打破僵局：代幣經濟能否找到真正的平衡點？

當風險投資枯竭、專案組合成熟，山寨幣市場面臨一個不舒服的事實：數十年的有缺陷的資金機制如今正因自身重量而崩潰。本文探討困住四個利益相關者——交易所、代幣持有者、團隊與投資者——的結構性矛盾，並探索是否有可能實現真正的再平衡。

根本矛盾：低流通量造成普遍損失

三年來，行業建立在一個矛盾的基礎上：專案以極低的流通供應量（通常是百分之幾）推出，以人為維持高的(完全稀釋估值)。理論聽起來很簡單：限制供應，穩定價格。但現實揭露了一個關鍵缺陷，破壞了所有參與者的價值。

來看看這個陷阱的數學：

• 交易所認為要求低流動性可以保護散戶投資者並加強市場控制。結果卻是激起不滿、代幣表現差，以及不可持續的市場機制，這些都讓他們自己無法捍衛。

• 代幣持有者假設低流通能防止內線拋售並確保價格發現。但當市場規範要求內線持有不超過50%時，主要市場估值被推高到不可持續的水平。這迫使團隊依賴低流通策略來維持假象——正是持有者所擔心的問題。

• 專案團隊認為操控低流動性可以維持估值並減少稀釋。然而，如果這成為行業標準，卻同時摧毀整個行業的融資能力。策略有效時，沒問題；一旦不再有效，一切就崩潰。

• 風投將其持倉估值在低流通價格，並以此為基礎建立後續融資。但隨著策略弱點逐漸暴露，中長期資金渠道開始收緊。

結果：形成一個完美的四方損失矩陣。每個方都認為自己在策略性地操作，但整個遊戲卻是對所有參與者都不公平的。

市場的兩次失敗修正

市場曾兩次試圖擺脫這個僵局，兩次都揭示了代幣設計的深層複雜性。

第一輪：迷因幣的賭局

迷因幣定位為直接反叛：第一天100%流通，零風投，完全公平。首次散戶不再被置於次要地位。這個提案具有極大吸引力。

但執行卻殘酷。沒有篩選機制，市場充斥未經審核的代幣。匿名操作者取代風投團隊——並非創造公平，而是打造一個超過98%的參與者都會虧損的環境。代幣變成詐騙基礎設施。超過98%的持有者在幾分鐘或幾小時內被清零。

集中交易所面臨一個不可能的抉擇：上架迷因幣並在崩盤時承擔責任，或拒絕上架，卻仍看著用戶轉向鏈上去中心化交易所（DEX）。代幣持有者承擔損失。唯一的贏家是：代幣發行者和像 Pump.fun 這樣的收取手續費的平台。

第二輪：MetaDAO的對立極端

MetaDAO 將槓桿擺向另一端——極端限制創始人、極端保護代幣持有者。一些合法的好處浮現：

• 加密貨幣持有者獲得了實際的資金部署控制權。
• 內線在套現前面臨 KPI 門檻。
• 在資金受限的環境中出現新的融資渠道。
• 進入估值較低且更公平。

但過度修正也帶來新問題。創始人過早失去自主權，引發“檸檬市場”動態：有能力的創始人避開這個模型，只剩下絕望的團隊。代幣在極早期階段推出，造成巨大波動。篩選機制反而在傳統風投週期以下變得更弱。

最關鍵的是：無限發行機制使MetaDAO根本與集中交易所不相容。陷入鏈上流動性枯竭的MetaDAO代幣，找不到進入主要市場的途徑。

每次迭代都解決了一個利益相關者的問題，但也創造了三個新問題。市場自我修正，但卻朝著牆壁而非平衡前進。

建構平衡模型：各方必須放棄與要求的內容

找到平衡點，要求每個方清楚區分合法利益與破壞性行為。

對集中交易所

必須終止的事： 以保護為由施加長期鎖倉期。這些機制不促進價格發現，反而阻礙它——看似保護，實則困住流動性並扭曲估值。

應該得到的： 可預測的代幣釋出時間表與真正的問責機制。用 KPI 為基礎的解鎖取代任意時間鎖，並在更短、更頻繁的周期內，與實際業務進展掛鉤。

對代幣持有者

必須停止的： 過去因無力而過度修正，導致要求過度控制，嚇跑優質創始人、交易所與資金。對所有內線長期鎖倉的統一要求，忽略角色差異。對“50%內線持有”魔法門檻的迷戀，正是低流動性操控的溫床。

應該得到的： 資訊權與運營透明。持有者需要清楚了解業務運作、定期進度更新、實際資金儲備狀況與誠實的資源配置。他們應受到防止價值流失的保護，避免因資訊不透明而受損。持有者應有合理的控制權，能影響主要預算決策，但不應有日常運營的否決權。

