加密貨幣大分化時代：BTC壟斷貨幣溢價的真相

在市場最悲觀的時刻，往往隱藏著行業最深層的真相。

2025年11月，加密貨幣恐懼與貪婪指數跌至10（極度恐懼），這是近年來僅有的幾次。但奇怪的是，這次極度恐懼並非源於交易所暴雷或龐氏騙局，反而發生在加密貨幣獲得全球機構認可的時刻——美國SEC明確表示兩年內市場將鏈上化，穩定幣流通量創歷史新高，傳統金融正在大規模擁抱鏈上資產。

在這種脫節之中，一個被忽視的現象正在發生：加密貨幣正在經歷一場前所未有的大分化。

BTC已成為真正的加密貨幣

過去三年，比特幣用數據講述了最清晰的故事。

從2022年12月的1.72萬美元，上漲至目前的90.52K美元（較歷史最高點126.08K有所回調），比特幣市值從3180億美元猛增至1.81萬億美元，成為全球第九大資產。更重要的是，比特幣市值占比從36.6%升至55.84%——在牛市中通常會被稀釋的貨幣占比，反而在這個周期中不斷被強化。

這背後反映了一個殘酷的現實：市場正在用腳投票，明確地將比特幣與其他所有加密資產區分開來。

**機構的持續加碼是最直接的證明。**現貨比特幣ETF僅用341天就管理了7000億美元資產，打破ETF歷史紀錄。如今這些產品持有超過1200億美元的比特幣，占總供應量的6%以上。更誇張的是，全球近200家上市公司已將比特幣納入資產負債表，其中僅MicroStrategy就持有65萬枚。

而最關鍵的轉折點，發生在2025年。美國聯邦政府正式設立"戰略比特幣儲備"（SBR），白宮將比特幣描述為"全球金融體系中獨特的價值儲存工具"，並要求財政部制定未來增持戰略。這意味著比特幣已從投機資產，升級為國家級戰略儲備。

這不再是技術創新的故事，而是貨幣形態的重新定義。

BTC面臨的三大挑戰與反方觀點

但比特幣的統治並非毫無瑕疵。市場需要直視三個結構性問題：

量子計算威脅是最迫在眉睫的。 當量子計算突破臨界點，現有的橢圓曲線數字簽名算法（ECDSA）可能被破解。据測算，約480萬枚比特幣（占總供應量23%）存儲在易受攻擊的暴露地址中。其中170萬枚可被認定為"死幣"，一旦被量子攻擊侵蝕，將對市場信心造成致命打擊。儘管威脅可能在2030年左右才會成真，但社群何時、如何處理這些死幣，將是一道無法回避的選擇題。

可編程性的缺失正在制約比特幣的潛能。 超過37萬枚比特幣（占總供應量1.76%）已被跨鏈至其他生態，只因為用戶需要在可編程環境中使用比特幣。比特幣主鏈因"抗審查"設計而無法實現原生智能合約，用戶被迫在中心化托管和高風險中選擇。引入OP_CAT這樣的操作碼，可能成為比特幣破局的關鍵——它能在保持簡潔性的同時，實現去信任跨鏈。

安全預算問題隱患深遠。 2024年4月比特幣鏈上手續費曾達2.814億美元的歷史高位，但到2025年11月已跌至487萬美元——創2019年以來新低。隨著區塊獎勵每四年減半，比特幣最終將主要依靠手續費維持網路安全。雖然目前區塊獎勵仍能提供可觀激勵，但這種長期不確定性，正被市場定價為"長尾風險"。

這三個挑戰中，部分L1公鏈仍有機會乘虛而入。

L1公鏈為何跑不贏BTC

讓我們直視一個令人不適的真相：L1公鏈的估值，正由"未來將形成貨幣溢價"的純預期驅動，而非任何實際經濟基本面。

市值排名前四的公鏈（以太坊、XRP、BNB、Solana）總市值6865.8億美元，占據L1市場83%份額。但數據背後的故事令人困擾：

營收在崩塌，估值卻在暴漲。 這只能說明一個問題：市場已放棄以基本面為錨，轉而完全依賴"貨幣溢價"這一虛幻的預期。

以Solana為例。SOL相對比特幣實現了87%的超額收益，同期其生態基本面卻爆發式增長——DeFi鎖倉增長2988%、手續費增長1983%、DEX交易量增長3301%。**也就是說，生態增長了2000%至3000%，才換來不足一倍的超額收益。**這種荒謬的收益比，清晰地表明：SOL的漲幅已經與生態現實完全脫節。

