主題公園股票能否從2025年的動盪中反彈？投資者需要了解的事項

2025年本應是美國主題公園運營商的輝煌之年。反而，卻成了股東的噩夢。行業內三大上市公司——康卡斯特（Comcast）、六旗娛樂（Six Flags Entertainment）和聯合公園與度假村（United Parks & Resorts）——的股價皆大幅下挫，跌幅介於20%至68%之間。即使是行業中最具韌性的迪士尼（Disney），全年也僅微幅上漲4%，而大盤則大幅攀升。究竟出了什麼問題？更重要的是，對於希望在2026年反彈的投資者來說，這些公園運營商是否能扭轉局勢？

2025年股市下跌：產業順風轉為逆風

進入2025年，局勢似乎一切就緒。康卡斯特剛剛推出了Epic Universe，這是其二十多年來的首個大型新主題公園。奧蘭多的這個景點引起了巨大關注，吸引了創紀錄的遊客流量，帶動中佛羅里達地區的遊客熱潮。迪士尼和聯合公園似乎都能從區域遊客增加中受益。同時，六旗和Cedar Fair在2024年的合併承諾帶來了運營協同效應和成本節約，理應提升整體盈利能力，涵蓋超過40個公園的聯合版圖。

然而，股價走勢卻完全相反。六旗遭遇最大跌幅，股價下跌68%。聯合公園下跌35%。康卡斯特則下跌20%。即使是迪士尼，僅4%的漲幅也遠不及市場中位數的十幾個百分點，成為相對於大盤指數的表現不佳者。

這些跌幅的嚴重性並非由行業普遍的經濟衰退或崩潰所驅動，而是投資者情緒惡化，因為預期的利益並未按預期時間實現。

Epic Universe：50億美元的現實檢驗

康卡斯特的Epic Universe於2025年5月盛大開幕，備受期待。這個50億美元的投資本應展示尖端景點，鞏固奧蘭多作為全球頂級主題公園目的地的地位。初期遊客流量看似強勁，但運營執行卻出現問題。

遊客評價反映出令人擔憂的情況。排隊時間過長，景點經常故障，旺季時人流管理不善，以及天氣因素導致的臨時關閉，這些都使得評分明顯低於迪士尼世界和康卡斯特現有的奧蘭多公園。儘管這並不意味著該公園完全失敗，但也表明Epic Universe在2026年仍需大量運營優化，才能實現其全部收入潛力。

從財務角度來看，Epic Universe確實成為康卡斯特投資組合中的亮點。在春季開幕後的第一個完整季度——第三季度，康卡斯特的主題公園業務實現了19%的收入增長和13%的EBITDA提升。然而，這一增長不足以抵消康卡斯特傳統有線和寬帶業務的劇烈下滑，這些業務仍在大量流失訂戶。由於主題公園僅佔康卡斯特總收入的9%，調整後EBITDA的10%，因此公園的成功無法挽救母公司日益惡化的核心業務。

六旗：未能實現的合併夢

六旗的情況或許是最具警示意義的案例。2024年中，六旗與Cedar Fair宣布合併，當時看似合情合理。六旗提供品牌知名度和地理覆蓋範圍，Cedar Fair則帶來運營能力。兩者合併應能降低成本、改善利潤率，並為股東創造巨大價值。

然而，現實卻遠非如此。2025年，六旗的EBITDA和淨利率都出現收縮。合併後的公司在2025年甚至出現了實際虧損——這對原本預期能帶來收益的合併來說是毀滅性的結果。管理層已開始探索資產剝離，以緩解高槓桿的資產負債表，明顯偏離了最初的擴張策略。

對2026年盈利的預期也大幅收縮。如今，2026年實現收支平衡已被視為成功——這與合併前追求利潤擴張和雙位數EBITDA增長的目標形成鮮明對比。一些激進投資者的興趣，包括對體育名人參與的猜測，也浮出水面，但迄今未能扭轉股價的急劇下跌。

聯合公園與迪士尼：穩定掩蓋的深層問題

聯合公園與度假村（經營SeaWorld、布什花園、芝麻街樂園及多個水上樂園）呈現出不同的問題。其股價在2025年大部分時間內反而上漲，但在11月卻出現劇烈崩盤。11月的盈利不及預期，主要由於夏季關鍵季度的遊客數量令人失望，導致股價暴跌35%，抹去了全年漲幅。

迪士尼則較為成功地度過了2025年，其體驗業務（包括公園、度假村和郵輪）在2025財年實現了6%的收入增長和8%的EBITDA提升。然而，即使是這樣的良好運營表現，也未能激起投資者的興奮。股價僅上漲4%，而同期標普500指數則進入中位數十幾個百分點的漲幅，顯示出表現不佳。對於迪士尼的股東來說，即使是良好的結果，也難以滿足對這家巨頭公司預期的雙位數增長。

2026年的估值前景：為何股價可能變得過於吸引

儘管2025年的業績令人失望，但對於逆向投資者來說，一個亮點是，主題公園股現在的交易價格已經是多年來少見的低點。估值已從昂貴轉為具有吸引力。

康卡斯特的預期市盈率僅7倍，這在歷史上即使考慮到其有線業務的困境，也非常具有吸引力。聯合公園的預期市盈率為10倍，迪士尼則為15倍。六旗的估值則較為複雜，因為其2025年和2026年的盈利仍處於虧損狀態，但展望2028年（公司預計將恢復盈利），六旗的估值相對於同行仍算合理。

更重要的是，六旗管理層出售非核心資產的決策，雖然作為增長策略並不令人滿意，但卻具有關鍵作用：它解決了債務問題，並使公司能將資金和管理重點集中在毛利率有望擴大的優質景點上。

2026年展望：為何復甦仍具可能

有幾個因素表明，市場對這些股票在2026年可能過度悲觀。

Epic Universe在2026年將迎來大量運營改善。隨著管理層逐步了解遊客痛點並實施解決方案，公園的運營效率將提升。景點的可靠性提高，公園在評價網站上的口碑也會逐漸回升。這一改善不會一蹴而就，但趨勢應會轉向正面。

儘管目前面臨挑戰，六旗仍擁有寶貴資產。如果激進投資者能協助管理層優化管理並加快協同效應的實現，復甦之路便會出現。儘管運營失誤，像旗艦公園的過山車等熱門景點仍能吸引人群。專注於這些經得起考驗的吸引點，或許能在2027-2028年實現利潤擴張。

聯合公園的盈利不佳主要是由於某一季度的遊客數量不足。其基本商業模式仍然穩健，擁有多樣化的景點和良好的季節性排程。由於一個季度的疲軟而產生的悲觀情緒可能只是暫時的。

迪士尼的基本面依然堅實。其體驗業務的收入和EBITDA都在穩步增長。問題不在於迪士尼是否運營良好的主題公園——答案顯然是肯定的。問題在於市場是否會給予這家成熟大公司的單位數增長以合理的估值，尤其是在投資者預期雙位數增長的情況下。考慮到目前15倍的預期市盈率，迪士尼的風險與回報對於長期投資者來說可能是合理的。

未來的投資前景

主題公園運營商未必能在2026年實現反彈。運營執行需要改善，且如果經濟狀況惡化，消費者支出模式可能會削弱。然而，估值的壓縮、大多數資產的實質性運營改善，以及六旗激進投資者介入的潛力，共同構成一個偏多的風險-回報格局，支持2026年的反彈。

對於考慮投資該行業復甦的投資者來說，當前的股價水平比2025年初更具吸引力，提供了更好的進場點。