Sau bong bóng, đi về đâu: Báo cáo phân tích thị trường tài sản số 2026

Lời mở đầu：Sự xác định và không chắc chắn của Crypto

Vào đầu năm 2026, đúng vào thời điểm chuyển đổi thị trường bò và gấu mới, toàn bộ thị trường đều trong trạng thái lo lắng tột độ. Sau ngày 11/10, thanh khoản toàn thị trường bắt đầu cạn kiệt, trong một khoảng thời gian sau đó, ngoài một số dự án và doanh nghiệp hàng đầu vẫn còn tồn tại, phần lớn các đội nhóm chọn đóng cửa hoặc chuyển đổi mô hình.

Và sau khi Openclaw xuất hiện một cách đột ngột, dưới làn sóng công nghệ mới tràn lan, sự không chắc chắn lớn khiến mọi người càng thêm hoảng loạn, trong khi thanh khoản thị trường co lại, vô số Crypto nhà nghề chuyển hướng sang AI, các cơ quan truyền thông vốn chỉ tập trung vào Crypto bỗng nhiên xuất hiện nhiều bài viết về AI trên các trang tin chính, còn những OG đã lăn lộn hơn mười năm thì liên tục dự đoán “đã chết rồi, không còn hy vọng”.

Bong bóng crypto vỡ tan, Crypto thật sự đã chết rồi sao?

Hãy hỏi AI về câu hỏi này, chúng có thể đưa ra vô số câu trả lời. DeepSeek sẽ nói với bạn rằng, lợi ích của thị trường crypto đã tiêu tan, giờ là sân chơi của các nhà chơi chuyên nghiệp và tuân thủ quy định, người bình thường đã không còn cơ hội nữa; còn nếu hỏi Grok, nó sẽ nói rằng đây chỉ là sự chuyển đổi giữa thị trường bò và gấu của Crypto, sẽ loại bỏ một số người, nhưng cũng sẽ thúc đẩy Crypto phát triển theo hướng tốt hơn; còn nếu hỏi Gemini, nó sẽ nói rằng sự phát triển của AI sẽ thúc đẩy sự phát triển đồng bộ của Crypto.

Tiếng ồn quá lớn, vì vậy chúng tôi muốn tìm câu trả lời theo cách riêng của mình. Trên đời này không có chuyện gì mới dưới ánh mặt trời, chúng tôi còn nhớ mờ mờ rằng, vào năm 2001, khi bong bóng internet vừa mới vỡ, thị trường cũng nói như vậy, thậm chí mỗi bong bóng đều có chung câu chuyện như vậy.

Vì vậy lần này, chúng tôi chọn nghiên cứu về bong bóng.

Dù có thể câu trả lời là sai, nhưng đó là sự xác định của chính chúng tôi.

1. Khám phá quy luật chu kỳ lịch sử: Từ đường sắt đến internet, bong bóng công nghệ diễn ra theo chu trình lịch sử như thế nào

Ánh hào quang của đường sắt và vô tuyến: Sự trồi sụt của bong bóng cuộc cách mạng công nghiệp

Ngày 27/9/1825, tuyến đường sắt đầu tiên do Anh sản xuất trên thế giới chính thức đi vào hoạt động: Đường sắt Stockton – Darlington. Trước đó ba năm, dù bị phản đối bởi các quý tộc phong kiến và tôn giáo, các nhà tư bản vẫn nhìn thấy giá trị tương lai của con quái vật thép này, chọn đặt cược và cuối cùng xây dựng thành công. Họ tin rằng công nghệ này sẽ mang lại lợi nhuận, nhưng chưa nhận thức được tác động của nó đối với toàn bộ thời đại.

Dù tuyến đường sắt đầu tiên chỉ là một nhánh của hệ thống vận chuyển bằng kênh đào, nhưng nhờ tính tiện lợi và hiệu quả chi phí, toàn ngành bắt đầu phát triển như nấm sau mưa, các nhà đầu tư cũng lần lượt tham gia. Trong giai đoạn cuối của bong bóng khai khoáng Nam Mỹ từ 1824-1825, các nhà đầu tư mạo hiểm bắt đầu chuyển hướng sang các doanh nghiệp đường sắt. Năm 1836-1837, khi thị trường chứng khoán chung tăng mạnh, giá cổ phiếu các công ty đường sắt cũng tăng gấp đôi. Quốc hội Anh thấy cơ hội, trong năm đó phê duyệt 44 công ty, và tổng số vốn huy động trong năm đó đã vượt xa toàn bộ số vốn của ngành trước đó.

Sự hình thành, tiêu tan và tái sinh của bong bóng

Giống như vô số bong bóng sau này, khi một công nghệ mới dần được thị trường công nhận, trong thời gian ngắn sẽ hình thành bong bóng rồi vỡ tan, sau đó khi hạ tầng hoàn thiện hơn, bong bóng mới mạnh mẽ hơn, cuối cùng trở lại quỹ đạo.

