策略的比特幣操作如何改變敘事——以及為何吉姆·查諾斯（Jim Chanos）做空是正確的

在過去兩年中，Strategy (前身為 MicroStrategy) 一直是敘事轉折的典範。創始人 Michael Saylor 不斷重寫投資論點——有時甚至每月一次——隨著公司的故事從 BTC 代理轉變為「增值稀釋」機器，再到垃圾債券競爭者，甚至高收益銀行帳戶的替代方案。但在所有故事背後，一個令人不安的事實浮現：市場逐漸將短線空頭 Jim Chanos 預見的情況反映在價格中。

起源：策略作為你的比特幣入口

在 SEC 於 2024 年 1 月批准現貨 BTC ETF 之前，Strategy 扮演著明確的角色。投資者無法輕易在退休帳戶中獲得比特幣敞口，因此 MSTR 成為納斯達克上市的解決方案。該公司以其實際持有比特幣的 1.3 倍倍數交易——這個溢價在替代方案稀缺的情況下是合理的。

這個溢價成為了執念。到 2024 年 11 月，MSTR 已飆升至 3.4 倍的倍數，暗示市場已將比特幣在公司包裝中的價值遠遠超出其本身的價值。但究竟是什麼呢？

「增值稀釋」的神話

從 2024 年 2 月開始，一個新詞彙出現：倍數對淨資產價值 (mNAV)。一群沉迷槓桿的投資者——自稱「不負責任長期持有 MSTR」的運動——開始推測 Saylor 破解了一個密碼。他能以低利率發行可轉債，利用資金購買比特幣，將 MSTR 股份以天價出售，並在稀釋現有股東的同時，讓每股比特幣數量增加。這就是「增值稀釋」——一個矛盾的詞彙，卻奇蹟般地吸引了市場。

在牛市中，數學看起來很優雅。賣債。買比特幣。賣更多股份。重複。只要比特幣持續上漲，這個方案似乎就能自我維持。2024 年 3 月，Strategy 發行了第一支以比特幣為擔保的公司債券。到 5 月，一場「企業比特幣」的會議達到高潮，幻想著數百家上市公司跟進，形成一股企業比特幣需求潮，推動所有船隻一同上升。

自動提款機和優先股取代紀律

到 2024 年秋，Strategy 已將其市場出售 (ATM)，在兩週內賣出超過 $1 十億的股份，用於購買 27,200 比特幣。11 月，它發行了第一支 0% 利息的債務——一種如此激進的證券，完全放棄利息支付，押注債權人會接受純粹的股權轉換帶來的上行空間。

其淨資產價值（mNAV）攀升至 3.4 倍。Saylor 被納入 Nasdaq 100 似乎已成定局。然後，在 11 月，Jim Chanos 揭露他一直在對沖空單：他空了 MSTR，同時買入現貨比特幣，實際上押注公司包裝的溢價會消失。數月來，市場嘲笑他。

到 2025 年，隨著論點的動搖，Saylor 再次轉變策略。優先股取代債務，成為新的「創新」。STRK、STRF、STRD、STRC、STRE——每個優先股都承諾不同的收益率和特性。到九月，STRC 不再被視為比特幣投資，而是高收益儲蓄帳戶的競爭者。到十月，Saylor 將其比擬為年金和退休金。

每次重新品牌化都是一個信號：原本的比特幣收益論點正逐漸失去支撐。

崩解

隨著 2025 年的推進，裂痕越來越深。六月，全球出現模仿 BTC 金庫公司的跟風者，David Bailey 的 Nakamoto 一度達到 23 倍的 mNAV——顯示整個行業過熱。Strategy 自身的 mNAV 崩潰。到 2025 年 11 月，MSTR 的市值已低於其比特幣持有價值。基本的 mNAV 降至 0.8 倍——與高點的 3.4 倍形成了完全的反轉。

2025 年 8 月初，Saylor 承諾不會將淨資產價值（mNAV）降低到 2.5 倍以下，以維持紀律。但幾天內，他就放棄了承諾，照常進行 ATM 銷售。

到 2025 年 11 月 7 日，Jim Chanos 在約 1.23 倍的 mNAV 位置平倉空單。他是對的。敘事崩潰，市場終於開始重新定價那一直存在的風險。

真實的故事

Strategy 的旅程不是關於比特幣的光輝，而是敘事的枯竭。每個新故事都能奏效，直到它不再奏效。代理投資策略曾奏效，直到現貨 ETF 出現。增值稀釋曾奏效，直到債務成本上升，比特幣價格停滯。高收益替代方案曾奏效，直到其他收益率變得具有競爭力。

Chanos 明白的，以及「不負責任長期持有」社群拒絕看到的，是金融工程只能暫時創造溢價估值。當市場不再相信下一章時，倍數就會崩塌到地面。

Strategy 仍持有數十億美元的比特幣。但 Saylor 敘事的溢價——曾經是實際比特幣持有量的 3.4 倍——已經消失。教訓是什麼？有時候，空頭能看到真正的信徒拒絕承認的事實：沒有什麼能取代基本價值。