對專案團隊

必須終止的事： 在沒有產品市場契合或真正代幣用途的情況下發行代幣。太多團隊將代幣視為類股權——風投的次等版本——卻沒有股權的法律保障。代幣不應該因為“加密專案總是這樣”或團隊資金耗盡而發行。

應該得到的： 策略自主權。團隊需要有權做出大膽決策、管理運營，並執行而不必每次都經DAO批准。如果要對結果負責，他們就必須保留決策權。

對風投

必須終止的事： 假設每個投資組合公司都需要代幣。並非所有加密公司都是原生代幣。強制要求持有代幣或創造退出機會，已使市場充斥低質專案。風投必須變得更嚴格，區分真正受益於代幣模型的公司與被迫加入的公司。

應該得到的： 承擔極早期風險的合理回報。高風險資本在正確時應獲得相應獎勵，包括合理的股權比例、反映實際貢獻與風險的釋放時間表，以及在成功退出後的保護措施。

供應潮：12個月內市場喘息

未來12個月可能是2021-2022年風投循環的最後一波過剩。一旦這波消化完成，條件應在結構上改善：

• 到2026年底，上一輪專案要么完成代幣發行，要么進入破產。
• 較高的融資成本限制新專案推出，縮小待上市專案池。
• 一手市場估值已趨於正常，降低了用低流通作為人為支撐的壓力。

三年前的決策塑造了今天的市場格局。今天的選擇將決定2027-2029年的條件。但除了供應週期外，代幣模型還面臨更深層的存亡威脅。

檸檬市場風險：只剩失敗

最長遠的威脅不是暫時的供應過剩，而是市場的永久惡化。隨著優質專案意識到混亂，他們可能永久退出轉向股權結構。為何要忍受代幣市場的折磨，如果成功可以作為傳統公司實現？

這個機制具有自我強化作用：如果成功的專案退出，失敗的專案卻仍被迫發行代幣(僅為生存)，那麼代幣市場就會變成檸檬市場——由沒有其他選擇的專案主導，只吸引那些別無選擇的投資者。只有不受歡迎的專案會留下。

這條路是可能的，但並非必然。

為何代幣仍具有獨特力量

儘管混亂，代幣仍保有股權結構無法複製的博弈論特性：

所有權驅動的成長加速。 代幣能實現精準配置策略與成長飛輪，股權模型難以達成。Ethena的代幣機制就證明了這一點：快速用戶獲取與可持續的協議經濟，遠超股權模型的速度。

建立具有真正護城河的社群。 適當設計的代幣能創造具有實質利益的社群——參與者變得黏著、忠誠的生態系推廣者。Hyperliquid 就是例子：他們的交易者社群成為深度參與者，產生網絡效應，這是純粹的股權結構無法複製的。

代幣解鎖成長速度與博弈論設計空間，傳統模型根本無法觸及。當這些機制真誠運作時，它們具有真正的變革力量。

市場自我修正：早期信號

儘管壓力重重，積極的調整已開始出現：

頂尖交易所已大幅收緊。 上市要求變得更嚴格。品質控制趨於嚴謹。上市前評估流程比以往週期更為嚴格。

投資者保護機制在演進。 MetaDAO 對持有人保護、DAO治理IP權利（參考：Uniswap與Aave治理爭議）以及新興治理標準的實驗，顯示社群正積極架構更好的系統。

市場正在學習。緩慢。痛苦。但確實。

在循環中的定位：長遠觀點

加密市場本質上是循環的。我們目前正在消化2021-2022年的風投過剩：過度投資、激勵不匹配、結構失敗。但循環終將轉變。

24個月後，專案完全經歷供應調整、融資限制降低新代幣推出、試錯建立更佳標準——市場動態應會有實質性轉變。關鍵問題：成功的專案會回歸代幣模型，還是永久採用股權結構？

答案取決於行業能否解決利益再分配與篩選問題。如果能解決，代幣仍具變革潛力；若不能，它們將成為失敗專案求生的基礎設施。

前行之路：打破僵局的三個必要條件

山寨幣市場正處於真正的十字路口。四方的零和平衡是不可持續的，但並非不可逆。復甦取決於三個發展：

更佳標準來自痛苦的迭代。 市場必須將有效的經驗固化，淘汰無效的——靠經驗而非理論。

所有利益相關者都能接受的再平衡機制。 交易所需要可預測性。持有者需要透明度。團隊需要自主權。資本需要回報。一個可持續的模型必須服務於四方，而非犧牲三方來取悅一方。

有選擇性的代幣發行。 代幣應僅在真正能創造價值時發行——而非作為預設的募資手段。這種篩選是最重要的過濾器。

今天的決策將決定36個月後行業的模樣，就像2021-2022年的決策塑造了今天的格局。山寨幣市場是否能打破僵局，或會硬化成檸檬市場，不在市場力量，而在於生態系目前所做的結構性選擇。平衡之路存在，是否選擇它，仍是最關鍵的未解之謎。