Sau khi thành lập 44 công ty này, do hệ thống mạng lưới đường sắt chưa hoàn chỉnh, vận chuyển bằng đường sắt lúc này vẫn chưa tiện lợi hơn phương thức vận chuyển truyền thống bằng đường thủy, chỉ số cổ phiếu đường sắt bắt đầu giảm trong giai đoạn này. Đến đầu những năm 1840, định giá lại bắt đầu bật tăng, gần như trở lại đỉnh cũ. Trước năm 1843, vốn đầu tư trung bình hàng năm vào các công ty đường sắt khoảng 1 triệu bảng Anh (tương đương 35 tỷ USD ngày nay), năm 1844 tăng lên 20 triệu bảng (gấp 20 lần), năm 1845 gần 60 triệu bảng (60 lần), đến năm 1846, con số này đạt 132 triệu bảng (tương đương 1200 tỷ USD ngày nay), cùng năm đó, tổng chiều dài đường sắt mới xây dựng đạt kỷ lục 4538 dặm. Mọi thứ có vẻ đang phát triển rực rỡ.

Sự vỡ tan của bong bóng và sự trở về của giá trị

Không thể phủ nhận, các dự án đường sắt ban đầu thực sự thành công về mặt thương mại, nhưng do tâm lý lạc quan của nhà đầu tư, giá cổ phiếu nhanh chóng vượt quá mức định giá hợp lý của ngành. Các tuyến đường sắt đầu tiên có lợi thế đi trước, nhưng nếu không có rào cản gia nhập, lợi thế đó sẽ không còn. Sự dồi dào vốn thị trường kết hợp với rào cản kỹ thuật/thị trường thấp là cơ hội lớn cho các đối thủ cạnh tranh, đồng thời cũng làm thu hẹp lợi nhuận của các doanh nghiệp cũ, cuối cùng tạo ra môi trường lợi nhuận của toàn ngành liên tục giảm, gọi là “sự cạnh tranh nội bộ”.

Với các nhà đầu tư lúc này, dấu hiệu đầu tiên cho thấy bong bóng sắp kết thúc là sự biến mất của các cổ phiếu mới phát hành với giá trị chênh lệch lớn, chỉ còn các công ty có chất lượng cao mới duy trì được giá cổ phiếu. Đối với các doanh nghiệp đường sắt còn sống sót, mở rộng và chiếm lĩnh các vị trí đắc địa là cách tốt nhất để duy trì định giá và lợi thế cạnh tranh, sử dụng vay ngân hàng để đòn bẩy có thể thúc đẩy lợi thế này. Tệ hơn nữa, do ngành mới nổi, phần lớn các công ty đường sắt thường chủ quan đánh giá thấp độ khó của xây dựng đường sắt, khiến chi phí thực tế khi xây dựng vượt xa dự toán ban đầu trong hồ sơ phát hành. Theo thời gian, cổ phiếu của các doanh nghiệp này trở thành trò chơi tài chính thuần túy: lợi tức cổ tức không còn dựa vào lợi nhuận doanh nghiệp, mà dựa vào vốn huy động và vay ngân hàng.

Trong vòng xoáy tiêu cực này, lãi suất ngân hàng liên tục tăng, đến một điểm giới hạn, các doanh nghiệp đường sắt không còn khả năng duy trì vòng quay vốn này nữa, ánh sáng của công nghệ bỗng vụt tắt. Trong chớp mắt, vô số nhà đầu tư phá sản, còn lời khen dành cho các doanh nghiệp đường sắt cũng chuyển thành chỉ trích.

Đối mặt với tình hình này, chính phủ Anh buộc phải thông qua luật pháp cho phép hợp nhất ngành đường sắt, đồng thời từ bỏ gần 20% các dự án đường sắt đã được phê duyệt. Các doanh nghiệp còn tồn tại bắt đầu phục hồi lợi nhuận, mở ra làn sóng mua bán sáp nhập. Sau đó, vinh quang của ngành đường sắt Anh không còn rực rỡ như trước nữa, mà trở nên dịu dàng, chậm rãi như ánh sáng bình minh chiếu rọi đất nước này. Dù bong bóng tài chính điên cuồng này khó có thể lặp lại, nhưng nó đã thực sự nuôi dưỡng sự trưởng thành của cuộc cách mạng công nghiệp.

Cuối cùng, câu chuyện tương tự lại xảy ra trên lục địa Mỹ vào thời điểm muộn hơn.

Marconi và vô tuyến điện

Là một phần của sự phát triển của thời đại, câu chuyện về đường sắt tạm khép lại, cùng với sự phát triển không ngừng của phương tiện giao thông, khoảng cách giữa các thế giới ngày càng rút ngắn, con người có thể đi xa hơn bằng các phương tiện này, hoặc qua điện thoại dây có dây và điện tín để truyền đạt thông tin mà không cần ra khỏi nhà.

Tất nhiên, giới hạn của tốc độ truyền tải thông tin còn xa mới dừng lại ở đó.