當下，除了少數例外，我們預期大多數L1公鏈將持續向比特幣讓渡市場份額。它們的"加密貨幣"敘事，將越來越難被市場采信。

以太坊的特殊性：第二種加密貨幣的誕生

但故事在以太坊這裡變得複雜。

2025年上半年，以太坊經歷了市場歷史上最黑暗的時刻——3月時XRP的完全稀釋估值一度超越ETH，4月ETH/BTC匯率跌至0.02以下，創2020年以來新低。加密恐懼指數跌至冰點，市場將以太坊貼上了"失敗資產"的標籤。

但正如歷史規律所示，最大的反轉往往源於最深的悲觀。

5月觸底後，以太坊上演了驚人的反彈——ETH/BTC匯率從0.017飆升至0.042（漲幅139%），美元價格從1646美元漲至歷史新高4946美元（漲幅191%）。這不是投機資金的昙花一現，而是一股新勢力的出現：以太坊數字資產財庫（DATs）的大規模入場。

2025年以太坊DATs累計增持480萬枚（占總供應量4%），其中BitMine等公司甚至開始效仿MicroStrategy的資本運作模式——通過發行可轉債融資，購買以太坊並質押獲取收益。這創造了一種前所未有的"自我強化"機制。

從ETF數據看，情況更加明顯：以太坊現貨ETF全年流入97.2億美元，相對於其市值規模而言，這個吸引力甚至超過了比特幣。貝萊德持有620萬枚以太坊現貨ETF的62%份額，較年初增長241%。

但這並不意味著以太坊已獨立。 整個2025年，ETH與BTC的90天滾動相關性維持在0.7-0.9之間，貝塔系數甚至飆升至1.8。換句話說，以太坊在放大比特幣波動的同時，仍高度依賴比特幣的方向性行情。

**以太坊目前的地位是：作為比特幣貨幣敘事的"槓桿化表達"而存在。**只要比特幣的牛市邏輯延續，以太坊就會跟隨上漲——但一旦比特幣失速，以太坊更容易崩塌。

這並非缺陷——反而可能是其優勢。假若2026年加密貨幣牛市繼續，以太坊的DATs融資能力、質押收益模式，將為其提供持續的"增長引擎"，推動其相對於比特幣的進一步上升。但在可預見的未來，以太坊仍將籠罩在比特幣的光環之下。

ZEC的隱秘崛起：隱私成為新貨幣屬性

而在所有資產中，最令人矚目的黑馬是Zcash（ZEC）。

2025年ZEC相對比特幣的漲幅達666%，市值從30億美元飆升至73億美元，甚至一度超越門羅幣成為市值最高的隱私幣。這背後的驅動力，不是技術突破，而是時代背景的轉變。

當央行數字貨幣（CBDC）在全球80多個國家推進，當美國政府在加拿大"自由車隊"事件中展示資金凍結能力，當尼日利亞央行因政治原因凍結抗議者帳戶——隱私性突然從邊緣話題變成了剛需。

ZEC用零知識證明將比特幣的透明帳本變成了"金融黑洞"。 一旦資金進入ZEC的隱私池，即使是政府也無法追蹤其最終去向（前提是用戶操作安全）。這是比特幣天生無法提供的屬性。

比特幣不可能採用隱私池架構——那樣會要求在協議層嵌入複雜的零知識證明驗證，不僅會引入通脹漏洞的風險，還會導致狀態膨脹，最終傷害去中心化。ZEC則不同，隱私正是其存在的理由。

基礎設施的完善進一步推動了這一趨勢。Sapling升級將內存佔用降低97%、證明時間縮短81%；Halo 2技術消除了可信設置的依賴；Zashi移動錢包讓隱私交易變成幾次點擊的事情；NEAR意圖協議則讓用戶可以無縫地在比特幣、以太坊和ZEC之間兌換。

