借貸協議才是鏈上信用價值鏈的最大贏家

DeFi 借貸真的利潤微薄嗎？ 看看數據就明白了。

隨著金庫、策略平台在 DeFi 生態中的崛起，許多人開始認為借貸協議的利潤空間被不斷侵蚀。但如果從整個鏈上信用堆棧的角度審視，結論卻截然相反：借貸協議是這條價值鏈上最強勢的價值捕獲者。

現象：金庫與借貸協議的收入對比

以 Ether.fi 的 ETH 流動性質押策略為例，這是 Aave 上規模第二大的借款方：

Ether.fi 的運作邏輯：

• 用戶存入 weETH（收益約 +2.9%）
• 金庫借出 wETH（成本約 -2%）
• 金庫對 TVL 收取 0.5% 的管理費

表面上看，Ether.fi 在捕獲價值。但深入數據後，情況完全不同：

實際收入對比：

• Ether.fi 在 Aave 部署的淨流動性約 2.15 億美元
• 年化管理費收入：約 107 萬美元
• 年化需向 Aave 支付的利息：約 450 萬美元

關鍵數字： 450 萬美元 vs 107 萬美元——借貸協議從單一金庫獲得的價值，是該金庫自身收入的 4 倍多。

即便將金庫策略收益與 weETH 發行方的收入一併考量，Aave 所捕獲的經濟價值仍然更高。

多個案例的一致結論

Fluid Lite ETH：

• 收取 20% 績效費 + 0.05% 退出費
• 從 Aave 借入 17 億美元 wETH
• 年化利息支付：約 3300 萬美元
• Aave 獲得的收益：約 500 萬美元
• Fluid 自身收入：接近 400 萬美元

Mellow 協議的 strETH：

• 收取 10% 績效費
• 借款規模 1.65 億美元，實際 TVL 僅 3700 萬美元
• 支付給借貸協議的利息遠超其本身收入

SparkLend 上的 Treehouse：

• TVL 約 3400 萬美元，借入 1.33 億美元
• 僅對邊際收益超過 2.6% 的部分收取績效費
• 在 TVL 維度上，SparkLend 的價值捕獲能力高於金庫

模式識別： 無論是 Mellow、Fluid 還是 Ether.fi，借貸協議從中獲得的價值都穩定地超過金庫本身，這並非偶然。

價值鏈結構分析

為什麼會出現這種現象？需要理解整個鏈上信用堆棧中各環節的角色：

借貸市場的年化收入已超過 1 億美元， 這部分價值由以下參與者共同創造：

• 借貸協議：提供流動性撮合與風險管理，向借款方收取利息
• 用戶與金庫：資本供給方，獲取利息收入
• 資產發行方（如 Lido、Ether.fi）：提供底層資產，間接參與收益分配
• 金庫與策略平台：對接用戶與複雜策略，收取管理費或績效費
• 區塊鏈網絡：提供底層結算基礎設施

關鍵發現： 金庫的定價結構對其自身收入影響巨大，但借貸協議的收入主要取決於借款名義規模，相對更加穩定。無論金庫如何調整費率，借貸協議都能從每一筆借款中獲得穩定的利息流。

借貸協議 vs 資產發行方：誰更賺錢？

做 Aave 還是做 Lido？ 這個問題涉及到資產發行方的整體經濟模型。

Lido 在以太坊核心市場中約有 44.2 億美元資產被用於支撐借貸頭寸：

• 年化績效費收入：約 1100 萬美元
• 通過借貸市場產生的間接收益（淨利差 0.4%）：約 1700 萬美元
• 總計：約 2800 萬美元

而 Aave 從這些頭寸中獲得的利息收入，已經明顯高於 Lido 的直接收益。在借貸利率上升的環境下，這個差距會進一步擴大。

借貸協議的真正護城河

傳統金融的眼光看 DeFi 借貸協議，會認為它們是薄利行業。但這個判斷忽視了護城河的真正位置。

在整個鏈上信用體系中：

• 借貸協議的價值捕獲超過下游的金庫與分發層
• 在整體上也超過上游的資產發行方
• 金庫、策略平台、資產發行方都必須通過借貸協議才能完成循環策略

單獨看似乎是薄利生意，但放在完整的信用堆棧中觀察，借貸協議相對於所有其他參與者——包括 Mellow、Ether.fi、Fluid 等金庫，以及 Lido 等資產發行方——都擁有最強的價值捕獲能力。

這正是借貸協議護城河的本質： 不是絕對的高利潤，而是在整個價值鏈中的相對優勢地位。