Năm 1865, nhà vật lý người Scotland Maxwell đã hệ thống hóa lý thuyết sóng điện từ, sau đó một số nhà phát minh bắt đầu thử nghiệm các loại sóng vô tuyến. Cuối cùng, vào năm 1895, nữ thần may mắn đã mỉm cười với nhà phát minh người Ý Guglielmo Marconi. Khi ông dùng bộ phát tín hiệu tự chế của mình thành công làm rung chuông của bộ thu cách đó 10 yard, ông tin rằng khoảng cách này có thể mở rộng hơn nữa.

Marconi đã nhận ra giá trị thương mại của công nghệ này, năm 1896 ông xin bằng sáng chế và bắt đầu giới thiệu công nghệ của mình cho các cơ quan chính phủ, đồng thời thành lập Công ty Truyền tin và Tín hiệu vô tuyến (Wireless Telegraph and Signal Company) để phát triển và bán thiết bị vô tuyến. Để đổi lấy việc từ bỏ quyền sáng chế, Marconi nhận 15.000 bảng Anh (tương đương 6 triệu USD ngày nay) tiền mặt và cổ phần trị giá 60.000 bảng (tương đương 28 triệu USD ngày nay), giúp ông không còn lo lắng về tài chính nữa. Năm đó, Marconi mới 22 tuổi.

Từ chiến tranh đến thị trường

Là một ngôi sao mới nổi, Marconi nhanh chóng thu hút sự chú ý của xã hội. Trong giai đoạn đầu thành lập công ty, ông đã nhận ra nhu cầu liên lạc của Hải quân Anh toàn cầu, năm 1899 đã cung cấp thiết bị vô tuyến cho Hải quân Anh và Ý. Đơn hàng đầu tiên trị giá 6.000 bảng Anh (tương đương 250.000 USD ngày nay), doanh thu hàng năm sau đó vượt quá 3.000 bảng (125.000 USD ngày nay).

Dù có sự hậu thuẫn của chính phủ, nhưng thị trường vẫn còn hoài nghi về khả năng công nghệ này có thể mang lại giá trị thương mại thường xuyên. Sau vài năm thử nghiệm, Marconi đã điều chỉnh mô hình kinh doanh, chuyển từ bán trực tiếp sang cho thuê. Phương thức này, so với cách truyền thống, có điểm đặc biệt là xây dựng hệ sinh thái. Thông qua hợp tác này, ông cho phép các sản phẩm và doanh nghiệp chỉ cần trả một phần phí thuê để sử dụng thiết bị vô tuyến, duy nhất một hạn chế là: tất cả khách hàng chỉ có thể liên lạc với các khách hàng khác của Marconi.

Chính chiến lược này đã giúp vô số đài phát thanh và các đối thủ cạnh tranh ra đời.

Sự ra đời của cổ phiếu ngành vô tuyến

Cùng với sự tham gia của Marconi và các đối thủ cạnh tranh công nghệ khác, ngành vô tuyến bắt đầu phát triển mạnh mẽ, dòng vốn đổ vào không ngừng. Trong giai đoạn đầu của công ty Marconi, dù báo cáo tài chính cho thấy thua lỗ, nhưng điều này không ngăn cản các nhà đầu tư nhiệt tình: công nghệ và mô hình kinh doanh còn đang trong giai đoạn sơ khai, thua lỗ không phải là điều bất thường. Sau này, công ty Marconi đổi tên thành RCA, dựa trên lợi thế công nghệ và mạng lưới kinh doanh tích lũy tại Mỹ, họ đã hợp nhất các bằng sáng chế của AT&T, GE, RCA và Westinghouse thành một hệ thống phòng thủ thương mại vững chắc, giúp doanh thu và lợi nhuận của RCA bùng nổ.

Một người thành công, cả nhà đều hưởng lợi, các doanh nghiệp liên quan đến RCA cũng hưởng lợi theo, trong thời kỳ đỉnh cao, chỉ cần đăng ký một công ty liên quan đến “vô tuyến” là có thể dễ dàng huy động vốn và niêm yết cổ phiếu. Câu chuyện sau đó cũng giống như bong bóng đường sắt: lợi nhuận bong bóng thu hút vô số vốn và doanh nghiệp, khi lợi nhuận bắt đầu tiêu tan, ngân hàng cho vay trở thành nguồn lợi cổ tức, cuối cùng thị trường sụp đổ, bong bóng vỡ tan. Nhưng khác với đường sắt, công nghệ vô tuyến có giá trị mang tính cách mạng, nên sự thịnh vượng này kéo dài gần hai thập kỷ, khi hạ tầng vô tuyến hoàn thiện, từ radio, đài phát thanh, truyền hình đến các phương tiện truyền thông vô tuyến, không gian tưởng tượng đủ để giữ cho thị trường luôn trong trạng thái phồn vinh.

Cuối cùng, cuộc khủng hoảng lớn nhất trong lịch sử đã đến, dòng tiền tài chính không thể duy trì nữa, mọi người buộc phải tìm kiếm các phương thức khó hơn nhưng thực tế hơn để nâng cao doanh thu và lợi nhuận thực của doanh nghiệp.

