Stablecoin Hong Kong "Bangs the Gavel": From Licensing to Ecosystem, the Real Marathon Has Just Begun

Những chỉ trích từ bên ngoài về việc「Chứng chỉ phát hành stablecoin tại Hồng Kông không chỉ dựa trên giấy phép」không phải là dự đoán tiêu cực, mà ngược lại là chỉ ra bài học thực sự cần phải bổ sung trong giai đoạn tiếp theo.

Viết bài: Nông dân Frank

Ngày 10 tháng 4 năm 2026, Ngân hàng Nhân dân Hồng Kông chính thức cấp giấy phép phát hành stablecoin đầu tiên cho Công ty Công nghệ Tài chính Dingdian và Ngân hàng HSBC Hồng Kông. Từ đó, Hồng Kông trở thành một trong những trung tâm tài chính đầu tiên trên thế giới hoàn thành vòng khép kín「Lập pháp—Xét duyệt—Cấp phép」và cũng đồng nghĩa với việc quản lý stablecoin chính thức bước vào giai đoạn vận hành theo giấy phép từ giai đoạn thiết kế chính sách.

Trong vô số tin tức tràn lan, nhiều người cũng nhận thấy một tín hiệu đáng suy ngẫm: Hai doanh nghiệp đầu tiên nhận giấy phép, một là HSBC độc lập có giấy phép riêng, còn doanh nghiệp Dingdian đứng sau là liên doanh giữa Standard Chartered (Hồng Kông), Hong Kong Telecom và Animoca Brands.

Nói cách khác, trong số các doanh nghiệp đầu tiên tham gia, HSBC và Standard Chartered đều là hai trong ba ngân hàng in tiền lớn nhất tại Hồng Kông.

Điều này có ý nghĩa gì?

1. Từ「Ngân hàng in tiền」đến「Nhà phát hành stablecoin」

Thành thật mà nói, việc giấy phép đầu tiên cấp cho HSBC và Standard Chartered không gây ngạc nhiên, nhưng tín hiệu chính sách được phát ra từ lựa chọn này đáng để phân tích kỹ lưỡng.

Điều này cần phải quay trở lại hệ thống phát hành tiền tệ đặc biệt của Hồng Kông. Như mọi người đã biết, hệ thống tiền giấy hiện tại của Hồng Kông chủ yếu do các ngân hàng thương mại phát hành, trừ 10 đô la Hồng Kông do chính phủ (Ngân hàng Nhân dân) phát hành trực tiếp, còn các mệnh giá 20, 50, 100, 500 và 1000 đô la đều do ba ngân hàng in tiền phát hành, lần lượt là HSBC, Standard Chartered và Bank of China Hong Kong.

Nói cách khác, về vấn đề tiền tệ và hạ tầng tài chính, Hồng Kông lâu nay theo một chế độ rõ ràng: các tổ chức thương mại được quản lý chặt chẽ đảm nhận chức năng phát hành tiền mặt, còn cơ quan quản lý kiểm soát hệ thống qua quy định, dự trữ và yêu cầu thận trọng để duy trì sự ổn định của hệ thống.

Trong khung cảnh này, việc cấp giấy phép stablecoin đầu tiên ưu tiên cho HSBC và liên doanh do Standard Chartered dẫn dắt, về bản chất là tiếp tục theo đuổi ý tưởng「bắt đầu từ những chủ thể ổn định nhất」, phù hợp với truyền thống tiền tệ của chính Hồng Kông.

Đối với một loại hình mới vừa bước vào giai đoạn hệ thống hóa, việc phát hành giấy phép ban đầu nhằm đảm bảo an toàn, kiểm soát tốt và tránh sai sót là con đường rất bình thường của quản lý tài chính.

Điều này thực ra không quá khó hiểu.

Dù stablecoin mang danh「tài sản ảo」nhưng khi bước vào giai đoạn hệ thống hóa, cơ quan quản lý luôn chú trọng không phải câu chuyện, mà là các vấn đề truyền thống và tài chính cốt lõi: tài sản dự trữ có thực không, cơ chế mua lại rõ ràng không, rủi ro được cách ly đầy đủ không, dòng tiền có thể kiểm soát không, cơ chế chống rửa tiền và theo dõi có đáng tin cậy không.

