非美元穩定幣流動性困局：規則設計的系統性失靈

關於非美元穩定幣為何增長停滯，市場常見的解釋是需求不足。但這個判斷錯得離譜。

跨境貿易需求巨大——歷史數據顯示，非主要儲備貨幣的外匯日均交易規模超過3200億美元。需求側不是問題所在，癥結在於供給側的制度性癱瘓：一系列國際銀行監管規則，特別是2008年金融危機後的巴塞爾協議III及後續監管框架，對銀行資本結構施加了越來越嚴苛的約束。這些規則在無形中摧毀了銀行為非美元通道提供流動性的動力。

流動性難題的本質：供給側危機

表面上看這是一個金融市場問題，深層則是監管激勵機制的系統性失效。巴塞爾III帶來的更高資本要求、更厚資本緩衝和金融槓桿下降，直接壓低了銀行的股本回報率（ROE）。在此壓力下，許多大型全球銀行正在逐步退出新興市場通道服務——不是因為這些市場無利可圖，而是監管成本高到讓任何利潤都顯得微不足道。

這造成了G7之外全球外匯市場的結構性失靈，形成了一道無形的"流動性真空"。非美元跨境結算中，各幣種之間幾乎不存在直接雙邊流動性。所有交易都被迫流向美元這個中心樞紐——這不是市場選擇，而是監管規則強制的結果。

第一重困境：LCR流動性覆蓋率的隱形稅收

巴塞爾III的關鍵工具之一是流動性覆蓋率（LCR）。表面邏輯很簡單：要求銀行持有足夠"高品質流動性資產"（HQLA），能在30天壓力情境中存活。聽起來很謹慎，但在實操中，這成了非美元做市的致命繩索。

問題出在HQLA的定義上。一级HQLA的範圍異常嚴格：現金、央行準備金，以及符合條件的主權債/央行債。最關鍵的是——這些資產必須在大規模、深度充足、交易活躍的市場中交易。

結果？只有儲備貨幣（美元、歐元、日元）的安全資產體系能穩定滿足這個定義。它們擁有全球深度充足的回購和現金市場，壓力時期流動性依然可靠。而非美元資產，尤其是新興市場貨幣的資產，在LCR框架眼中基本是"劣質資產"。

這意味著：如果銀行想交易巴西雷亞爾或墨西哥比索，必須持有這些貨幣的庫存。但這些庫存在LCR視角下是負債，迫使銀行額外持有更多美元資產來"補償"這種風險。換句話說，監管體系直接懲罰非美元庫存，用一種明確的"資本稅"使得維持這些通道變得極其昂貴。

更狠的是"被困資產"問題。假設一家全球銀行在巴西實體中持有大量現金，但由於資本管制、資產隔離規則或操作壁壘，無法立即轉移到倫敦。在LCR框架下，這筆現金根本不能計入集團層面的流動性緩衝。銀行必須"雙重融資"——既在本地持有被困流動性，又在中心持有冗餘流動性。這使得支持非美元通道在結構上必然比美元中心化體系更昂貴。

第二重困難：FRTB市場風險資本的流動性期限稅

即便銀行忽視LCR的庫存約束，它們還要面對第二層同樣嚴厲的限制：市場風險資本要求。

在巴塞爾框架的交易帳簿基本審查（FRTB）中，銀行必須為市場波動可能造成的損失持有資本緩衝。這裡面有個關鍵參數叫"流動性期限"——監管假設銀行在不引發價格崩潰情況下賣出頭寸需要的時間。

對於指定貨幣對（如USD/EUR、USD/JPY這類高流動性對），監管假設只需10天。但對於"其他貨幣對"（包括BRL/MXN這類新興市場對），期限直接翻倍至20天。

這意味著什麼？當銀行為非指定貨幣對計算風險時，模型強制假設在危機中需要20天退出，而主要貨幣對只需10天。直接結果是：持有BRL/MXN風險所需的資本緩衝，必然比持有USD/EUR風險多得多。這是對非美元庫存的直接資本附加費。