Đỉnh cao của làn sóng internet: Thử nghiệm xã hội công nghệ mới

Sau khi IBM thử nghiệm máy tính cá nhân, và Apple góp phần thúc đẩy, tỷ lệ phổ biến máy tính trong thị trường đại chúng đạt mức cao mới, đồng thời các công nghệ vốn chỉ tồn tại trong phòng thí nghiệm nghiên cứu bắt đầu lộ diện — đó chính là internet.

Từ giảng đường đến thương trường

Về nguồn gốc và sự ra đời của internet, đã trở thành đề tài quá quen thuộc, không cần nhắc lại. So với sự ra đời của nó, quá trình thương mại hóa internet mới là phần đáng để chúng ta học hỏi.

Trong quá trình chuyển đổi này, vai trò quyết định thuộc về Cơ quan Quản lý Dự án Khoa học Quốc gia Hoa Kỳ (NSF), đã quyết định từ bỏ quyền kiểm soát mạng lưới nghiên cứu và giáo dục quốc gia (NREN), chuyển sang hoạt động tư nhân hóa, tự sinh lợi. Trong quá trình này, vô số yếu tố then chốt xuất hiện, giúp ứng dụng internet trên toàn xã hội trở thành hiện thực: máy tính của Apple cung cấp phần cứng, World Wide Web cung cấp khung, Mosaic cung cấp điểm tiếp cận. Kết hợp với quá trình thương mại hóa của NREN, một ngành công nghiệp khổng lồ bắt đầu cuộc đời rực rỡ của nó.

Trong giai đoạn đầu của mở nguồn thương mại, không phải ai cũng nhận ra cơ hội này, nhiều doanh nghiệp chọn cách thận trọng. Một mặt, họ chưa nhận thức rõ tiềm năng của internet; mặt khác, trong môi trường thương mại lúc đó, các ông lớn trong ngành chủ yếu mở rộng thị phần bằng cách tự xây dựng hệ sinh thái, phản đối mạnh mẽ với môi trường mở cực đoan này. Tuy nhiên, điều này không phải là điều xấu cho sự phát triển của ngành: sự phản đối của các ông lớn tạo ra không gian và cơ hội cho các đối thủ mới.

Netscape: Người đầu tiên chớp lấy cơ hội

Là một trong những doanh nghiệp đầu tiên nếm thử “cái bánh”, đỉnh cao của Netscape thực sự làm cả thị trường chấn động. Cuối năm 1994, Mosaic Communications gặp rắc rối pháp lý vì trùng tên với Mosaic, cuối cùng đổi tên thành Netscape Communications Corporation.

Dù lúc này công ty vẫn còn 12 triệu USD trong sổ sách, nhưng chi tiêu hàng tháng 1 triệu USD khiến Netscape phải tính đến chuyển đổi mô hình kinh doanh. Sau một số điều chỉnh, họ thay đổi cách phục vụ, từ mô hình dịch vụ miễn phí 30 ngày + phí dịch vụ 49 USD, kết hợp với ưu thế vượt trội của sản phẩm, nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường. Ý định ban đầu chỉ là để nâng cao định giá thị trường, không ngờ chiến lược này quá hiệu quả, trong đợt IPO tháng 8/1995, Netscape huy động được 140 triệu USD, đưa công ty lên đỉnh cao.

Tuy nhiên, thành công cũng mang lại thất bại, chiến lược bán hàng này khiến Netscape quá tự mãn, trong khi còn say trong niềm vui IPO, họ không nghĩ đến việc xây dựng hàng phòng thủ cho chính mình. Không mua lại các doanh nghiệp để củng cố chuỗi cung ứng, cũng không nâng cấp sản phẩm để cạnh tranh tốt hơn, thậm chí còn bỏ qua hợp tác kinh doanh cùng ngành, chọn cách giữ nguyên trạng.

Kết quả rõ ràng là gì? Khi thị trường nhận ra miếng bánh khổng lồ này, và đã được Netscape chứng minh là ngon, hàng loạt đối thủ tràn vào, cuối cùng Netscape bị AOL mua lại.

Một con cá lớn, muôn loài sinh sôi

Câu chuyện của Netscape khiến người ta tiếc nuối, nhưng nhìn chung, đó là điều có ý nghĩa đối với sự phát triển của thị trường, vô số nhà kiếm lợi và đổi mới đã tham gia cuộc chơi này, tạo ra đủ loại dự án rực rỡ. Gần như cùng năm Netscape thành công, Jerry Yang và David Filo dành nhiều thời gian nghiên cứu nhu cầu trình duyệt, cuối cùng tạo ra hệ thống chỉ mục thông tin cực kỳ hiệu quả, gọi là “Yahoo”, còn Sergey Brin và Larry Page tại Stanford thì khám phá cách tìm kiếm nhanh hơn trên internet. Khi những ý tưởng này lan tỏa ra thế giới, Jack Ma cũng bắt đầu chuẩn bị xây dựng “Danh bạ Trung Quốc”.

