從套利工具到金融基礎設施：穩定幣的演變與市場挑戰深度解析

近期主要穩定幣平台進入公開市場的成功，再次點燃了投資者對數字美元基礎設施的熱情。然而，在表面之下，卻隱藏著一段複雜的市場壓力、競爭護城河與結構性挑戰，新進者將難以克服。本文借鑑Arthur Hayes近期部落格反思中的觀點，探討為何穩定幣格局遠比表面看起來更為集中。

起源：銀行障礙如何孕育USDT

在加密貨幣的早期，獲取可靠的法幣入金渠道是一場噩夢。2013-2014年的交易者面臨殘酷的現實：交易所缺乏穩固的銀行關係，推動用戶轉向高風險的點對點轉帳或使用本地代理作為中介。基礎設施如此脆弱，以至於退出詐騙和銀行帳戶凍結成為常態。

這一結構性缺口創造了機會。到2015年，起初作為某大型交易所內部解決方案的方案，逐漸演變成更為重要的事物：一個能24/7轉移的區塊鏈原生美元，無需傳統銀行中介。利用比特幣上的Omni協議，後來又遷移到以太坊作為ERC-20代幣，USDT解決了一個真實問題——不是靠技術創新，而是解決市場真實的摩擦。

時機至關重要。中國交易者面臨資本管制、波動的本地貨幣，以及難以獲取美元資產的困境。USDT成為亞洲數百萬人的「數字美元儲蓄帳戶」。更重要的是，背後團隊對中國市場有深刻理解，在傳統金融逐步退出加密時期，建立了社群信任。

爆炸：為何山寨幣交易鎖定市場領導地位

真正的轉折點出現在2015年7月以太坊主網推出之後。新興的加密貨幣平台湧現，趁著山寨幣熱潮，但它們面臨一個無法解決的問題：交易者希望以美元定價資產，但這些平台無法接受法幣存款。

USDT的以太坊整合成為關鍵——一個看似簡單卻具有深遠影響的舉措。突然間，任何支持以太坊的平台都能無縫提供美元價格的交易對，無需觸碰傳統銀行。擁有銀行關係的(Tier-1交易所)，可以高效連接到零售交易者聚集的投機平台。

在2015年至2017年間，這種網絡效應變得不可阻擋。主導的穩定幣不是靠技術優越性被選擇，而是由市場結構決定。一旦足夠的流動性集中在單一標準，轉換成本就變得過高。

同時，傳統銀行關係持續惡化。隨著監管壓力升高，曾經依賴的對等銀行關係開始崩潰。某些地區曾成為交易所銀行業務的臨時避風港，但甚至也在美國主要金融機構施壓本地銀行退出加密後瓦解。

到2017年，主導的穩定幣已成為在加密市場中擴展美元流動的唯一實用方案。護城河已經建立。

科技巨頭威脅與監管反擊

2019年，一個主要社交媒體平台宣布計劃發行自己的數字貨幣，旨在通過其訊息應用程式運作，觸及全球數十億用戶。提案直指：完全繞過傳統銀行基礎設施，建立替代支付網絡。

反應迅速且帶有政治色彩。多個司法管轄區的監管機構聯合反對這一威脅。該計劃被擱置——這是一個警示故事，顯示穩定幣不僅是支付工具，更是金融主權的工具。誰掌控穩定幣發行，誰就掌控離岸美元流動。

然而，政治格局已經改變。近期政府展現出對傳統銀行寡頭壟斷的懷疑。主要社交平台正悄然重啟相關計劃，試圖將穩定幣基礎設施直接嵌入其生態系。

對穩定幣創業者來說，這是災難性的消息。社交平台將內部建設一切——實現發行、分發與保管的封閉式控制。創業公司向投資者展示的「概念驗證」合作，永遠無法轉化為真正的銀行採用。傳統金融機構不會與第三方合作建立穩定幣基礎設施；一切都將內部完成，如果有的話。

