aave, cùng với nhiều loại tài sản US Treasury (ví dụ VBILL); lợi suất năm hóa nằm vào khoảng 4–6%. Cấu trúc này thực chất là “quỹ thị trường tiền tệ phiên bản cho tổ chức”: lớp trước là trái phiếu chính phủ và tín phiếu được token hóa, lớp sau là hồ thanh khoản stablecoin, còn giữa chừng được hợp đồng thông minh tự động xử lý việc trả lãi, tái cấp vốn và thanh lý.

Từ “nắm giữ” sang “vận hành”: tổ chức đang chơi on-chain repo hay thu nhập cố định

Trên thị trường thu nhập cố định truyền thống, trái phiếu không chỉ là công cụ nắm giữ để nhận lãi; nó còn được dùng cho repo (hợp đồng mua lại), tái thế chấp, tách nhỏ, đưa vào các sản phẩm cấu trúc hóa, tạo nên “vòng quay hiệu quả sử dụng vốn”. DeFi năm 2025 đã bắt đầu sao chép logic này.

Maple Finance, TVL của năm 2025 tăng từ 297 triệu USD lên hơn 3,1 tỷ USD; có giai đoạn còn tiến gần 3,3 tỷ USD. Động lực chính là tổ chức tham gia thị trường cho vay RWA: sau khi token hóa các khoản vay tư nhân và khoản vay doanh nghiệp, chúng được dùng cho hoạt động vay stablecoin “off-chain” và tái cấp vốn.

Trong khi đó, Centrifuge tập trung vào việc chuyển đổi các khoản vay của doanh nghiệp vừa và nhỏ (SME), tài trợ thương mại và các khoản phải thu thành tài sản trên chuỗi. Tính đến nay, hệ sinh thái của họ đã quản lý hơn 1 tỷ USD TVL và thành công mở rộng nhiều pool tài sản đa dạng, từ tín dụng tư nhân sang các khoản nợ kho bạc Mỹ có tính thanh khoản cao.

Đồng thời, Centrifuge cũng tích hợp sâu với các giao thức DeFi hàng đầu. Ví dụ như Sky (trước đây là MakerDAO): thông qua hợp tác với Centrifuge, MakerDAO có thể đầu tư quỹ dự trữ của mình vào các khoản vay doanh nghiệp thực thể, từ đó cung cấp nền tảng lợi nhuận thực chất cho stablecoin DAI; còn Aave, hai bên phối hợp để tạo ra một thị trường RWA riêng, cho phép nhà đầu tư tổ chức đã qua KYC sử dụng chứng từ tài sản của Centrifuge làm tài sản thế chấp, thực hiện vòng lặp lưu động tính xuyên giao thức.

Token hóa lợi nhuận và thị trường giao dịch lợi nhuận: rủi ro lãi suất có thể được phòng ngừa không?

Nếu vẽ thị trường thu nhập cố định của Phố Wall thành sơ đồ kiến trúc, sẽ thấy một số module quan trọng: gốc và lãi có thể tách rời (ví dụ trái phiếu zero-coupon, coupon tách rời như stripped coupon), rủi ro lãi suất có thể được giao dịch độc lập và phòng ngừa, và tính thanh khoản lẫn tuân thủ có thể được tách rời, nhưng lại có thể được nối với nhau thông qua middleware.

Tháng 5 năm 2025, một bài báo trên arXiv có tiêu đề 《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》lần đầu tiên đưa ra khung khái niệm chính thức về “yield tokenization” (token hóa lợi suất): tách tài sản tạo lợi nhuận thành “token gốc PT (Principal Token)” và “token lợi nhuận YT (Yield Token)”, đồng thời dùng SDE (phương trình vi phân ngẫu nhiên) và khung không có arbitrage để định giá và phòng ngừa rủi ro lãi suất.

Thiết kế này đã được hiện thực ở một số giao thức. Ví dụ, Pendle Finance sử dụng Yield AMM được thiết kế riêng: đường cong giá của nó sẽ điều chỉnh theo thời gian (yếu tố suy giảm theo thời gian), đảm bảo rằng giá PT sẽ quay về giá trị được chuộc khi đến kỳ hạn. Các cơ chế này cho phép người tham gia thị trường phân bổ thanh khoản theo khẩu vị rủi ro (ví dụ: người có nhu cầu lãi suất cố định mua PT, nhà đầu cơ lợi suất mua YT).

Điều này đối với tổ chức có nghĩa là cấu trúc lợi nhuận có thể được “mô-đun hóa”, cắm trực tiếp vào mô hình phân bổ tài sản truyền thống (ví dụ: duration theo thời hạn, DV01, đóng góp rủi ro lãi suất); rủi ro lãi suất không còn chỉ có thể được phòng ngừa bằng các công cụ ngoài chuỗi như futures hoặc IRS, mà có thể được giao dịch trực tiếp bằng “token lợi nhuận” trên chuỗi để điều chỉnh, hoàn tất phòng ngừa rủi ro lãi suất ngay lập tức và minh bạch, từ đó nâng cao mạnh hiệu quả sử dụng vốn.