Bong bóng ý tưởng cực đoan

So với các công nghệ đường sắt và vô tuyến trước đó, công nghệ internet có rào cản gia nhập thấp hơn nhiều: không cần thuê nhân công xây đường sắt hay lắp đặt dây cáp, không cần xin phép chính phủ. Chỉ cần hiểu biết về internet, bạn có thể làm bất cứ điều gì mình muốn. Hiệu ứng giàu có khổng lồ cộng với rào cản thấp đã bắt đầu một cuộc chơi sôi động của thị trường vốn.

Lúc bong bóng mới bắt đầu, thị trường còn cẩn trọng, nhưng khi thấy Yahoo, Google ra đời trong những căn nhà nhỏ, qua mô hình kinh doanh sáng tạo, kiếm được nhiều tiền, họ nhận ra rằng các lý luận định giá trước đó bắt đầu mất tác dụng, cộng thêm giá cổ phiếu công nghệ tăng vùn vụt, nhà đầu tư đã bỏ qua mọi nghi ngờ. Cuối cùng, khi các chỉ số cơ bản bị bỏ qua, các nhà đầu tư đều tin rằng, ngành công nghiệp này không có giới hạn.

Khi định giá doanh nghiệp tiến gần đến mức cao, các tiêu chuẩn phân tích cũng biến dạng. Thông thường, giá cổ phiếu càng cao, các nhà phân tích dựa trên báo cáo lợi nhuận sẽ càng đưa ra định giá cao hơn, để đảm bảo tính hợp lý, khi lợi nhuận không còn đủ để hỗ trợ giá, các tiêu chuẩn định giá chuyển từ lợi nhuận sang doanh thu, rồi từ doanh thu sang các khái niệm như “tỷ lệ nhấp chuột”, “tỷ lệ giữ chân khách hàng” để phân tích triển vọng thị trường trong vài năm tới. Logic này hợp lý, nhưng điểm chết chính là, khi không có các ví dụ quá khứ để tham khảo, làm thế nào để đảm bảo tính hiệu quả của phân tích mô hình kinh doanh? Câu trả lời duy nhất là nghe theo các câu chuyện của đội ngũ sáng lập — “kể chuyện”.

Cuối cùng, người ta không còn mua theo tính thực dụng của công nghệ nữa, mà mua theo câu chuyện — ai kể câu chuyện thuyết phục hơn, triển vọng rộng lớn hơn, người đó có khả năng huy động nhiều vốn hơn. Một cơn sốt FOMO thực sự bắt đầu, ban đầu còn cân nhắc thiết kế kinh doanh, nhưng khi thị trường ngày càng nóng, có người phát hiện dù doanh nghiệp của mình chẳng liên quan gì đến internet, chỉ cần đăng ký một trang web, cũng có thể gia nhập ngành TMT và hưởng lợi. Không thể phủ nhận, trong cuộc thi kể chuyện này, đã xuất hiện những dự án cực kỳ tiên phong, như mua sắm trực tuyến, dịch vụ giao đồ ăn trực tuyến, thậm chí chăm sóc thú cưng online. Nhưng vấn đề là, trong khi hạ tầng chưa hoàn thiện, câu chuyện chỉ là câu chuyện.

Kết quả cuối cùng, lại một lần nữa, câu chuyện cũ lại lặp lại, đối với các doanh nghiệp niêm yết, chỉ có ít dự án phù hợp với thời đại còn tồn tại, phần lớn vẫn dựa vào vay ngân hàng để duy trì sự phồn vinh giả tạo này, đến khi lãi suất ngân hàng đạt điểm giới hạn, thị trường sụp đổ.

Chỉ số bong bóng dựa trên dữ liệu: Định giá internet đi đến đâu là thất bại?

Câu chuyện đã kể sơ lược, nhưng để phát hiện ra những thông tin có giá trị hơn, chúng ta cần chuyển các câu chuyện này thành các chỉ số tài chính vĩ mô có thể đo lường, so sánh được, từ đó tìm ra quy luật. Phần này lấy ví dụ từ bong bóng internet (1995–2002), kết hợp dữ liệu lịch sử trước và sau cuộc Đại khủng hoảng 1929, phân tích theo bốn chiều: chỉ số định giá, môi trường tiền tệ, dòng vốn, nền kinh tế thực, để trình bày quá trình biến đổi của dữ liệu vĩ mô trong chu kỳ bong bóng. Những quy luật này sẽ làm nền tảng “không đổi” cho phân tích chu kỳ của Crypto trong các phần sau.

P/E ở mức cực đoan

Dấu hiệu rõ ràng nhất của bong bóng là ở các chỉ số định giá. Trong mỗi bong bóng công nghệ, kỳ vọng tích cực của thị trường đẩy hệ số định giá lên cao, vượt khỏi mọi nền tảng cơ bản hợp lý. Quá trình này là một “kéo dài theo trục mốc”, nhà đầu tư dần chấp nhận các mức định giá ngày càng phi lý, đến khi toàn bộ hệ thống định giá mất kiểm soát.

