Vừa rồi câu chuyện ngừng bắn đã bị phá vỡ hoàn toàn, và thật sự, sự biến động của thị trường thật điên rồ. Tuần trước, khi tin về khả năng đình chiến giữa Mỹ và Iran rộ lên, chúng ta đã chứng kiến một trong những đợt tăng mạnh nhất trong ngày của châu Âu trong nhiều năm. Mọi người đều dự đoán theo cùng một kịch bản: ngừng bắn → giá dầu giảm → lạm phát dịu đi → Fed cắt lãi suất → cổ phiếu và trái phiếu đều tăng giá. Gọn gàng và rõ ràng, phải không? Nhưng thực tế lại không diễn ra như vậy.

Các cuộc đàm phán đã sụp đổ trong cuối tuần, và giờ đây chúng ta đang đối mặt với một thực tế thị trường hoàn toàn khác. Dầu thô WTI vừa vượt qua $105 lần nữa, và toàn bộ câu chuyện về lạm phát mà mọi người nghĩ là đang giảm dần lại bất ngờ trở lại trọng tâm. Niềm tin vào chi phí năng lượng thấp hơn? Biến mất rồi. Và cùng với đó, toàn bộ luận điểm hỗ trợ đợt tăng giá gần đây của cả cổ phiếu lẫn trái phiếu đang bị thử thách nghiêm trọng.

Dưới đây là những gì thực sự đang diễn ra: các nhà giao dịch tại các quỹ cố định thu nhập lớn—PIMCO, Brandywine, Natixis, tất cả các tên tuổi lớn—đang nói rõ rằng "chúng tôi không còn đặt cược vào đợt tăng giá trái phiếu kho bạc nữa." Họ chuẩn bị cho lợi suất duy trì ở mức cao. Dữ liệu CPI mới nhất cho thấy lạm phát tháng 3 tăng nhanh nhất kể từ cuối năm 2022, và điều đó đã làm mọi người hoảng loạn. Lợi suất trái phiếu 10 năm đã vượt trên 4,3% một cách rõ ràng, và ngay lập tức câu chuyện về cắt giảm lãi suất của Fed, từng thống trị thị trường chỉ vài tuần trước, gần như đã bị loại bỏ hoàn toàn.

Tôi đang theo dõi đường cong swap, và xác suất cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản của Fed vào cuối năm đã giảm xuống còn khoảng 20%. Một số nhà giao dịch hiện đang dự đoán khả năng tăng lãi suất sẽ bắt đầu trở lại sớm nhất là vào cuối 2026 hoặc đầu 2027. Đó là một cú lội ngược dòng lớn so với trước khi căng thẳng địa chính trị leo thang.

Thị trường lao động vẫn còn vững chắc, điều này thực sự giúp Fed dễ dàng hơn trong một khía cạnh—họ có thể dựa vào việc lạm phát vẫn còn dai dẳng và nói rằng "chúng tôi sẽ giữ nguyên." Số liệu việc làm phi nông nghiệp tháng 3 ghi nhận mức tăng lớn nhất kể từ cuối năm 2024, tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống còn 4,3%, và điều này loại bỏ mọi sự cấp bách trong việc cắt giảm lãi suất. Kevin Flanagan của WisdomTree nói rất đúng: "cần thêm ba tháng nữa" để có rõ ràng về lạm phát. Với lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu của Fed khoảng một điểm phần trăm, khả năng nới lỏng chính sách gần như đã biến mất.

Điều thực sự thú vị là lợi suất trái phiếu 10 năm đã trở thành điểm neo cho mọi thứ. Nó đã dao động trong khoảng 4% đến 4,5%, trung bình khoảng 4,25% kể từ giữa 2023. "Lợi suất không rủi ro" đó giờ là mẫu số trong mọi mô hình định giá, và nếu duy trì ở mức cao, thì điều đó cực kỳ bất lợi cho bất cứ thứ gì có định giá cao—cổ phiếu công nghệ, tiền điện tử, trái phiếu có lợi suất cao. Phép tính đơn giản: mẫu số cao hơn với tử số giữ nguyên hoặc thấp hơn sẽ dẫn đến định giá thấp hơn. Và hiện tại, chúng ta đang trong môi trường mà lợi nhuận chưa tạo ra các chất xúc tác tích cực.

Giao dịch stagflation cũng đã trở lại. Chi phí năng lượng tăng cao, tiêu dùng của người tiêu dùng yếu đi do giá xăng dầu, dự báo tăng trưởng toàn cầu bị điều chỉnh giảm, và kỳ vọng lạm phát tăng cao hơn. IMF thậm chí đã cảnh báo rằng "mọi con đường đều dẫn tới giá cao hơn và tăng trưởng chậm lại." Đúng là môi trường này, luận điểm tăng giá kép cho cổ phiếu và trái phiếu sẽ bị phá vỡ. Bạn không thể áp dụng chiến lược duration trong trái phiếu khi lợi suất vẫn duy trì cao, và bạn cũng không thể cổ phiếu tăng giá khi tăng trưởng chậm lại và lãi suất chiết khấu tăng.

Một số nhà đầu tư thông minh vẫn kiên nhẫn. Daniel Ivascyn tại PIMCO nói về việc mua vào trái phiếu chất lượng cao khi giá giảm và tìm kiếm các cơ hội định giá sai. Jack McIntyre tại Brandywine thì giảm tỷ lệ nắm giữ trái phiếu kho bạc nhưng sẵn sàng hành động nhanh nếu có thay đổi thực tế. Thông điệp rõ ràng: chúng ta đang trong chế độ chờ đợi cho đến khi có thêm rõ ràng về việc liệu các cú sốc lạm phát do năng lượng gây ra có tạm thời hay mang tính cấu trúc.

Câu chuyện của thị trường đã xoay mạnh trở lại về các lo ngại lạm phát và stagflation. Và thành thật mà nói, đó chính là câu chuyện quan trọng nhất hiện nay đối với cả cổ phiếu lẫn trái phiếu. Niềm vui về ngừng bắn đã biến mất, và chúng ta đang trở lại với thực tế về chi phí năng lượng dai dẳng và câu hỏi về khả năng Fed duy trì chính sách giữ nguyên lãi suất bao lâu.