Grayscale tháng 3 tổng kết: Sức bền của thị trường trong môi trường chiến tranh

Nguồn: Grayscale Research, Biên dịch: Jinse Finance

Các điểm chính

• Vào tháng 3, định giá tài sản mã hóa tiếp tục vững chắc; mặc dù đa số các tài sản chính khác giảm ngoại trừ dầu thô, vẫn ghi nhận mức tăng nhẹ. Dù chúng tôi cho rằng mức giá hiện tại vẫn là thời điểm vào lệnh hấp dẫn đối với các nhà đầu tư dài hạn, việc định giá phục hồi vẫn cần bất ổn địa chính trị giảm bớt phần nào.

• Ở giữa tháng, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã làm rõ một số quy định pháp luật chứng khoán của Hoa Kỳ vốn tồn tại lâu dài, sẽ được áp dụng như thế nào đối với tài sản mã hóa. Đồng thời, triển vọng của Đạo luật CLARITY vẫn chưa rõ ràng, các bên vẫn tranh luận không ngừng về các vấn đề liên quan đến lợi suất từ stablecoin.

• Các dòng sản phẩm hoạt động tốt nhất trong tháng 3 là Hyperliquid (hưởng lợi từ khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai hàng hóa tăng) và Bittensor (nhờ các bước đột phá công nghệ lớn trong lĩnh vực AI phi tập trung).

Xung đột tại Iran đã gần như lấn át toàn bộ động thái thị trường khác trong tháng 3. Đối với nền kinh tế toàn cầu, tác động quan trọng nhất là cú sốc mạnh về giá dầu: giá dầu giao ngay hiện tăng khoảng 46 USD/thùng (tăng 63%), và do các nhà giao dịch kỳ vọng tình trạng gián đoạn nguồn cung sẽ kéo dài lâu hơn, giá hợp đồng tương lai cũng tăng đồng bộ. Lo ngại lạm phát do đó đã đẩy kỳ vọng lãi suất của các nền kinh tế lớn đi lên. Các chỉ số cổ phiếu đa ngành trên diện rộng, trái phiếu chính phủ và kim loại quý đều giảm trên diện rộng.

Dù thị trường biến động, tài sản mã hóa vẫn miễn cưỡng ghi nhận mức tăng nhẹ (xem Hình 1). Chúng tôi cho rằng tính bền bỉ mà thị trường crypto thể hiện, ở một mức độ nào đó, bắt nguồn từ việc rủi ro trên thị trường đã được giải phóng mạnh trong vài tháng gần đây. Mặc dù biến động tổng thể của thị trường trong tháng 3 gia tăng, ETP giao ngay crypto vẫn ghi nhận dòng tiền ròng vào nhẹ; khối lượng vị thế hợp đồng vĩnh viễn cũng tăng nhẹ. Đặc biệt, Bitcoin nhận được lực đỡ từ Strategy: nhờ nhu cầu mạnh đối với sản phẩm cổ phiếu ưu đãi STRC, công ty đã mua khoảng 44.400 Bitcoin (giá trị khoảng 72Bỷ USD).

Hình 1: Tiền mã hóa tăng nhẹ trong tháng Ba

Thị trường crypto có lẽ cũng được hưởng lợi từ việc gia tăng mức độ rõ ràng về mặt quản lý, bao gồm cả hướng dẫn giải thích mới nhất của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) về cách luật chứng khoán liên bang áp dụng đối với tài sản mã hóa. Bản tuyên bố này, được ban hành cùng với Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa Hoa Kỳ (CFTC), giải quyết một loạt vấn đề treo bấy lâu nay vốn làm khó những người sáng lập ngành crypto (và cố vấn pháp lý của họ). Hướng dẫn này chủ yếu bao gồm ba nội dung cụ thể:

• Khung phân loại tài sản mã hóa. SEC chia tài sản mã hóa thành năm nhóm lớn (xem Hình 2).

• Chứng khoán kỹ thuật số thuộc nhóm là chứng khoán (điều này là hiển nhiên).

• Stablecoin có thể được xác định là chứng khoán (nếu chúng không đáp ứng các yêu cầu của Đạo luật GENIUS và có thuộc tính giống chứng khoán).

