做市商如何撑起加密交易的流动性天花板？市場製造者的運作邏輯解析

加密市場的24/7不間斷運轉離不開一群幕後英雄——做市商（market making in crypto）。他們不是在賭漲跌的散戶，也不是喊單收割的KOL，而是通過算法和資本源源不斷地為市場提供買賣對手的機構。沒有他們，交易會變成什麼樣？大幅點差、極端波動、巨額訂單無處成交。簡單說，做市商用賺取買賣差價的方式，讓交易市場保持健康運轉。

做市商究竟是什麼角色？

在交易所裡，做市商是一類特殊的參與者。他們不追求"低買高賣"的暴利，而是靠持續不斷地同時掛買單和賣單來獲利——利潤來自於買賣兩端的微小價差。

以Bitcoin (BTC)為例，當前市場價格約$89,000。一個做市商可能同時掛出：買單$88,990、賣單$89,010，中間的$20差價就是他們的利潤空間。這看似微不足道，但當這樣的操作每秒進行數百次、每天累積數百萬次交易時，累積收益就相當可觀。

做市商的核心職能包括三點：

• 供應流動性：確保交易對中隨時有可成交的訂單
• 穩定價格：通過科學的定價和風險管理，防止極端波動
• 發現真實價格：市場價格不再由少數大戶或操縱者決定，而由即時的供需平衡決定

Wintermute、GSR、Amber Group、Keyrock、DWF Labs等頭部做市商機構，管理著數十億美元的交易資本，日均處理的交易筆數高達數百萬。

Market Making in Crypto如何運轉？從算法到實戰

做市商並不是簡單地手動掛單。現代做市涉及複雜的技術體系和自動化決策。

實時風險對沖

想像Wintermute在交易所A上承接了價值1000萬美元的BTC買單。如果只是持有這些幣，幣價下跌就要虧錢。所以做市商會立即在交易所B、C、D同時賣出部分頭寸，通過跨交易所套利和對沖來鎖定收益、規避風險。這就是為什麼他們在全球50+交易所都有布局。

高频交易算法

大型做市商使用高頻交易（HFT）系統，能在毫秒級時間內：

• 監測全球多個交易所的即時行情
• 計算最優的買賣價格
• 自動調整訂單深度和價差
• 執行風險管理指令

根據Keyrock的數據，他們每日處理超過55萬筆交易，涵蓋1,300+個交易對和85家交易所。這種規模的操作完全依賴自動化系統。

流動性深度管理

做市商不是隨意選擇價格的。他們通過分析：

• 訂單簿深度（當前買賣單的堆積情況）
• 歷史波動率（過去的價格擺動幅度）
• 成交量時序（哪些時間段成交量大）

來動態調整價差。波動率高的時期，他們會擴大價差來補償風險；流動性緊缺的冷門幣，價差也會更寬。

做市商 vs 市場接收方：兩個必不可少的角色

初學者容易混淆"做市商"和"普通交易者"的區別。關鍵在於：

做市商（Maker）：提供流動性，掛限價單，賺取價差

• 例如：掛BTC買單$88,990，掛賣單$89,010，等著被成交
• 收費：交易所通常給Maker返佣或收費更低

市場接收方（Taker）：消耗流動性，市價單成交

• 例如：想立即買BTC，直接以$89,010成交已有的賣單
• 收費：Taker需要支付更高手續費

一個健康的市場需要兩者平衡：

• 做市商源源不絕地供應訂單，讓任何人都能隨時交易
• 市場接收方不斷成交這些訂單，產生利潤機會，吸引做市商繼續參與

GSR在過去10年已投資100+個加密項目和協議，正是因為看到了做市流動性對生態健康的重要性。

2025年加密做市商生態格局

Wintermute：全球布局的流動性巨頭

截至2025年2月，Wintermute管理超過2.37億美元資產，覆蓋300+鏈上資產和30+個公鏈生態。累計交易額接近6萬億美元（截至2024年11月數據）。