Hai khó khăn lớn trong thực tế: quyền riêng tư và tuân thủ

Tuy nhiên, dù TVL của DeFi có vượt qua mốc 10 tỷ USD và dòng vốn tổ chức đổ vào quy mô lớn, thì vẫn có hai “nút thắt” chính khiến họ bị kẹt: quyền riêng tư và tuân thủ.

Khó khăn thứ nhất: vị thế trên mạng công khai, điểm thanh lý bị lộ

Trên các blockchain công khai phổ biến, mọi giao dịch và số dư/vị thế của từng địa chỉ đều có thể nhìn thấy. Điều này với tổ chức là rủi ro cực cao. Chiến lược giao dịch, mức đòn bẩy và các điểm thanh lý có thể bị đối thủ nắm trọn, thậm chí bị nhắm mục tiêu để short và kích hoạt thanh lý. Chỉ cần xảy ra tình trạng “xô đẩy thanh khoản” (liquidity squeeze) hoặc biến động giá, kẻ xấu có thể đặt lệnh vào đúng địa chỉ mục tiêu để khuếch đại tổn thất—đây cũng là một trong những lý do khiến dòng vốn tổ chức không muốn đổ toàn bộ vào DeFi.

Trong bối cảnh này, bằng chứng không tiết lộ (zero-knowledge proofs) có lẽ là một giải pháp then chốt. Tức là cho phép tổ chức chứng minh với cơ quan quản lý rằng mình hợp pháp, nhưng thông tin không bị rò rỉ ra ngoài. Cụ thể: cơ quan quản lý có thể xác minh tổ chức đáp ứng các yêu cầu pháp quy, trong khi các bên tham gia thị trường khác không thể xem được toàn bộ vị thế và điểm thanh lý của tổ chức. Đây chính là lớp quyền riêng tư mà Phố Wall thực sự muốn: không phải “ẩn danh hoàn toàn”, mà là “đáp ứng yêu cầu tuân thủ mà không tiết lộ bí mật kinh doanh”.

Khó khăn thứ hai: KYC, sàng lọc lệnh trừng phạt và kiểm toán phải được nhúng vào chính giao thức

Một “đường đỏ” khác của tổ chức là: tuân thủ không phải bản vá sau, mà là thứ được thiết kế tích hợp ngay từ đầu. Trong tài chính truyền thống, yêu cầu KYC, sàng lọc trừng phạt, kiểm toán đã được cài sẵn vào hệ thống thanh toán và luồng giao dịch; nhưng ở nhiều giao thức DeFi, các kiểm tra này vẫn dừng ở “cửa vào phía trước” hoặc ở “tổ chức trung gian”, thay vì được viết trực tiếp vào logic của giao thức.

Điều tổ chức kỳ vọng là: KYC và sàng lọc trừng phạt không còn là “người dùng tải giấy tờ chứng minh danh tính lên, rồi chỉ dựa vào niềm tin”, mà là một module hoặc middleware có thể xác minh danh tính và danh sách trừng phạt ngay trên chuỗi, đồng thời không cần lộ dữ liệu đầy đủ; và các yêu cầu kiểm toán lẫn giám sát cũng có thể được viết thành “quy tắc có thể được xác minh”, ví dụ: một giao dịch nào đó chỉ được thực thi khi đáp ứng điều kiện tuân thủ nào đó, và mức phơi nhiễm của một địa chỉ không được vượt quá một ngưỡng nhất định.

Trong báo cáo 《Tokenization of Financial Assets》của IOSCO tháng 11 năm 2025, tổ chức này nhấn mạnh rõ ràng sự cần thiết phải xây dựng “các quy tắc tuân thủ có thể xác minh” trên DLT (công nghệ sổ cái phân tán) và “lộ trình kiểm toán minh bạch nhưng được kiểm soát”. Một số nền tảng DeFi của tổ chức đã bắt đầu thử nghiệm “module tuân thủ”, trong đó KYC, AML, sàng lọc trừng phạt và báo cáo giám sát được nhúng trực tiếp vào lớp giao thức, thay vì dựa vào công cụ bên ngoài hoặc bản vá sau sự kiện.

Kết luận: DeFi mà Phố Wall muốn trông như thế nào?

Quay lại câu hỏi ban đầu, DeFi mà Phố Wall muốn trông như thế nào? Một là một hệ thống thanh toán và dịch vụ tài sản tiên tiến hơn, có thể kết nối liền mạch với hạ tầng tuân thủ toàn cầu, xây dựng “hào chắn” cấp độ tổ chức. Hai là, ở lớp kiến trúc lợi nhuận, có thể mô phỏng chính xác việc tách rời lãi suất và logic phòng ngừa của thị trường thu nhập cố định truyền thống, từ đó hiện thực hóa rủi ro theo kiểu mô-đun. Ba là, trong an ninh tuân thủ, thông qua bằng chứng không tiết lộ để nhúng “tuân thủ có thể xác minh” và “kiểm soát rủi ro theo quy trình” vào tầng nền giao thức, đạt được sự cân bằng giữa quyền riêng tư và quy định.

Thay thế tài chính truyền thống chưa bao giờ nằm trong lựa chọn của Phố Wall. Thay vào đó, nó có thể tồn tại trong thêm một thế giới song song, nơi vốn có thể được tái cấu trúc linh hoạt hơn theo hướng có thể lập trình, cùng với cấu trúc rủi ro và lợi nhuận.