• Tất cả các tài sản mã hóa còn lại không phải là chứng khoán.

• Sự phân định về token. Đa số token không phải là chứng khoán, nhưng ngay cả token không phải chứng khoán cũng có thể cấu thành “hợp đồng đầu tư”, từ đó cần đăng ký với SEC. SEC ở đây tiếp tục áp dụng tiêu chuẩn thử nghiệm cổ điển của Howey: nếu nhà đầu tư có thể hợp lý kỳ vọng sẽ nhận được lợi nhuận dựa trên hành vi điều hành của bên phát hành, thì các hành vi phát hành liên quan có thể bị xem là phát hành chứng khoán.

• Xác định quy định đối với hoạt động khai thác, staking, tài sản bọc (encapsulated) và airdrop. Nhìn chung, các hoạt động này không được xem là giao dịch chứng khoán.

Vậy trong thực tiễn điều này có nghĩa là gì? Blockchain cung cấp một lối đi mới cho việc huy động vốn, nhưng các bên phát hành tiềm năng muốn đảm bảo rằng họ hoàn toàn tuân thủ các luật hiện hành. Hướng dẫn liên ngành hoàn toàn mới này làm giảm bất định, từ đó kỳ vọng sẽ thúc đẩy các hoạt động đầu tư mới. Đối với nhà đầu tư tài sản mã hóa, tác động trực tiếp nằm ở:

Rủi ro “đuôi” về mặt quản lý giảm;

Số lượng phát hành token mới có thể tăng lên, và hoạt động trên chuỗi có thể sôi động hơn.

Mức độ sôi động gia tăng như vậy cuối cùng có thể mang lại sự hỗ trợ về giá trị cho các blockchain nền tảng và tài sản gốc của chúng (như ETH, SOL, SUI, BNB, AVAX).

Hình 2: SEC làm rõ, phần lớn tài sản số không phải là chứng khoán

Trong khi đó, triển vọng của Đạo luật CLARITY tại Thượng viện Hoa Kỳ vẫn chưa rõ ràng; hợp đồng dự đoán của Polymarket cho thấy xác suất thông qua vào khoảng 50%. Phần thưởng từ stablecoin trở thành trọng tâm của tranh cãi — có khả năng vì mô hình này đe dọa thu nhập của một số ngân hàng (xem Hình 3).

Ngày 20 tháng 3, các thượng nghị sĩ công bố đạt được thỏa thuận nguyên tắc để thúc đẩy dự luật thông qua tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện. Ngày 24 tháng 3, một khung mới được đưa ra: cấm việc trả lợi suất đối với stablecoin nắm giữ thuần túy bị động, nhưng cho phép các phần thưởng theo dạng hoạt động có giới hạn được gắn với thanh toán hoặc việc sử dụng nền tảng. Đề xuất này nhằm giảm bớt lo ngại của ngân hàng về tình trạng dòng tiền tiền gửi bị rút đi, đồng thời để không gian cho đổi mới.

Trước đó, các bên tham gia trong ngành đã bắt đầu cùng nhau đưa ra phản đề xuất, nhằm hướng tới cách quản lý linh hoạt hơn đối với các phần thưởng lợi suất. Cuộc đàm phán vẫn đang tiếp diễn; mục tiêu là hoàn tất các điều khoản sửa đổi của ủy ban vào tháng 4 và sớm nhất có thể thông qua dự luật vào tháng 5.

Hình 3: Đạo luật CLARITY có thể ảnh hưởng đến cạnh tranh về doanh thu thanh toán

Hyperliquid và Bittensor nổi bật

Trong tháng 3, nhóm ngành crypto mảng tài chính hoạt động tốt nhất, trong đó Hyperliquid dẫn đầu. Sự tăng trưởng của nền tảng này chủ yếu được thúc đẩy bởi HIP-3 (xem Hình 4), hỗ trợ giao dịch cả chứng khoán, hàng hóa… theo chế độ 24/7 — ưu thế này đặc biệt rõ ràng trong các môi trường thị trường biến động mà các sàn giao dịch truyền thống vẫn sẽ đóng cửa.