Trong bong bóng internet, chỉ số P/E của NASDAQ đạt đỉnh vào tháng 3/2000 là khoảng 200 lần, vượt xa đỉnh của Nhật Bản thời kỳ bong bóng tài sản, khi chỉ số Nikkei 225 đạt 60-80 lần. Con số này có nghĩa là nhà đầu tư sẵn sàng trả 200 USD để mua mỗi USD lợi nhuận hiện tại của công ty — nói cách khác, dù lợi nhuận của công ty không tăng trưởng, nhà đầu tư phải mất 200 năm để thu hồi vốn. Đáng chú ý, hơn một nửa các công ty công nghệ niêm yết trên NASDAQ khi đó thậm chí còn lỗ, không thể tính được P/E hợp lý.

Trong khi đó, chỉ số S&P 500 trong giai đoạn 1999–2000 dao động quanh 29–33 lần, các mức trên 45 lần xuất hiện nhiều hơn trước năm 2002 — còn trung bình dài hạn chỉ khoảng 15–20 lần. Chỉ số P/E của NASDAQ vào tháng 3/2001 vẫn còn cao tới 175 lần, cho thấy dù bong bóng đã bắt đầu vỡ, hệ thống định giá vẫn còn xa mới trở lại bình thường.

Chỉ số CAPE của Shiller: cảnh báo định giá xuyên thế kỷ

Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE), còn gọi là P/E của Shiller hoặc P/E 10, do nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Robert Shiller phát triển, dựa trên lợi nhuận trung bình điều chỉnh theo lạm phát của 10 năm qua, giúp làm mượt các dao động ngắn hạn, được xem là một trong những chỉ số đáng tin cậy nhất để đo lường định giá dài hạn của thị trường. Trong hơn 140 năm dữ liệu lịch sử từ 1881 đến nay, trung vị của CAPE của S&P 500 là 16.04 lần, trung bình khoảng 17.17 lần.

Trong ba thời điểm bong bóng tiêu biểu, CAPE đều vượt qua ngưỡng nguy hiểm 30 lần: trước cuộc Đại khủng hoảng 1929, đạt 32.56 lần, rồi giảm 89% sau đó, đến năm 1954 mới phục hồi; trong bong bóng internet năm 2000, đạt đỉnh 44.20 lần, rồi giảm 49% trong giai đoạn 2000–2002, NASDAQ giảm 78%, nhà đầu tư trong 10 năm từ 2000–2010 chỉ thu về lợi nhuận thực trung bình -1.4%. Dữ liệu lịch sử cho thấy, khi CAPE vượt quá 30 lần, trung bình 10 năm sau, lợi nhuận thực trung bình chỉ còn 0–3%, thấp hơn nhiều so với trung bình dài hạn khoảng 7%.

Chú ý rằng, CAPE không phải là “công cụ dự đoán đỉnh điểm” — CAPE cao không thể dự báo chính xác thời điểm sụp đổ, nhưng cực kỳ hiệu quả trong việc dự báo lợi nhuận thấp trong thập kỷ tới. Như nghiên cứu của Fed Minneapolis đã chỉ ra, sau bong bóng công nghệ 2000, dù tác động tới nền kinh tế thực khá nhẹ, nhưng thiệt hại về tài sản của nhà đầu tư là rất sâu sắc.

Chỉ số P/S cực đoan phân kỳ

Do các công ty niêm yết trong đỉnh bong bóng năm 2000 phần lớn thua lỗ (hơn phân nửa các công ty công nghệ niêm yết trên NASDAQ tháng 3/2000 không có lợi nhuận dương), nên chỉ số P/E mất ý nghĩa tham chiếu. Thay vào đó, chỉ số P/S trở thành chỉ số đáng tin cậy hơn để đo lường mức độ bong bóng.

Nghiên cứu của CFA cho thấy, tháng 3/2000, các công ty “Nội dung internet” có trung vị P/S đạt 32.44 lần, còn đến tháng 9/2020, cùng loại công ty này chỉ còn trung bình 3.15 lần — chênh lệch hơn 10 lần. Tương tự, trung vị P/B của ngành bán dẫn giảm từ 13.85 lần năm 2000 xuống còn 3.32 lần năm 2020.

Chính sách tiền tệ như con dao hai lưỡi: Nới lỏng tạo bong bóng, thắt chặt phá vỡ bong bóng

Trong mỗi bong bóng tài sản lớn, đều có bóng dáng của chính sách tiền tệ nới lỏng. Lãi suất quyết định “chi phí cơ hội” của vốn, khi lãi suất không rủi ro thấp, dòng tiền tự nhiên chảy vào các tài sản rủi ro cao, tạo điều kiện cho hoạt động đầu cơ. Ngược lại, khi ngân hàng trung ương thắt chặt, nâng lãi suất, làm tăng chi phí vay mượn, bong bóng sẽ lộ rõ điểm yếu.