Tuy nhiên, theo logic này, cũng sẽ phát sinh một câu hỏi khác: Trong ba ngân hàng in tiền lớn nhất, tại sao Bank of China Hong Kong lại vắng mặt?

Chuyện này rõ ràng không chỉ đơn thuần là vấn đề năng lực hay tư cách. Thực tế, Bank of China Hong Kong từng được xem là một trong những đơn vị tích cực nhất trong số các đơn đăng ký đầu tiên vào tháng 8-9 năm 2025, cho đến tháng 10 năm 2025, các tuyên bố phối hợp từ cấp trung ương đã làm rõ hơn giới hạn chính sách, đặc biệt là đối với stablecoin liên kết nhân dân tệ, tạo ra các hạn chế chặt chẽ hơn về phát hành. Một số tổ chức tài chính Trung Quốc đã dự định tham gia, như Bank of China Hong Kong, Bank of Communications Hong Kong, CCB Asia, cùng các tập đoàn công nghệ lớn như Ant Group, JD.com, nhưng sau đó đều tạm hoãn kế hoạch.

Nguồn: Viện Nghiên cứu Fudan

Điều này cũng có nghĩa, giấy phép đầu tiên cuối cùng chỉ dành cho hai ngân hàng phát hành tiền, vừa phản ánh logic hệ thống của Hồng Kông trong giai đoạn khởi đầu「kiên trì an toàn」, vừa là câu trả lời thực tế trong bối cảnh chính sách xuyên biên giới hiện nay. Và liệu stablecoin của Hồng Kông có thể đi xa hay không, cuối cùng còn phụ thuộc vào việc ai có thể mở rộng hệ thống này trong giai đoạn tiếp theo.

Và đây chính là điểm nhiều cuộc thảo luận dễ bỏ qua nhất.

2. Tuân thủ là quan trọng, nhưng「giấy phép」không phải là「hệ sinh thái」

Khi phân tích triển vọng của stablecoin Hồng Kông, một tham chiếu không thể bỏ qua là quá trình phát triển của ngân hàng ảo tại đây.

Năm 2019, Ngân hàng Nhân dân Hồng Kông cấp giấy phép ngân hàng ảo cho 8 tổ chức, thời điểm đó thị trường kỳ vọng rất cao, nhiều người tin rằng hệ thống giấy phép mới sẽ tự nhiên thúc đẩy cạnh tranh mới và trải nghiệm tài chính mới; đến năm 2024, Ngân hàng Nhân dân phát hành báo cáo xem xét, chỉ ra rằng phản ứng của thị trường đối với các sản phẩm và dịch vụ của 8 ngân hàng ảo là tích cực, nhưng đồng thời cũng rõ ràng rằng số lượng giấy phép ngân hàng ảo hiện tại đã phù hợp, tạm thời không cấp thêm nữa.

Chuyện này là một ví dụ điển hình về tham chiếu. Nhìn lại, ngân hàng ảo rõ ràng chưa hoàn toàn không có thành quả, nhưng giấy phép không tự nhiên chuyển thành sức mạnh chi phối thị trường, cũng không tự nhiên tạo ra mô hình kinh doanh bền vững. Điều này phản ánh thực tế rằng, trong một hệ thống tài chính đã có các nguồn lợi nhuận, mối quan hệ khách hàng và kênh thanh toán trưởng thành, việc mở cửa hệ thống và thị trường vận hành trơn tru vẫn còn một quãng đường dài.

Nói cách khác, giấy phép có thể giải quyết vấn đề tiếp cận, nhưng không thể giải quyết các vấn đề về thói quen người dùng, phạm vi hoạt động, hiệu quả kinh doanh và hiệu ứng mạng.

Stablecoin cũng vậy, và còn khó hơn nhiều.

Bởi vì nó khác với ngân hàng ảo, không chỉ phải cạnh tranh với hệ thống tài chính truyền thống, mà còn phải cạnh tranh toàn cầu với các “ông lớn” như USDT, USDC đã ăn sâu vào sàn giao dịch, giao thức chuỗi và ví điện tử.

Nói tóm lại, không chỉ có giấy phép là tự nhiên có thị trường, giấy phép chỉ cho phép bạn được phép và đáng tin cậy để phát hành stablecoin, còn những việc khó hơn như: tại sao người dùng lại muốn dùng stablecoin của bạn? Các nền tảng giao dịch, ví điện tử, thương nhân, nhà tạo lập thị trường, hệ thống tài chính doanh nghiệp có sẵn sàng chấp nhận stablecoin của bạn không? Dòng tiền có sẵn sàng dừng lại, luân chuyển, tích tụ trong hệ thống của bạn để cuối cùng tạo ra hiệu ứng mạng không?