優勢：跨鏈、跨交易所的無縫對接；穩定成熟的算法系統 劣勢：對小幣種和超早期項目關注有限

GSR：深耕機構市場

超過10年從業經驗，已成為機構投資者的首選做市商。GSR不僅做市，還提供OTC大宗交易、衍生品交易、委託投資等增值服務。目前與60+交易所合作。

優勢：完整的服務鏈條；強大的機構背書 劣勢：中小項目進入門檻高；費用相對較高

Amber Group：AI驅動的新時代做市商

管理1.5億美元交易資本，服務2000+機構客戶。Amber Group的特色是引入AI和合規性檢查，針對不同市場的法規環境做定制化方案。

優勢：數據驅動的智能定價；重視風控和合規 劣勢：准入要求嚴格；可能不適合初創項目

Keyrock：中等規模但效率最高

成立於2017年，現已覆蓋85交易所、1,300+交易對。每日55萬+筆交易，數據顯示Keyrock在流動性優化和成本控制上表現突出。

優勢：小而精的運營模式；定制化解決方案 劣勢：知名度不如頭部玩家；資本規模較小

DWF Labs：投資+做市的混合模式

不只做市，還主動投資項目。已支持700+項目，其中包括CoinMarketCap Top 100中的20%和Top 1000中的35%。這意味著DWF Labs既是做市商，也是項目的早期支持者。

優勢：與項目深度綁定；能提供資本支持 劣勢：只與Tier 1級項目和交易所合作；審查流程嚴格

做市商為何對交易所至關重要？

流動性充足 = 交易體驗好

最直觀的效果就是"有人接盤"。沒有做市商時，如果你想一次性買入10個BTC，可能會大幅拉高價格。有做市商時，這筆單子能被快速消化，價格影響最小。

波動率下降，新手更敢交易

加密市場原本就以波動性著稱。做市商通過持續調整訂單，相當於在市場劇烈波動時充當"穩定器"。熊市時他們增加買單支撐；牛市時他們增加賣單壓制。這讓價格波動變得更平緩，新手和機構都更願意參與。

點差縮小，交易成本下降

比較：

• 無做市商的小交易所：BTC點差可能200-500美元
• 頭部交易所（有做市商）：點差通常只有1-5美元

小的點差意味著交易成本大幅降低，無論是頻繁交易的量化者還是一次性買入的投資者都能受益。

新幣上線有了"首批接盤俠"

項目方發行新幣時最怕流動性不足——幾乎沒人交易，投資者被套。通過與做市商合作，項目能立即獲得充足的買賣對手，新幣能正常交易而不會遭遇極端滑點。許多Tier 1項目之所以成功，做市商的支持是幕後功臣。

做市商面臨的三大風險

1. 市場極端波動下的巨額虧損

2024年的幾次市場暴跌時，許多做市商措手不及。如果做市商在BTC 69,000時持有大量頭寸，幣價突然跌到50,000，損失立刻達到幾百萬甚至幾十億美元。問題在於，自動化系統雖然快，但在市場流動性枯竭時也可能失效。

2. 風險管理失敗

做市商需要在全球多個交易所同時運作對沖。如果某個交易所突然宕機、API故障，或者網路延遲導致對沖指令未及時執行，風險就會暴露。歷史上Wintermute在2023年遭遇黑客攻擊，損失數千萬美元，就是系統安全的反面教材。

3. 監管政策突變

各國對做市商的定義和規範還在探索階段。某些司法管轄區已將某些做市行為列為"市場操縱"。合規成本對全球運營的做市商是巨大壓力——每增加一個新市場，都要重新評估當地法規。

做市商的未來：更智能還是更集中？

隨著鏈上數據的透明性提升和AI算法的突破，做市商的競爭會變得更激烈。小規模做市商可能被擠出市場，大機構則通過資本和技術進一步壟斷流動性。

但另一個趨勢是去中心化做市（AMM自動做市商模型）的興起。Uniswap、Curve等DEX用代碼取代人工做市商，任何人都能通過流動性挖礦參與。這會分流一部分傳統做市商的業務，但中心化交易所上的做市商需求仍然庞大。

長遠看，market making in crypto會成為更專業、更資本密集、風控更嚴格的行業。那些能整合跨鏈、跨交易所、跨衍生品市場的巨型做市商會更有競爭力。中小做市商則需要找到自己的細分市場——比如只專注某個公鏈生態、或者某類衍生品。

總結：做市商不是市場毒瘤，而是市場血液

許多散戶將做市商妖魔化，認為他們是在"割韭菜"。但事實是，沒有做市商，加密市場根本無法正常運轉。交易會變得困難、成本會暴增、流動性會枯竭。

做市商通過賺取看似微小的點差，實際上在用自己的資本風險換取市場參與者的便利。他們的存在讓交易更透明、更高效、更民主。

對於普通交易者，理解做市商的邏輯有兩個好處：一是明白為什麼某些幣種流動性好、某些不好；二是理解市場微觀結構，更聰明地下單（比如用限價單代替市價單來降低滑點）。

當市場越來越複雜、參與者越來越多時，做市商的角色會更加關鍵。他們不只在賺錢，更在塑造整個加密交易生態的未來。