Chu kỳ nới lỏng: tác nhân thúc đẩy bong bóng. Trong bong bóng internet, chính sách tiền tệ bắt đầu từ giữa những năm 1990. Từ 1995 đến 1998, dưới sự lãnh đạo của Greenspan, Fed duy trì lãi suất tương đối nới lỏng, lãi suất quỹ liên bang quanh mức 5.25–5.5%. Đặc biệt, vào mùa thu 1998, quỹ phòng hộ LTCM sụp đổ gây lo ngại về rủi ro hệ thống, Fed đã cắt giảm lãi suất 3 lần liên tiếp, từ 5.5% xuống còn 4.75%. Goldman Sachs nhận định, sau sự kiện LTCM, việc cắt giảm lãi suất “giải phóng lượng lớn thanh khoản”, trực tiếp thúc đẩy NASDAQ từ 11% thị phần giao dịch trên NYSE năm 1990 lên 80% vào năm 1999. Lần cắt giảm này đã kích thích niềm tin của nhà đầu tư, giúp các cổ phiếu như TheGlobe.com trong IPO tháng 11/1998 tăng giá hơn 600%, lập kỷ lục lịch sử.

Chu kỳ thắt chặt: kẻ kết thúc bong bóng. Từ tháng 6/1999, Fed nhận ra rủi ro quá nóng của thị trường tài sản, bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất liên tục. Trong 10 tháng, lãi suất liên bang tăng 6 lần, từ 4.75% lên 6.5% vào tháng 5/2000 — mức cao nhất kể từ tháng 1/1991, lãi suất chiết khấu cũng tăng lên 6% (mức cao nhất kể từ tháng 8/1991). Các biện pháp thắt chặt này làm tăng đáng kể chi phí vay mượn, khiến các tài sản cố định như trái phiếu trở nên hấp dẫn hơn so với cổ phiếu công nghệ rủi ro cao, dòng tiền bắt đầu rút khỏi các tài sản đầu cơ.

Lưu ý rằng, biến động lãi suất không đơn thuần là nguyên nhân duy nhất phá vỡ bong bóng, mà còn là yếu tố xúc tác quan trọng. Ngày 13/3/2000, Nhật Bản tuyên bố suy thoái lần nữa, gây bán tháo toàn cầu, ngày 20/3, Barron’s đăng bìa “Burning Up” cảnh báo các công ty internet đang cạn kiệt tiền mặt, cùng tháng đó, MicroStrategy phải điều chỉnh doanh thu do kế toán đột ngột, cổ phiếu giảm 62% trong ngày. Sự kết hợp của lãi suất tăng, các cú sốc bên ngoài và mất niềm tin đã tạo thành chuỗi kích hoạt dẫn đến vỡ bong bóng.

Sau khi bong bóng vỡ, Fed cũng nhanh chóng chuyển hướng. Năm 2001, họ cắt giảm lãi suất 11 lần, đưa lãi suất quỹ liên bang từ 6.5% xuống còn 1.75%, trong vòng chưa đầy một năm rưỡi, đây là chu kỳ nới lỏng nhanh nhất trong lịch sử. Tuy nhiên, việc cắt giảm này không thể ngăn chặn tình trạng thị trường lao động tiếp tục xấu đi — đến tháng 6/2003, tỷ lệ thất nghiệp mới đạt đỉnh 6.3%, muộn hơn 3 năm so với vỡ bong bóng. Thời gian truyền dẫn của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thực là một yếu tố quan trọng để hiểu hậu quả bong bóng.

Dòng vốn và đòn bẩy: Từ cơn sốt VC đến đòn bẩy của nhà đầu tư cá nhân

Nếu chỉ số định giá là “nhiệt kế” của bong bóng, chính sách tiền tệ là “lửa”, thì dòng vốn đầu tư mạo hiểm (VC), thị trường IPO và vay margin (đòn bẩy) chính là “ nhiên liệu” tích tụ liên tục trong bong bóng. Trong giai đoạn phình to, dòng vốn đổ vào các tài sản đầu cơ ngày càng nhanh, với rào cản ngày càng thấp — từ các quỹ VC chuyên nghiệp, đến các ngân hàng đầu tư phát hành IPO, rồi đến các nhà đầu tư cá nhân dùng đòn bẩy để mua bán.

VC: Từ chọn lọc kỹ càng đến “rải tiền”. Trong bong bóng internet, quy mô đầu tư VC tăng vọt. Theo dữ liệu của NVCA, tổng vốn đầu tư VC của Mỹ từ 1995 đến đỉnh năm 2000 tăng 13 lần, từ khoảng 8 tỷ USD lên 105 tỷ USD (theo giá trị năm đó). Đến 1999, 39% dòng vốn VC Mỹ chảy vào các công ty internet. Hậu quả là chất lượng dự án giảm mạnh, nhiều startup thiếu rõ ràng về lợi nhuận, chỉ cần có tên miền “.com” là có thể huy động vốn lớn.