Nói cách khác, phát hành là năng lực của phía cung, còn hệ sinh thái mới là câu trả lời của phía cầu.

Nếu nhìn từ góc độ cạnh tranh thị trường, thử thách thực sự bắt đầu từ khoảnh khắc cấp phép, vì chuỗi cạnh tranh của stablecoin ít nhất gồm năm vòng:

Phát hành, giải quyết「có hay không」

Phân phối, giải quyết「có đến tay người dùng không」

Thanh khoản, giải quyết「có thể vào ra với mức độ trơn tru thấp」

Tình huống, giải quyết「ngoài việc nắm giữ còn có thể làm gì nữa」

Vận hành, giải quyết「làm thế nào để duy trì hoạt động hợp pháp, thanh toán, kiểm soát rủi ro, xác thực danh tính và trải nghiệm người dùng lâu dài」

Trong năm vòng này, phát hành chỉ là bước đầu tiên.

Đây cũng là lý do tại sao các chỉ trích từ bên ngoài về「Chứng chỉ stablecoin tại Hồng Kông không chỉ dựa trên giấy phép」thực ra không nên hiểu đơn thuần là dự đoán tiêu cực, mà ngược lại, chính những chỉ trích này đã chỉ ra bài học thực sự cần bổ sung trong giai đoạn tiếp theo—sau khi có giấy phép, nếu không có khả năng phân phối, tổ chức thanh khoản và mở rộng các tình huống, stablecoin tại Hồng Kông rất có thể chỉ dừng lại ở mức độ hệ thống đúng đắn, còn khó có thể thành công về mặt thương mại.

Thị trường stablecoin toàn cầu ngày nay không còn chỉ dựa vào nhãn hiệu tuân thủ để thu hút người dùng nữa, mà còn phụ thuộc vào thói quen người dùng, các kênh tiếp cận, độ sâu giao dịch, hiệu quả thanh toán và cân đối, khả năng kết nối ví, khả năng rút tiền pháp định, và các API dành cho nhà phát triển, tất cả đều là các biến số quyết định một stablecoin có thực sự sống động hay không.

Từ quá trình phát triển của thị trường nước ngoài, xu hướng này đã rõ ràng hơn bao giờ hết.

Sau khi Stripe hoàn tất mua lại Bridge, họ không còn xem stablecoin chỉ là một khả năng thanh toán phụ trợ nữa, mà còn tích hợp sâu hơn vào quản lý tài chính doanh nghiệp và hệ thống thanh toán toàn cầu, ví dụ như năm 2025 ra mắt tài khoản tài chính stablecoin dành cho doanh nghiệp tại 101 quốc gia, rồi sau đó là mở rộng phát hành mở dựa trên Bridge, đều nhằm nâng cấp stablecoin từ một loại tài sản thay thế có thể hỗ trợ thành một khả năng thanh toán có thể nhúng vào hệ thống tài chính doanh nghiệp.

Hành động của Circle cũng mang tính tiêu biểu. Trong thời gian gần đây, Circle liên tục thúc đẩy USDC hướng tới「thanh toán tự động hóa theo chương trình」: một mặt, họ công khai thúc đẩy thanh toán dựa trên x402, cho phép AI Agents sử dụng API thanh toán tự động bằng USDC, tính toán, dữ liệu và nội dung; mặt khác, họ cũng đang phát triển khả năng thanh toán nhỏ, máy móc đối với máy móc theo tiêu chuẩn.

Điều này cho thấy, trong mắt các nhà hạ tầng thanh toán nhạy bén nhất, trọng tâm cạnh tranh của stablecoin đã không còn chỉ là năng lực phát hành, mà là ai có thể biến nó thành nền tảng tài chính doanh nghiệp có thể gọi, có thể thanh toán và quản lý dễ dàng.

