作為「加密貨幣」，L1 有能力與比特幣競爭嗎？

以下內容摘自 @ MessariCrypto 即將發布的《The Crypto Theses 2026》。完整報告將於 2025 年 12 月 18 日上線。請務必訂閱 Messari，避免錯過：

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加密貨幣推動產業發展

將產業討論重心重新聚焦於加密貨幣至關重要，因為本產業大部分資本最終都在尋求這類資產的持有。目前加密貨幣總市值為 3.26 兆美元，其中 BTC 占 1.80 兆美元，約 55%。其餘 1.45 兆美元中，約 0.83 兆美元集中於基礎 L1 公鏈。整體而言，約 2.63 兆美元、也就是加密貨幣總資本的 81%，配置於市場已視為貨幣或被認為有望獲得貨幣溢價的資產。

因此，不論你是交易員、投資人、資產配置者還是生態參與者，理解市場如何賦予貨幣溢價，或撤回貨幣溢價都極為關鍵。在加密領域，沒有什麼比市場是否願意將某項資產視為貨幣更能左右估值。因此，預測未來貨幣溢價的流向，無疑是本產業資產配置的核心依據。

目前我們主要聚焦於 BTC，但同樣值得關注的是那 0.83 兆美元的資產，這些資產可能具備貨幣溢價，也可能沒有。如前所述，預期未來幾年 BTC 將持續從黃金及其他非主權財富儲備中搶占市占率。那麼基礎 L1 公鏈會如何？是「水漲船高」，還是 BTC 透過分流基礎 L1 的貨幣溢價來縮小與黃金的差距？

首先，來看目前 L1 的估值結構。截至 2024 年 11 月，市值最高的前四項 L1——ETH（3611.5 億）、XRP（1301.1 億）、BNB（1206.4 億）、SOL（746.8 億），其合計市值達 6865.8 億，占基礎 L1 板塊的 83%。前四之後，估值迅速下滑（TRX 為 266.7 億），但長尾部分仍不可小覷。前 15 名之外的 L1 合計市值為 180.6 億，占基礎 L1 總市值 2%。

值得注意，L1 市值並不等同於隱含貨幣溢價。L1 估值主要有三大依據：

（i）貨幣溢價，

（ii）真實經濟價值（Real Economic Value, REV），

（iii）經濟安全性需求，

因此，項目市值並非僅由市場是否將其視為貨幣所決定。

貨幣溢價，而非收入，驅動 L1 估值

雖然估值模型各有不同，市場對 L1 的估值越來越側重於貨幣溢價，而非收入動能。過去數年，所有市值超過 10 億美元的 L1 整體市銷率（P/S）大致維持在 150-200 倍之間。然而，這一表面數據具有誤導性，因為其中包含了 TRON 和Hyperliquid。過去 30 天，TRX 與 HYPE 貢獻了該組 70% 的收入，但市值僅占 4%。

剔除這兩個異常值後，事實變得明朗：即使收入下滑，L1 估值卻持續上升。調整後的市銷率一路走高：

• 2021 年 11 月 30 日 - 40 倍
• 2022 年 11 月 30 日 - 212 倍
• 2023 年 11 月 30 日 - 137 倍
• 2024 年 11 月 30 日 - 205 倍

• 2025 年 11 月 30 日 - 536 倍

  若從 REV 角度觀察，市場似乎反映了對未來收入成長的預期。但這樣的解釋難以成立。上述同一組 L1（仍排除 TRON 與 Hyperliquid），除一年外，其餘年份收入皆下滑：

• 2021 年 - 123.3 億美元
• 2022 年 - 48.9 億美元，較去年減少 60%
• 2023 年 - 27.2 億美元，較去年減少 44%
• 2024 年 - 35.5 億美元，較去年增加 31%

• 2025 年 - 年化 17 億美元，較去年減少 52%

  這些估值主要由貨幣溢價驅動，而非當前或未來收入。

L1 持續跑輸比特幣

若 L1 估值由貨幣溢價預期主導，下一步便是理解這些預期的成因。最直接的檢驗方式是將其價格表現與 BTC 相比。若貨幣溢價預期主要反映 BTC 價格波動，這些資產應呈現 β（貝塔）特性。若貨幣溢價預期由各 L1 獨特因素主導，則與 BTC 的關聯性會較弱，表現也會更分化。

以 L1 為例，我們分析自 2022 年 12 月 1 日以來，前十大 L1 代幣（排除 HYPE）相對 BTC 的表現。這十個資產約占 L1 總市值 94%，具代表性。在此期間，十檔中有八檔絕對報酬跑輸 BTC，其中六檔落後超過 40%。僅 XRP 與 SOL 跑贏 BTC。XRP 僅多出 3%，考量其以散戶資金為主，這一結果無須過度解讀。唯一明顯跑贏的是 SOL，超越 BTC 87%。

進一步分析 SOL 的超額收益，實際表現可能不如預期。在 SOL 超越 BTC 87% 的同一時期，Solana 基本面爆發性成長。DeFi TVL 成長 2988%，手續費成長 1983%，DEX 交易量成長 3301%。無論以何種指標衡量，Solana 生態自 2022 年底以來成長 20–30 倍。但支撐這些成長的 SOL，僅實現 87% 的超額收益。

必須注意，若要明顯超越 BTC，L1 生態必須達到 2000–3000% 的爆發成長，才能帶來高雙位數的超額報酬。

綜合以上，儘管市場仍以未來貨幣溢價預期為主對 L1 估值，但對這些預期的信心正逐步減弱。與此同時，市場對 BTC 貨幣溢價的信任未曾動搖，甚至 BTC 與 L1 的差距正持續擴大。

加密貨幣本身雖然在技術上不需手續費或收入支撐估值，但這些指標對 L1 卻至關重要。L1 的核心敘事不同於 BTC，必須依靠生態（應用、用戶、吞吐量、經濟活動等）的擴展來支撐其代幣。但若 L1 生態使用量逐年下滑，手續費與收入下跌，L1 就失去唯一相較 BTC 的競爭優勢。缺乏真實經濟成長，這些 L1 的加密貨幣敘事將愈發難以獲得市場認同。

展望未來

展望未來，我們不認為這一趨勢會在 2026 年或之後逆轉。除極少數例外，預計基礎 L1 公鏈將持續失去對 BTC 的市占。其估值主要由對未來貨幣溢價的預期驅動，隨著市場逐漸認同 BTC 是加密貨幣最強地位，這些預期將持續收縮。儘管比特幣未來仍有挑戰，但這些問題距離實際尚遠，且過度依賴未知變數，難以為其他 L1 資產的貨幣溢價提供有力支撐。

對 L1 而言，證明自身價值的壓力已轉移。與 BTC 相比，其敘事已不具吸引力，也無法再依賴市場情緒維持估值。機會正在消失，過去支撐兆美元市值的敘事難以持續。投資人已有十年數據證明，L1 的貨幣溢價僅在極端平台成長期才能維持。除極少數爆發階段外，L1 始終跑輸 BTC，而當成長消退，貨幣溢價也隨之減弱。

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