SEC監管新動向：加密資產托管門檻下降，經紀商的機制設計大變局

美国证券交易委员会（SEC）在2025年12月17日更新了關於加密資產活動的常見問題指南，這份文件釋放出一個重要信號——傳統經紀商對加密資產私鑰的"控制權"界定變得更加靈活了。

根據最新的FAQ詳解，證監會工作人員澄清了某些大型投行和經紀公司如何在符合證券托管要求的前提下，合法管理客戶的數字資產。這與他們處理加密資產相關的ETF產品（如比特幣和以太坊ETF）的方式息息相關。

关键规则的重新定义：从严格保管到灵活"控制"

新指南最核心的改變涉及美國證交會15c3-3規則的重新解釋。按照原來的邏輯，經紀公司必須直接持有或以特定方式控制客戶的加密資產。但現在的指導意見給了更多轉圜的空間。

對於非證券類加密資產（比如你直接持有的比特幣），15c3-3(b)規則不再適用，這意味著這類資產不再被納入傳統的客戶保護機制框架。而對於加密資產相關的證券化產品，經紀商現在可以通過多種"合格控制地點"來證明自己的控制權——不一定非要是最嚴格的形式。

這意味著什麼？經紀公司不再被迫走"專業保管人"這條必須的窄道，轉而可以通過銀行托管、多重簽名協議或其他安排來滿足監管要求。

从密钥管理到权限设计：新的合规方案

新規下，關鍵的不是"誰拿著私鑰"，而是"誰有權調度資產轉移"。這是一個微妙但重要的區別。

幾種可行的架構正在形成：

第一種：經紀商自持密鑰
經紀公司直接管理存儲在硬體安全模塊（HSM）或多重簽名錢包中的密鑰。這樣做的好處是控制權證明最直接，審計人員也容易追溯。但缺點也明顯——需要自建安全基礎設施，面臨網絡風險和規模化成本。

第二種：銀行托管+指令權
經紀商將資產存放在合格的銀行托管地點，但保留指示資產轉移的權限。這種方案對許多傳統機構更友好，因為他們對銀行合作已經有成熟的流程。風險在於合同條款必須足夠明確，一旦出現糾紛需要有足夠的審計證據。

第三種：混合型加密托管
利用專業加密托管技術供應商，通過銀行或信託包裝層來增加合規可信度。這種方案速度快，適合快速推出代幣化證券，但需要確保控制地點始終符合標準。

资本效率的悄然提升

新規還有一個容易被忽視的好處：對資本金的影響。

假設一家經紀公司為支持加密資產的現貨創建和贖回業務，日均維持5000萬美元的比特幣或以太坊庫存。按照新規定，這類頭寸可以被視為"立即可交易"狀態，適用20%的商品折扣系數。這樣算下來，這家公司需要提取約1000萬美元的淨資本作為這部分庫存的緩衝。

相比之下，如果沒有這個折扣或處理方式更嚴格，資本佔用會更高，這直接影響到是否值得布局現貨創造贖回市場。

央行監管立場的鬆動與市場的配合

聯邦儲備委員會（美聯儲）在2025年4月24日撤回了之前的監管信件，那份信件曾對某些加密資產和穩定幣活動設置了事先通知的門檻。這一撤回意味著銀行參與加密資產托管不再需要提前向央行報告，而是改為按常規監管渠道處理。

對經紀商的啟示是什麼？與銀行合作可能變得更順利。之前"從想法到與銀行監管部門討論"可能要經歷較多前置審查，現在這個流程可能會縮短。

不過，經紀商仍然需要證明自己對資產的有效控制，並保留完整的審計記錄，以便監管檢查人員追蹤驗證。

未来12-18個月的路線選擇

市場正在形成幾條主流路徑，每條都各有權衡：

• 自管模式vs銀行托管：自管給你完全的證據鏈條，但增加運營和安全負擔；銀行托管更輕鬆，但依賴合同和第三方配合。
• 標準化檢查表的缺失：目前沒有統一的"on-chain控制權證明"清單，這意味著每次監管檢查都可能面臨不同的標準。
• 合規成本的分化：做加密托管的成本可能會分化——高頻現貨創造贖回的機構需要投入更多，而不參與這塊業務的可能影響較小。

SEC的指導意見在放鬆一些約束，但也在試圖劃清底線。對於面向散戶的經紀公司，一條明確的紅線仍然存在：非證券類加密資產仍然不受15c3-3(b)的保護。這意味著你需要清楚地了解，經紀商承諾保護的是哪些資產，哪些資產超出保護範圍。

總的來說，這次SEC的更新是在試圖為傳統金融機構進入加密資產托管領域鋪路，但同時也在要求市場參與者用更清晰、可驗證的方式來證明自己的合規性。接下來的看點就是：這些FAQ會否進一步修訂，以及FINRA是否會推出更標準化的on-chain控制權證明指引。