Hồng Kông cũng đã có những thực hành liên quan, từ trước khi Luật Stablecoin của Hồng Kông chính thức có hiệu lực vào năm ngoái, tập đoàn cấp phép OSL đã ra mắt ba sản phẩm mới hướng tới tổ chức: nền tảng quản lý stablecoin tuân thủ StableX, dịch vụ token hóa tài sản Tokenworks, và giải pháp thanh toán mã hóa dành cho doanh nghiệp OSL BizPay. Năm 2026, họ còn ra mắt stablecoin USDGO phù hợp với quy định liên bang Mỹ và có thể phân phối hợp pháp tại Hồng Kông, chủ yếu hướng tới lĩnh vực thương mại xuyên biên giới, thương mại lớn và giải trí tương tác.

Trong bối cảnh này, nhìn lại Hồng Kông, ta sẽ nhận ra một vấn đề then chốt hơn: giấy phép đầu tiên chỉ giải quyết「ai đến trước an toàn」, còn để xây dựng một hệ sinh thái stablecoin thực sự cạnh tranh, yếu tố quyết định là「ai có thể bổ sung bốn yếu tố còn lại phía sau」。

3. Phát hành không phải là điểm kết thúc, người xây dựng hệ sinh thái mới là yếu tố then chốt

Từ cấu trúc thị trường stablecoin toàn cầu, rõ ràng là phân công hệ sinh thái ngày càng rõ ràng hơn.

Điểm nổi bật nhất là sự tập trung cao độ của phía phát hành. Ví dụ như USDT và USDC chiếm hơn 86% tổng giá trị thị trường stablecoin, nhưng lợi thế quy mô của nhà phát hành không tự nhiên đồng nghĩa với khả năng kiểm soát hệ sinh thái, sức cạnh tranh thực sự của stablecoin thường không chỉ dựa vào quy mô phát hành mà còn phụ thuộc vào độ sâu thanh khoản, khả năng phân phối và thâm nhập vào các kênh, các tình huống.

Chẳng hạn như USDC, dù giá trị chỉ bằng 42% USDT, nhưng lượng chuyển trên chuỗi, các tình huống thanh toán tổ chức và mức độ hoạt động của hệ sinh thái nhà phát triển rõ ràng cao hơn nhiều, điều này phản ánh rõ ràng khả năng phân phối và tiếp cận các tình huống chứ không chỉ dựa vào quy mô phát hành; và dù chủ thể phát hành chính thức của PYUSD là Paxos, nhưng thực chất đẩy mạnh mở rộng là nhờ khả năng phân phối tài khoản của PayPal.

Điều này cho thấy, nhà phát hành stablecoin và người xây dựng hệ sinh thái đã là hai khả năng khác nhau:

Nhà phát hành chịu trách nhiệm quản lý dự trữ, kiểm soát rủi ro và cơ chế mua lại, là nhiệm vụ cốt lõi của「tầng phát hành」;

Người xây dựng hệ sinh thái chịu trách nhiệm về kênh phân phối, tổng hợp thanh khoản, tiếp cận các tình huống và vận hành thương mại, là nhiệm vụ cốt lõi của「tầng ứng dụng」.

Hai bên không phải là thay thế nhau, mà là hợp tác theo chiều dọc.

Nếu so sánh hệ sinh thái stablecoin như một tòa nhà, thì nhà phát hành chỉ mới nhận được giấy phép xây dựng nền móng, còn quyết định chiều cao của tòa nhà chính là các tầng tiếp theo chịu lực, còn các kênh phân phối, thanh khoản giao dịch, mạng lưới thanh toán, tiếp cận các tình huống và khả năng vận hành phù hợp chính là các phần của các bộ phận chịu lực đó.

Vì vậy, thực tế, thử thách lớn nhất của stablecoin tại Hồng Kông không phải là「ai có thể lấy giấy phép」mà là「sau khi có giấy phép, ai có thể thực sự sử dụng nó」.

Điều này cũng lý giải vì sao, trong giai đoạn tiếp theo của stablecoin Hồng Kông, điều thực sự hiếm có không nhất thiết là các nhà phát hành mới, mà là các nền tảng hệ sinh thái có thể tiếp nhận phân phối, giao dịch, thanh toán, thanh khoản và vận hành tuân thủ.

Thực tế, chính các tổ chức được cấp phép đầu tiên cũng đã thể hiện rõ điều này qua hành động. Theo báo cáo, Dingdian Financial dự định hợp tác với các doanh nghiệp chọn lọc, làm đối tác phân phối để cung cấp stablecoin của họ tới công chúng; HSBC thì chuẩn bị tiếp cận người dùng qua hai ứng dụng PayMe và HSBC HK Mobile Banking.