這一切匯聚成一個現象：ZEC與比特幣的滾動相關性從0.90跌至0.24，而貝塔系數升至歷史高點。市場正在為ZEC的獨特屬性賦予溢價。

我們認為ZEC永遠無法超越比特幣——比特幣透明的供應量和無可匹敵的可審計性，是其最深的競爭護城河。但ZEC完全可以在獨立的賽道上成功——作為比特幣的隱私對沖工具而存在。

應用層貨幣：2026年的新風口

而最具想像力的趨勢，正在應用層醒來。

傳統觀點認為貨幣應該是通用型的——比特幣、以太坊這樣的"大一統"模式。但加密貨幣根本改變了這一格局：通過大幅降低貨幣體系之間的切換成本，小型的、應用專屬的貨幣體系變成了可行選擇。

Virtuals證明了這一點。 這是首個成功落地自有貨幣體系的應用。用戶可以無需任何技術知識就創建並變現AI代理，每個代理都發行配對VIRTUAL的代幣。當AI代理的價值增長時，對VIRTUAL的底層需求就隨之增長——VIRTUAL完全具備貨幣屬性，是整個生態的流通計量單位。

Zora走得更遠。 這個金融化社交媒體將所有用戶主頁、內容都代幣化。創作者代幣與ZORA配對，內容代幣與創作者代幣配對。更妙的是，它將貨幣層完全"隱藏"在用戶體驗中——用戶可以用任意資產支付，後台自動完成ZORA的兌換。而Uniswap創始人Hayden Adams加入Zora後的12小時內，ZORA價格上漲23%，其他創作者代幣更是漲幅35%以上——網絡效應正在實時強化應用層貨幣的價值。

但應用層貨幣的成功需要兩個前提：

首先，這個應用必須具備強大的網絡效應——用戶增長能放大個體價值。社交網絡、內容平台滿足這個條件；但借貸協議、永續交易所則不滿足——用戶增長只是增加總交易量，而非個體持倉價值。

其次，應用必須將貨幣層的複雜性從用戶視角完全隱藏。用戶不想為了用不同應用而頻繁切換資產。最優方案是讓用戶使用熟悉的資產支付，後台自動轉換為應用層貨幣——Zora內置錢包正是這樣做的。

展望2026年，我們預期將有大批項目試水應用層貨幣模型。但這也意味著，流向L1公鏈代幣的價值份額將被稀釋——因為更多經濟活動會以應用層貨幣而非底層公鏈幣計價。這對那些將"貨幣屬性"作為核心價值主張的L1而言，將構成長期壓力。

穩定幣：工具還是陷阱？

最後是穩定幣——這個行業最成功卻最容易被誤解的創新。

穩定幣確實擴大了金融服務覆蓋範圍，實現了真實效用。USDC等穩定幣流通量創歷史新高，在現實世界資產代幣化浪潮中扮演基礎貨幣角色。但這個成功，有可能掩蓋比特幣原本的使命。

加密貨幣的初衷是創造一個與法定貨幣體系截然不同的替代性貨幣系統。穩定幣雖然高效，但它本質上只是法定貨幣的"鏈上映射"——並非替代，而是數字化。

在穩定幣的成功和機構大規模入場的同時，我們需要銘記：加密貨幣的真正革命，是建立不被任何中央權威控制的非主權貨幣。

結語

2025年的加密貨幣市場，表面上是恐懼與狂歡的交替，但深層發生的，是一場根本性的大分化：

• 比特幣 透過機構認可和國家級戰略地位，成為真正的加密貨幣霸主
• 以太坊 升級為"比特幣的槓桿化表達"，正在獲得DATs和企業財庫的持續加碼
• L1公鏈 則在困頓中掙扎，估值完全脫離基本面，除少數外將持續被邊緣化
• ZEC等隱私幣 因時代需求而重獲生命，成為對沖風險的新工具
• 應用層貨幣 正在悄然上升，將在2026年挑戰傳統的"大一統"公鏈代幣範式

這不是技術之爭，而是貨幣形態的新一輪競爭。而最大的贏家，正是那些真正理解"什麼是貨幣"的項目和參與者。