Do Kwon 的失誤標誌著一個重新定義加密資產發行者標準的監管突破

預定於2025年12月11日在美國聯邦法院對Do Kwon和Terraform Labs的判決，遠不止是一個孤立的刑事案件。檢方尋求12年監禁，而辯方則請求五年，法官保羅·A·恩格爾梅耶（Paul A. Engelmayer）主持審理。此判決將在2024年6月SEC的民事命令之後作出，該命令已經裁定約44.7億美元的退還和罰款，並且對在美國經營加密資產實施終身禁令。

決定性的不僅是刑期長短，更在於監管機構、保險公司和中介機構將如何解讀判決的基礎。如果法院強調關於穩定性算法的虛假陳述以及對未披露錨定的支持，市場及其私營守護者——上市委員會和承銷商——將認為任何關於價格機制的聲明都可能被視為傳統的證券詐騙。

保險：行為轉變的第一道篩選

D&O（董事與高級管理人員）責任險市場是監管變革首先展現的地方。自2020年代初以來，保險公司和經紀人收緊了要求，儘管最近這一趨勢有所緩和。然而，像Woodruff Sawyer這樣的分析師警告說，這段寬鬆期並不可持續，因為更嚴重的索賠正在重新浮現。

保險公司已經通知客戶，監管明確性有助於更好地區分風險。治理良好的加密企業獲得更高的承保能力和更佳的條款。投機模型則面臨明確的排除條款和更高的自負額。

接近政府申請的判決，加上司法細節涉及恢復機制的欺詐行為，將為2026年的續保季帶來明確變革：

• 算法穩定性排除，在D&O和網絡保險中針對依賴內生錨定的發行人
• 自保更高的自負額，針對依賴集中式做市商的平台
• 技術聲明的定制保證，而非寬泛排除(如果判決更寬容)

較短的判決可能只會導致保費上漲，而不會有明確的排除條款。但接近稅務申請的判決將為拒絕未經驗證穩定性系統的產品鋪平道路。

交易所：新規則下的發行人准入

交易平台將根據保險市場的風險分類，實施更嚴格的上市政策。

歐盟的MiCA規範，將於2025年生效，已經強制排除未獲授權的穩定幣在歐洲經濟區內的交易。平台已轉向持有EMT和ART許可的發行人，要求白皮書、資產審計和特定的保障措施。結果是向歐元流動性和強制披露支持背書的方向遷移。

香港進一步擴大範圍，包括訂單簿透明度和質押，並設置嚴格標準。這標誌著一個合規競爭模型，鏈上和鏈下依賴的文件化成為准入的必要條件。

在美國，SEC的公司金融部門（CorpFin）在2025年施壓，要求披露加密發行的具體風險：估值、流動性、技術、法律風險、保險和治理，根據Debevoise的報告。

若判決強調對穩定性誤導，將促使上市委員會要求更具體的資訊，包括：

• 錨定的維持方式，以及失效時的應對措施
• 外部供應商的依賴，包括流動性提供者和做市商
• 壓力條件，如流動性消失時的情況
• 暫停觸發條件，如預言機失靈或透明度漏洞

平台將採用類似MiCA的白皮書規範，即使在歐盟之外，也會記錄緊急切換、做市協議，並將風險因素與SEC在2025年對機制風險的重點關注保持一致。ESMA的MiCA報告手冊將朝向程式驗證，讓投資者和媒體能自動審核機制變更。隱晦或模糊的更新將變得更易被察覺。

保險公司：正式化的承保盡職調查

保險公司將在承保問卷中正式化這一深度分析，預期將收集：

• 關於錨定防禦和事故應對的董事會記錄
• 資產儲備測試範圍：頻率和驗證內容
• 模擬平台失錨和突發流動性場景的事件模型

索賠和代位追償的時間點也將受到關注，若監管機構施加罰款或沒收。承保能力因此成為守門人：只有通過嚴格問卷的發行人，才能在2026年進入風險偏好較低的平台。

流動性：遵循規則

在歐盟，USDT的限制將持續，直到EMT和ART許可的交易對擴展。2025年12月的研究顯示，MiCA實施後，歐元穩定幣的市值每年翻倍，顯示監管驅動的交易量遷移。

香港提供一個面向散戶的准入模型，通過持牌平台、資格審查、知識測試和保障措施進行。根據證券及期貨事務監察委員會（SFC），這一框架有望在2026年推廣到整個亞太地區。

在美國，變化由一般風險轉向機制的具體風險，影響經紀商和顧問的適合性評估，以及交易所的產品披露建構。

文化轉變：從“代碼作為盾牌”到“可審核的聲明”

這是一個深刻的轉變：放棄“代碼即盾牌”的說法，轉而採用“關於機制的聲明，作為可審核、可保證、若虛假則可追究的陳述”。

接近政府申請的刑事判決，加上SEC的民事命令，形成雙重威懾：民事方面可能通過返還收益和禁令終止商業模式；刑事方面則剝奪自由並影響未來意圖。

這種組合逆轉了行動的先後順序。上市委員會將拒絕未經獨立穩定性驗證的設計。承銷商將根據排除條款和高自負額評估風險，或直接拒絕。這些決策將先於監管命令。

對於未經獨立驗證的自調整代幣經濟，其聲譽成本將上升，因為敘事將從“失敗的實驗性代碼”轉變為“市場支持的誤導，框架為傳統操縱”。

2026年的可衡量觸發點

法院在12月11日對算法聲明、未披露的做市支持和對受害者的影響的措辭，將在認購備忘錄和上市備忘錄中引用。

2026年上半年續保季將揭示排除和自負額的用詞如何變化，特別是對錨定機制的調整。

ESMA對MiCA分類法的更新和驗證措施，將決定機器可讀白皮書的演變，並影響投資者和媒體如何監控機制語言的變化。

影響場景：兩個彈性範圍

基本案例 (8-12年):

• D&O保費上漲：10–20%（2026年續保）
• 自負額：在有錨定機制的情況下增加25–50%
• 更頻繁的算法風險排除

寬鬆案例 (≤5年):

• 保費上漲：單位數
• 偏好定制保障，少用廣泛排除
• 承保變動較少

對於歐洲流動性，若未授權的穩定幣持續受限，則趨勢仍偏向EMT和ART交易對。歐元穩定幣的市佔率可能會隨MiCA的實施而進一步提升。