Sau bong bóng, dòng vốn VC rút lui nhanh chóng. Năm 2001, tổng vốn đầu tư chỉ còn khoảng 36.5 tỷ USD, giảm hơn 67% so với đỉnh, và trong hai năm 2002-2003, quy mô này còn giảm nữa, chỉ còn khoảng một nửa, tỷ lệ đầu tư VC so với GDP cũng giảm xuống dưới 0.2%, thấp hơn nhiều so với đỉnh bong bóng.

Cấu trúc hệ sinh thái VC cũng thay đổi căn bản. Mô hình “tăng trưởng ưu tiên, lợi nhuận sau đó” bị nghi ngờ, nhà đầu tư chuyển hướng sang các dự án có chất lượng cao hơn, rõ ràng về lợi nhuận, định giá thấp hơn. Dữ liệu của Wing VC cho thấy, số công ty đã hoàn thành vòng gọi vốn Series A từ 2000 đến 2003 tăng từ 0.5 năm tuổi lên 1.4 năm, phản ánh rõ ràng tâm lý thận trọng hơn của nhà đầu tư.

Thị trường IPO cũng đóng băng rõ rệt. Năm 2000, có 380 công ty niêm yết, sau đó giảm mạnh xuống còn 79 vào 2001, chưa bằng một phần tư. Trong năm 1999, hơn 280 công ty được VC hậu thuẫn IPO, nhiều công ty trong ngày đầu ra mắt đã tăng giá hơn 100%. VA Linux ngày 9/12/1999 IPO, tăng 698% trong ngày, vẫn là một trong những IPO thành công nhất lịch sử Mỹ.

Vay margin: Đỉnh điểm đòn bẩy. Là chỉ số đo lường mức độ đòn bẩy và tâm lý đầu cơ của thị trường. Vào cuối thập niên 1990, khi nhà đầu tư cá nhân đổ xô vào thị trường, margin debt tăng vọt, đạt đỉnh vào tháng 3/2000, khoảng 300 tỷ USD (theo giá trị năm 2000), tương đương 500 tỷ USD hiện tại. Tỷ lệ margin debt so với GDP danh nghĩa đạt 2.6% trong bong bóng internet, gần bằng mức 2.5% trước khủng hoảng subprime 2007, và vượt qua nhiều lần trong năm 2021 (3.97%).

Trong đợt sụp đổ năm 2000, nhà đầu tư cá nhân không rút lui mà còn đổ thêm tiền vào. Dữ liệu cho thấy, trong năm 2000, dòng tiền cá nhân đổ vào thị trường khoảng 260 tỷ USD, cao hơn nhiều so với 150 tỷ USD năm 1998 và 176 tỷ USD năm 1999. Đến cuối 2002, khoảng 100 triệu nhà đầu tư cá nhân đã mất khoảng 5 nghìn tỷ USD giá trị thị trường. Nghiên cứu của Vanguard cho thấy, đến cuối 2002, 70% tài khoản hưu trí 401(k) đã mất ít nhất 20% giá trị. Điều này phản ánh quy luật hành vi của nhà đầu tư cá nhân trong bong bóng: khi các tổ chức và nội bộ đã rút vốn, nhà đầu tư cá nhân là những người cuối cùng “ôm” lấy rổ hàng.

Truyền dẫn của nền kinh tế thực: GDP co lại, thất nghiệp tăng vọt và phục hồi không tạo việc làm

Sự sụp đổ của bong bóng tài sản thường không gây ra tác động ngay lập tức tới nền kinh tế thực, mà lan truyền qua một chuỗi các kênh: từ thị trường tài chính, đầu tư doanh nghiệp, đến thị trường lao động. Sau bong bóng internet, nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái, nhưng mức độ giảm GDP khá nhẹ, còn thất nghiệp và đầu tư doanh nghiệp lại để lại vết sẹo sâu dài hạn, trở thành ví dụ điển hình của “phục hồi không tạo việc làm” (jobless recovery).

GDP: Mặt nổi của suy thoái nhẹ, vết thương sâu bên trong. NBER xác định giai đoạn suy thoái bắt đầu từ tháng 3 đến tháng 11/2001, kéo dài 8 tháng, là một trong những suy thoái ngắn nhất trong lịch sử. Trong giai đoạn này, GDP thực tế chỉ giảm khoảng 0.3%, quý III/2001 giảm 1.3% theo tỷ lệ hàng năm, nhưng con số này che giấu một tổn thương cấu trúc sâu hơn: đầu tư cố định (không tính tồn kho) liên tục giảm từ 2001, đến quý III/2002 mới chạm đáy. Trong giai đoạn 1996–2000, đầu tư cố định của Mỹ tăng trung bình 10% mỗi năm, nhưng sau bong bóng, mức giảm này vượt xa trung bình lịch sử.

Thị trường lao động: Từ đáy sâu đến suy thoái kéo dài. Dữ liệu cho thấy, tỷ lệ thất nghiệp của Mỹ từ mức thấp 4.0% (tháng 9–10/2000) tăng liên tục đến đỉnh 6.3% vào tháng 6/2003, đã trễ hơn 1,5 năm so với thời điểm kết thúc