利潤陷阱：為何成功會吞噬競爭

關於穩定幣經濟學，有一個不舒服的事實：這個商業模式極具盈利性，但僅對擁有既有分發渠道者有效。

主導的穩定幣發行代幣，卻不向用戶支付利息。相反，所有存款資金都流入短期政府證券。當2022-2023年利率飆升時，年度利潤激增——不是因為運營卓越，而是宏觀經濟的尾隨風。這個商業本質上是印鈔票，幾乎沒有獲客成本，運營成本最低，幾乎沒有監管。

與傳統銀行相比：最有效率的全球銀行，雇用超過30萬人，來執行由主導穩定幣處理的功能。而銀行在很多方面是「過度教育者的就業計劃」——維持膨脹的合規部門和監管官僚體系，扼殺創新與效率。

任何沒有既有分發渠道的新進者，都面臨一個不可能的數學問題：為了競爭，他們必須提供更高的利率來吸引存款。但支付利息意味著放棄淨利差(NIM)——核心盈利引擎。沒有規模的平台，無法長期維持這個模式。

最近上市的一家穩定幣發行商完美展現了這一動態。它通過將50%的淨利息收入讓渡給一家主要交易所，以獲取分發渠道。這筆交易對雙方都合理，但也揭示了殘酷的現實：新競爭者必須放棄大部分利潤，才能獲得分發。最終，盈利不足會導致崩潰。

集中化論點：為何後來者注定失敗

穩定幣到達用戶的分發渠道已被完全壟斷：

• 交易所平台由深度整合的老牌玩家控制
• 社交媒體公司正在建立專屬系統，無意與外部合作
• 傳統銀行只會部署自己完全擁有的區塊鏈基礎設施，且受嚴格監管限制
• 沒有這些資產的創業者面臨難以逾越的進入門檻

第三名穩定幣在2024年通過建立新穎的抵押結構實現爆炸性增長，但即使如此，這也無法解決分發問題。沒有接觸到數百萬既有用戶，成長仍受限制。

新穩定幣項目的擴散將持續——每個都在宣傳「取代銀行」或「重塑支付」的故事。投資者會聽到熟悉的傳統金融專業、監管合規與機構合作的故事。但結構性現實依然不變：分發贏家，分發屬於那些已經擁有它的人。

監管變數與未來情境

穩定幣行業的走向，現在幾乎完全取決於監管框架。可能出現三種情境：

情境1：寬鬆監管——如果監管機構允許穩定幣與傳統存款競爭，提供市場利率，爆炸性增長將隨之而來。但這也會激勵金融工程和槓桿策略。歷史告訴我們：結果可能是類似庞氏結構的現代版本，高回報來自過度槓桿和資產質量惡化，而非真正收益。

情境2：嚴格監管——對底層資產、使用權和利息支付設限，將迅速摧毀泡沫。但監管通常在問題出現後才行動，而非事前。

情境3：現狀持續——持續模糊與選擇性執法。資本仍追逐由利率溢價、障礙性分發渠道與美元主導創造的利差。風險與回報在不可避免的收縮前達到最大。

不論走向何方，有一點是毫無疑問的：對於今天推出的新穩定幣項目來說，分發遊戲已經基本結束。機會窗口已經關閉。盈利的護城河屬於擁有龐大用戶基礎或深度傳統金融整合的平台——這些都排除了99%的新進者。

結論：審判前的狂歡

當前的穩定幣浪潮，並非由技術優越或革命性突破所驅動，而是由宏觀尾隨(高利率)、傳統銀行的結構性缺陷(膨脹的成本結構)、監管碎片化，以及穩定幣所利用的基本套利——提供更優質的服務，卻以更低的成本。

這仍是一個合理的敘事，並將在一段時間內推動資金流入。但敘事的持續性取決於監管容忍度與宏觀經濟條件的變化。當其中任何一個轉變時，狂熱將會退去，市場上充斥的「Circle模仿品」也將消散。

對投資者來說，短期的機會仍然存在。對創業者而言，穩定幣的格局已經定局：由既有巨頭壟斷，對新進者幾乎無法突破，且依賴政治風向的變化。理解這個格局——而非逆勢而為——，才是唯一理性的前進道路。