LayerZero 的 Stargate 收購：在 97% 投票者中，真正的收益去了哪裡？

合併敘事逐漸成形

LayerZero Foundation 提議收購 Stargate 正在治理中獲得壓倒性支持——目前投票支持率為97.09%，投票仍在持續至8月24日。收購框架非常簡單：LayerZero 將以每個 STG 0.1675 美元的價格收購 STG 代幣和 Stargate 的金庫，該價格由金庫支持的 0.1444 美元(匯率支撐，交換機制為 1 ZRO = 0.08634 STG。鑑於支持趨勢，這筆交易似乎已經接近完成，最終批准需要至少 120 萬票和 70% 的法定最低比例。

代幣經濟重塑

使這次收購尤為有趣的是，它從根本上重構了代幣經濟。一旦完成，Stargate 的未來協議收入——根據 DefiLlama，目前約每年 174 萬美元——將直接流入 ZRO 回購機制。這條收入流將縮減 ZRO 的流通供應，對 LayerZero 的原生代幣形成通縮壓力。

對 ZRO 持有者來說，數學似乎是有利的。這次收購的溢價比金庫估值底價高出 16%，同時通過代幣轉換擴大了 ZRO 持有者基礎。這基本上是 LayerZero 在沒有大量現金支出的情況下收購一個具有營收的協議——而是用自己的代幣作為收購貨幣。跨鏈基礎設施的整合也在垂直上提升 ZRO 在 LayerZero 不斷擴展的生態系中的實用性。

STG 持有者的兩難：妥協與不確定

然而，對 Stargate 的代幣持有者來說，情況截然不同。STG 持有者面臨一個不舒服的現實：這次收購幾乎沒有額外的獲利空間。雖然 ZRO 最近的升值理論上已經降低了曾經看似較高的折扣，但 STG 持有者基本上是在永久性清算代幣或接受通過 ZRO 轉換來的較低回報之間做出選擇。

對於 veSTG 持有者——那些鎖定代幣以參與治理的人——情況更為複雜。這些持有人平均鎖定期約為一年，僅獲得六個月的協議收入作為補償。目前約有 810 萬美元的 STG 被鎖定為 veSTG，激勵結構似乎不足以讓 Stargate 的獨立未來長期受到信任。

一些社群成員已呼籲以 1:1 的 ZRO 與 STG 兌換率，認為這反映了公平價值。然而，這種條件忽略了根本的不對稱性：1:1 的兌換將使 STG 持有者立即獲得 12 倍的回報，而 LayerZero 則將其全部完全稀釋的價值投入到一個擁有強大基礎設施但當前營收有限的項目中。

收購的隱藏權衡

這筆交易最終反映了 Stargate 的市場現實。該協議的完全稀釋市值（FDV）僅比 ZRO 的估值低 10%，但 Stargate 目前每年僅產生約 ) 百萬美元的收入，且其代幣價格已從歷史高點暴跌超過 95%。該項目在現有獨立模型下已耗盡擴展能力——受限於代幣經濟和資本可用性。

LayerZero 的收購解決了這一僵局，為 Stargate 提供了更優的技術基礎設施和機構支持機制，能加速功能交付和市場擴展。對 Stargate 來說，這代表的是戰略重整，而非失敗。

真正的受益者問題

然而，這也帶來了核心張力：LayerZero 和 ZRO 持有者通過代幣經濟重構和收入重定向，獲得了大部分的協同效應。STG 持有者則處於一個不舒服的中間地帶——既沒有遭受災難性損失，也沒有獲得實質性上行空間。

這次收購的最終成功，取決於 LayerZero 管理層如何進行收購後的整合。如果團隊低估了對 STG 持有者的價值主張，或未能建立穩健的收益分享框架，LayerZero 就有可能失去原 Stargate 核心支持者的 ZRO 持有者。社群的留存將決定這是否能轉變為真正的整合勝利，或僅僅是一場流動性套利。

這次收購並非掠奪——LayerZero 不斷擴大的收入明顯超過了 STG 和 veSTG 持有者的收益潛力。但它確實將控制經濟轉向 ZRO 持有者，真正的受益者問題不再是“誰贏了”，而是“誰能最有效率地最大化獲取”。