Ngoài ra, TradeXYZ (bên triển khai HIP-3) hợp tác với công ty S&P Dow Jones Indices để ra mắt trên nền tảng Hyperliquid hợp đồng vĩnh viễn chỉ số S&P 500 đầu tiên được cấp phép chính thức, qua đó tăng cường hơn nữa mức độ hòa nhập với các thị trường tài chính truyền thống.

Cuối cùng, khi sự quan tâm của thị trường đối với các thị trường dự đoán tiếp tục nóng lên, bản nâng cấp HIP-4 được kỳ vọng cũng đã có cơ hội được thúc đẩy.

Hình 4: Khối lượng hợp đồng chưa tất toán có tính thanh khoản cao HIP-3 trong tháng 3 tiếp tục lập kỷ lục mới

Trong khi đó, các câu chuyện liên quan đến trí tuệ nhân tạo tiếp tục được đẩy lên cao. Bittensor trở thành bên hưởng lợi rõ rệt từ “lợi suất theo chủ đề” này: token TAO tăng 71% trong tháng 3, nguyên nhân là nhà đầu tư ngày càng chú ý đến sự kết hợp giữa công nghệ blockchain và trí tuệ nhân tạo.

Vào ngày 10 tháng 3, một subnet của Bittensor công bố rằng họ đã sử dụng mạng lưới node không cần cấp phép để huấn luyện một mô hình ngôn ngữ (LLM) tham số 3.1Bỷ, cho thấy hạ tầng phi tập trung có tiềm năng hỗ trợ nghiên cứu và phát triển AI quy mô lớn.

Cũng trong tháng đó, trong một cuộc phỏng vấn của podcast All-In với CEO của Nvidia là Hoàng Nhân Hùng, Bittensor được nhắc đến, qua đó thu hút sự quan tâm rộng rãi của thị trường.

Những diễn biến này cùng nhau làm nổi bật vị thế độc đáo của Bittensor tại điểm giao nhau của hai xu hướng cấu trúc cốt lõi: trí tuệ nhân tạo và phi tập trung.

Hình 5: Tỷ suất lợi nhuận theo ngành của tiền mã hóa thể hiện độ phân tán rõ rệt

Chờ sương mù tan đi

Các cuộc xung đột quân sự kéo dài ở Trung Đông khiến triển vọng của tài sản mã hóa vẫn bị bao phủ bởi bóng tối. Trong khi trước chiến tranh, nền kinh tế toàn cầu thể hiện sức mạnh vững vàng, thậm chí có xu hướng tăng tốc, các ngân hàng trung ương các nước cũng có xu hướng bắt đầu giảm lãi suất. Nếu cuộc xung đột này sớm kết thúc và giá dầu hạ nhiệt, thị trường có thể định giá lại trong một môi trường vĩ mô thuận lợi cho lợi thế. Ngược lại, nếu giá dầu tiếp tục tăng cao có thể kéo tăng trưởng kinh tế xuống, làm chậm quá trình phục hồi của thị trường. Hiện tại, chúng tôi đánh giá rằng trước khi rủi ro địa chính trị trở nên rõ ràng, nhiều nhà đầu tư vẫn sẽ chọn đứng ngoài quan sát.

Mặc dù tồn tại nhiều bất định, chúng tôi tin rằng hiện vẫn là cơ hội tốt để các nhà đầu tư crypto dài hạn tích lũy vị thế. Kể từ khi xung đột bùng phát, định giá tài sản đã duy trì vững chắc, cho thấy thị trường có thể đã hình thành một đáy vững hơn. Ngoài ra, xu hướng dài hạn cốt lõi thúc đẩy việc ứng dụng blockchain — đặc biệt là mức độ phổ biến của stablecoin và tài sản token hóa không ngừng tăng — vẫn chưa thay đổi. Để giá token bật mạnh trở lại, có lẽ cần bất định vĩ mô giảm đi hơn nữa. Nhưng nhìn lại, những giai đoạn như vậy thường được chứng minh là thời điểm vào lệnh cực kỳ hấp dẫn.