更糟的是，20天只是下限。FRTB明確允許監管者根據交易台具體情況提高流動性期限。如果監管者認為某通道高風險或流動性差，可以任意提高至40天、60天甚至更長。這引入巨大的監管不確定性——銀行根本無法準確預測資本成本。結果是銀行寧可只參與"指定貨幣對"，因為這類對的期限被監管明確封頂在10天。

還有一個機制叫"不可建模風險因子"（NMRF），對非美元通道是系統性的絞殺。要對某通道使用內部模型（這通常能節省資本），銀行必須證明該市場是"真實存在的"。具體要求是：每年至少24個真實價格觀測值（大約每月兩次）。

如果交易稀疏，根本無法達到這個標準，就被歸類為NMRF。一旦被認定為NMRF，銀行無法使用資本高效的模型，只能基於壓力情境計算資本。這是災難級的懲罰。

這形成了惡性循環：成交量低→無法通過要求→被認定為NMRF→資本要求暴漲→交易不再盈利→銀行退出→成交量繼續下降。銀行根本不願意為某通道做市，除非它已經有足夠流動性——而這是一個永遠無法打破的僵局。

第三重枷鎖：G-SIB評分體系的複雜性懲罰

全球系統重要性銀行（G-SIB）需要承擔額外資本成本，幅度基於其倒閉對全球經濟的危害程度。這本應激勵銀行審慎，結果反而鼓勵它們退縮。

G-SIB方法不僅看規模，而是一個五因子模型（規模、跨司法管轄區活動、互聯程度、可替代性、複雜性），每項權重20%。一條直接的非美元通道對這份評分卡造成三重威脅，會顯著抬高跨司法管轄區、可替代性和複雜性三項指標。

比如，美國銀行要交易USD/BRL只需在紐約記帳，但若要穩定提供BRL/MXN通道，通常需在巴西和墨西哥持有本地餘額進行結算。每支持一個額外通道，就需要本地融資、本地帳戶和本地流動性緩衝，抬高"跨司法管轄區"評分。銀行因此被激勵完全回到本國司法管轄區，透過美元交易一切。

還有"可替代性"指標。諷刺的是，在正常商業邏輯中，成為"唯一提供者"是競爭優勢，但在G-SIB體系中它是負債。如果某銀行是BRL-MXN通道的唯一流動性提供者，它就成了"關鍵基礎設施"。監管者會因此給予更高評分，也就意味著更高的資本成本。一家銀行可能這樣想：“我們在這個小眾通道佔據主導，但作為唯一提供者累積的G-SIB分數把我們推向更高資本檔位。不如關掉它，只交易美元。”

這些分數之所以致命，是因為直接轉化為普通股一级資本（CET1）要求。從一個G-SIB檔位升至下一檔位，可能增加所需資本0.5個百分點。對一家風險加權資產為1萬億美元的銀行，這意味着50億美元的新增資本需求。即便某交易台年利潤5000萬美元，只要它的活動通過複雜性評分把銀行推入更高檔位，就可能觸發數十億美元的資本成本。機會成本顯然，任何聰明的銀行都會放棄這類通道。

為什麼傳統外匯市場方案必然失敗

全球外匯市場在G7之外已經結構性失靈。新興市場貨幣之間的直接雙邊流動性幾乎消失，形成非美元跨境結算中的"流動性真空"。

這不是市場失靈，而是規則設計的必然結果。流動性問題的根源從來不在於貿易需求不足，而在於連接這些需求所依賴的基礎設施成本被監管框架徵稅到不可承受。幾十年來我們依賴代理行網絡，但在G-SIB評分體系重壓下，這個網絡正在瓦解。

只要全球貿易仍依賴資產負債表受限的機構來持有庫存，非美元通道就會持續碎片化、高成本且低效率。沿用舊體系的擬物化鏈上方案，注定從一開始就是死路。任何試圖複製傳統外匯市場邏輯的鏈上FX解決方案，都会繼承相同的結構性失靈。

非美元穩定幣的未來，必須依靠DeFi原生的創新來啟動流動性。只有完全放棄對傳統金融基礎設施的依賴，才可能打破這個監管強加的流動性真空。