Nói cách khác, ngay cả nhà phát hành đầu tiên nhận giấy phép, phản ứng đầu tiên sau khi triển khai không phải là「Tôi cuối cùng cũng có thể phát coin rồi」mà là「Tôi nên phân phối như thế nào」, điều này đã thể hiện rõ rằng, stablecoin không phải là một công việc chỉ do nhà phát hành tự làm, mà là một hệ thống hợp tác đa tầng cần thiết.

Và chính trong ý nghĩa này, yếu tố thực sự hiếm có trong giai đoạn tiếp theo của stablecoin tại Hồng Kông không phải là các nhà phát hành mới, mà là các nền tảng hệ sinh thái có thể tiếp nhận phân phối, giao dịch, thanh toán, thanh khoản và vận hành tuân thủ.

Điều này cũng chính là vị trí đáng xem nhất trong cuộc thảo luận này—khả năng kết nối đồng bộ giữa phát hành, lưu thông và sử dụng, hay nói cách khác, các nền tảng tích hợp toàn diện có thể quyết định chiều cao của hệ sinh thái stablecoin tại Hồng Kông.

Tập đoàn cấp phép nội địa của Hồng Kông, OSL, đã rõ ràng tuyên bố sẽ hợp tác tích cực với các nhà phát hành stablecoin tại Hồng Kông, phát huy lợi thế trong phân phối, thanh khoản và hạ tầng, thúc đẩy các sản phẩm và ứng dụng liên quan phát triển, điều này có nghĩa là họ chủ động đặt mình vào vị trí cung cấp dịch vụ cho mạng lưới stablecoin này.

Thực tế, đối với một thị trường mới bắt đầu và cần hợp tác đa chiều như hiện nay, sự hiếm có của các vai trò này có thể không thấp hơn giấy phép phát hành.

Thậm chí, chính các yếu tố này mới là biến số then chốt quyết định khả năng cạnh tranh của stablecoin Hồng Kông trên thị trường toàn cầu.

Kết luận

Quay lại góc nhìn vĩ mô hơn, tình hình của stablecoin Hồng Kông ngày hôm nay thực sự không dễ dàng.

Nhìn về nội địa, chính sách trong ngắn hạn sẽ không có nhiều thay đổi; nhìn ra quốc tế, thói quen người dùng và rào cản mạng lưới đã rất cao, trong bối cảnh này, nếu hệ sinh thái stablecoin của Hồng Kông chỉ dừng lại ở「phê duyệt—phát hành—tuân thủ」, rất có thể sẽ lặp lại sai lầm của ngân hàng ảo—chế độ đẹp, dữ liệu hợp lý, nhưng hệ sinh thái lớn hơn vẫn chưa thể hình thành.

Nhưng ngược lại, chính đây lại là cơ hội của Hồng Kông.

Thị trường stablecoin toàn cầu đang trải qua một cuộc chuyển đổi mô hình sâu sắc, stablecoin không còn chỉ là phương tiện giao dịch trong thị trường tiền mã hóa, mà đang được hiểu lại như là hạ tầng thanh toán và cân đối toàn cầu thế hệ tiếp theo. Trong mô hình mới này, khả năng tuân thủ không còn là yếu tố duy nhất cạnh tranh, mà còn là mạng lưới phân phối, tình huống thanh toán, hạ tầng công nghệ và vận hành hệ sinh thái, thậm chí còn quan trọng hơn.

Là trung tâm tài chính quốc tế, Hồng Kông vốn đã có lợi thế tự nhiên về thiết kế hệ thống và quản lý tuân thủ, nhưng để biến lợi thế này thành sức cạnh tranh của hệ sinh thái stablecoin, chỉ dựa vào giấy phép đầu tiên rõ ràng là chưa đủ, còn cần các công ty thanh toán, nền tảng công nghệ, trung gian tuân thủ, doanh nghiệp Web3 gốc và các tổ chức cấp phép nội địa, để từng bước xây dựng các phần khó hơn, thực tế hơn của hệ thống phân phối, thanh khoản, tình huống và vận hành.

Con đường sau khi cấp phép còn rất dài, và sự cạnh tranh thực sự của stablecoin tại Hồng Kông mới chỉ bắt đầu.